华章微课 | 徐子桐：门口的野蛮人

各位好！我是徐子桐，非常高兴有幸在华章的微课堂与大家共同交流《门口的野蛮人》，一起来梳理一下关于万科和宝能系的股权之争。

“门口的野蛮人”

“门口的野蛮人”源自一本很有名的书《门口的野蛮人》，这本书由华章公司出版，是一本介绍KKR收购案的书。

所谓的“门口”就是指标的公司的门口。“野蛮人”指那些不受欢迎的、怀有敌意的收购主体。“门口的野蛮人”一般描述有争夺的、或者结局不太妙的、有纷争的收购的情形。

《门口的野蛮人》其中最著名的案例就是KKR在1988年10月花费巨资收购了一个名叫纳贝斯克的公司，纳贝斯克公司生产我们耳熟能详的的骆驼香烟、奥利奥饼干等。

在上世纪80年代，KKR作为一个著名的私募机构，曾经发起和完成的这样一系列收购案，金额高达600多亿美金，这当中有很多惊心动魄的情景，如果我们把它跟中国现在这样一个并购市场相对比，其实还是有很多不太相同的地方。

关于收购主体的形象问题，一般人认为，可能收购主体是咄咄逼人的。据我跟KKR在中国公司的不太多的一些接触的印象来看，其实也不尽然。KKR公司的环境非常安静、非常幽雅。在书中所描述的像科尔伯格、罗伯特这些人，其实他们表现出来的太多都是很真诚、甚至说有时候有点羞涩，甚至不乏几分笨拙。

另外一个跟我们印象可能不太一致的地方，实际上，在KKR收购案里，成功的比例也不是非常高。我记得科尔伯格曾经说过：一般情况下大概20：1。也就是说，20个收购案中，只有一个是成功的。

这就是我对于KKR的两个印象。一个是KKR作为收购人、实操人的形象，以及他们的工作环境。另外一个就是他们实际操作的成功概率究竟有多高。

中国现在的市场环境与KKR的那种市场环境，应该还是有很多不同。

首先一个不同，就是股权结构的不同。中国2000多家上市公司，股权是非常集中的，像万科这样股权非常分散的公司其实比例并不高。在美国，股权分散是他们的特点。股权分散导致的结果就是内部人，也就是董事会和管理层对公司的高度控制力。

董事会在收购与反收购当中，他们的地位，或者说权利，发言权，都特别突出。所谓的“门口的野蛮人”，其本身的含义里面就含有杠杆收购和管理层收购的意思。管理层收购就是内部人出手把公司给买下来，在中国，这种情况少之又少。

第二个非常大的不同就是股权收购比例非常集中，一般是大比例，甚至百分之百的收购，也有上市公司退市然后重新上市获得股权的溢价。这样高比例的收购，甚至退市的行为，在国内的资本市场还是比较少见。另外，在大笔收购的同时，往往伴随着一个管理介入，比如KKR，在我的印象中，它们总是要求要董事会席位，并且要求在管理的层面上注入更多的一些战略性的资源。

第三个明显的不同就是指杠杆运用的程度。杠杆收购在美国，很大的特点就是举债比非常之高，当然债券不仅仅是简单的银行贷款，有各种形式，包括垃圾债券。80年代非常有名的垃圾债券大王就是米尔肯，曾经参与过10多起KKR的收购案子，他在这当中发挥了非常大的作用。国内的一些大的收购案中也会有杠杆，也会有举债，但是，总体上讲，应该跟KKR那个时代的收购案相比，杠杆比例还是比较低的。像这一次万科和宝能系之争，它涉及到配资比例，据公告的信息来讲，如果跟KKR相比，好像也不是特别高。

这就是 “门口的野蛮人”和它当时发生的一些情况，以及KKR的一些案例，与咱们中国资本市场的一个具体情形相比，它们有哪些不同。

下面，我们就转入“万宝之争”，这是中国本土市场上发生的、正在发生，尚未结束的“门口的野蛮人”的真实案例。

“万宝之争”始末及备受关注的原因

让我们简单梳理一下“万宝之争”的进展。

2015年1月，宝能系开始买入万科的股票。到8月底，通过连续三次的举牌成了万科第一大股东。2015年9月1号，华润通过增持万科，重新夺回第一大股东的地位，这是第一个回合。

第二个回合，宝能系通过继续买入万科的股票，再次成为第一大股东，到2015年12月4日，宝能的比例已经到了20%。有意思的是，在2015年12月初，安邦也介入了，戏就更加好看了。安邦耗资百亿举牌万科，买入了万科5个多亿的股票，占总股本的5%左右。

宝能系介入之后，安邦系又介入，安邦系介入之后，宝能系又开始增持万科的股票。一直到2015年12月18日停牌之前，宝能系一共持有万科24%多的股票，远远超过华润，当然也超过管理层的持股、超过安邦的持股。从形式上来看，在这个时间点，第一大股东毫无争议的已经是宝能了。

2015年12月18日，万科停牌，进行重大资产重组。最新的情况是，2016年1月6日，也就是今天，万科的H股股票已经复牌，股价下跌了10%左右，在20元港币，也就是人民币17元左右，A股现在是人民币24元。

再来看涉事几方的表态。

首先是万科停牌前一天，王石表态。王石说：“不欢迎宝能，因为他信用不够。”

2015年12月21日，王石回应道德绑架宝能；

12月23号日，王石说：“潮汕帮值得尊重”，“共同建设深圳”等等。

再往后，又陆续听到一些正式和非正式的信息，说安邦与万科保持良好的沟通。从正式的公告信息来看，万科官方发布公告说，万科跟安邦和宝能三方之间并没有直接进行沟通。

再看宝能系，它没有通过个人的方式进行表态，而是发布了一个详式权益变动报告书，比较详细的恢复了深交所的《关注函》，如果大家有兴趣，尤其想关注专业问题可以看它的公告，里面有比较详细的回复。另外，姚振华本人也做过一些间接的说明，说“尊重王石”等等。

监管机构的表态。首先，证监会系统，包括交易所在内，深交所发出了一个关注函，问了九个关注事项。财务顾问和直接的收购主体就是钜盛华已经给出了回复。证监会在万科12月18日停牌那天，说“这个收购行为是一个市场主体行为，监管部门不会干涉”。但是，大概一个礼拜之后，证监会说“会会同银监会、保监会对这个事进行核实研判，以便更好的维护市场秩序”，看来，监管机构的态度还是发生了一些微妙的变化。

回过头来看，“万宝之争”之所以受到持续关注，我觉得至少有这么几个方面：

首先，万科公司本身的品牌效应。万科是国内标杆性的企业之一。从80年代创立企业到现在，已经成为中国，乃至全球最大的上市的房地产企业之一，尤其在专做住宅的开发，非常有名。另外，企业本身股权分散，采取职业经理人的制度，这也是万科的特点。万科的当家人王石本人也非常受关注，这也是其中一个原因。

王石是中国的标志性的企业家之一，他创办了非常有名的一家企业，而且一直经营的非常好。特别是他推行了一个现代管理制度，这在商界影响非常大。另外，他放弃了股权，登山、游学，包括他个人的一些婚恋情况，都受到媒体和社会的关注。

其次，就收购方来讲，姚振华本身，用现在的话讲比较屌丝，出身“草莽”，财富积累很迅速。这跟万科形成了一定的反差，使得事情本身有一定的故事性。

另外，保险资金频频举牌上市公司，也是此类事情受到关注的原因，这是人们对体制性的关注。其实不只是前海人寿，近期包括险资公司在内，包括PE公司，这样一些资管公司去举牌上市公司的例子还是挺多。

市场争论的焦点究竟何在？除了收购是否成功，文化能否融合等等这些问题之外，从专业的角度来看，宝能系用的资金非常大，除了银行信贷这些传统的资金来源之外，它比较多的用了资管计划，这是它收购万科股权的一个主要的资金来源。资管计划优先资金一般理解可能来自于银行的理财资金，再加上近期中国刚刚发生了一轮比较大的股灾，所以事情受到关注是必然的。

更为宏观的一些背景情况，至少包括这么几个方面，首先是宏观经济。由于近年持续的宏观经济下滑，使很多行业，特别是传统行业这样一个收购整合的趋势加剧了。资本市场这几年投资工具不断的丰富，市场环境也不断的完善，客观上给A股并购的活跃提供了一个比较合适的土壤。从2014年、2015年最近这两年的情况来看，并购的金额都超万亿，这在过去是无法想象的。当然，投资者就是收购人这一方，特别是保险资金，它需要寻求出路，这也是一个原因。投资标的角度来看，像万科这样的公司应该属于一个优质的蓝筹公司，股权有分散是比较合适作为被收购对象的。

再延伸一下，国内的资本市场的规则跟英美这些比较发达的市场相比有些什么特点，也加深了我们对这个事情的一个理解。

首先，信息披露大同小异。关键是对敌意收购的一些安排有所不同。

典型的美国式的做法是董事会决策模式。我们在KKR的收购案当中可以看到，只要在董事面前表现好，可能就接受了。国内并没有关于反敌意收购的一些特殊的规定，一般来说上市公司可以选择接受，或者不接受这个要约，当然董事会有义务对它进行公告和一些相应的程序。

目前来看，万科的管理层，无论是在董事会层面上，还是职业经理人层面，他们做出的回应还不是特别成系统。因为从近期公开披露的资料来看，他们好像还没有一个成系统的、制度化的一个安排来回应这个敌意收购，也就是他们所不欢迎的这样的收购。最多我们只看到了王石拜访过华润，华润放弃了增持万科的股票，这些背后的原因不是特别清楚，可能跟国资管理，还有华润自身这些情况，或者商业上的考虑有关系吧。

昨天，融创的老板表态了，孙宏斌说，万科太贵了。从2015年11月底到2015年12月中旬，短短的半个月的时间，万科的股票就涨了将近一倍，从13元钱涨到24元，这对于收购人来说显然可能是太高了，从10元的PE一直涨到25、26倍的PE。

启示

万科和宝能系之争，带来一些值得我们思索的地方，我们来小结一下。

首先，从收购方来讲，保险公司举牌A股，原因究竟是什么？

通常理解的原因就是控股股东为了谋求自身的产业布局。资金，特别是金融机构的资金越来越宽裕，资金的出路却越来越窄。它要找到一个相应的配置渠道。在我们现在利率的市场环境下，资产配置的压力越来越突出，它要找到一个比较好的收益资产，那么举牌估值相对低估的蓝筹上市公司，应该是一个不错的选择。

当然了，从宝能系具体的情况来看，它是不是要谋求改善上市公司的治理，或者说要给万科这样一个市场公认的管理比较优秀的公司注入其他的一些资源？目前尚不是特别清楚，或者说在这一点上应该不是特别突出。所以，我觉得更多的是它的资产布局，或者资产收益这个角度来考虑，可能还不是为了改善公司的治理，或者说注入它的战略资源等等。

反过来讲，华润为什么不要万科呢？为什么要主动放弃，或者说被动放弃对万科的控制地位？这可能跟国有资产的管理体制有一些关系，也跟现在的时机有一定的关系，就是跟它的资产估值的高低有关系。

再来看一下被收购方，就是标的上市公司。其实上市公司涉及到很多的方面，管理层、客户，特别是中小股东，这几个方面应该说都是值得考虑的。万科的管理层可能更特殊一点，因为这是一个大家比较公认的比较好的管理团队。它当然是希望实实在在的公司的管理文化、品牌、公司的信用不要受到损害。这也是在此次收购事件当中，他们一再所诉求的一个核心问题。

像王石、郁亮等，他们在公司都有700多万股的股票，价值可能就是七千多万，或者一个多亿。相对于这市值过千亿，甚至两千亿的上市公司来讲，当然是微乎其微的。另外，他们有一个持股平台，这个平台持股量更大一些，他们应该作为一致行动人来行动的。总之，原有的管理层这一块对收购事件的主要出发点应该是自认为、而且市场也认为他们做的非常好，他们希望保持管理的稳定，保持万科文化的延续。

另外一块就是中小股东。一般来说，中小股东是搭便车的，更多是一些财务投资或投机的因素居多。收购对中小股东来讲一般来说是一个好事，短时间内市价上涨很多。当然，如果后期收购失败，或者整合失败，那带来的风险也会由那时的中小股东来承担。像“门口的野蛮人”的KKR的很多收购案例当中，如果不成功，受损的当然是绝大多数的中小股东。

从客户的角度来讲，客户可能更多的关注公司的产品，关注这家公司能否提供优质的产品，并不过分的去关注公司未来的发展。但是，如果一个公司的品牌没有了，信用没有了，长期的健康发展不能保证，客户最后就会离开这个公司，这个公司也就会垮掉了。

作为收购方，不管是宝能也好，安邦也好，或者说前任华润也好，有谁会说，就是要毁坏这个公司的文化呢？相信包括公司的客户可能都不会这样做。这里面一定有重大的财务因素在里面，有利益的因素在里面，由于博弈，由于市场，由于机缘等各个方面的原因，可能会导致收购的失败，失败之后受损的可能就是各方了，管理层也可能会被驱赶。

西方有一个相对健全的控制权市场，通过控制权市场的角逐，选择更优秀的管理层和提升公司的价值，这些因素在万科身上表现的并不明显，因为我们都认为万科是一个非常好的公司，管理层是一个非常优秀的团队。

再从监管机构的角度来看。“万宝之争”引来一些值得监管机构需要考虑的问题。首先，保险资金的投向，因为入市的资金，主要是万能险这类的理财险，如果它期限不匹配，风险过高，实际上对保险资金的用途运用上是一个很大的风险。另外，杠杆收购的比例，到底应该控制在什么程度？这个也是需要关注的。还有一个就是上市公司的治理，要关注股权结构，特别是控制结构的稳健。控制权必须保持相对的稳定，上市公司才能平稳的发展，从这个角度来讲，可以出台一些指引性的东西来指导优秀的上市公司提前做一些好的安排。

从中介服务的角度，实际上对一些股权分散的，可能被敌意收购的公司可以做相应的反收购安排，包括西方所常用的一些措施，比如金色降落伞、毒丸计划、绿票讹诈、中止协议、白衣骑士、资本结构上的一些调整，以及反噬防御等等。当然这些措施在中国A股市场上运用的还比较少，包括这次万科在收购当中，王石表示不会运用毒丸计划等等。因为这些东西的最后结果，往往是两败俱伤施。其实也不尽然，这里面有些措施还是比较温和的，可以拿来作为上市公司反收购之用。

关于“万宝之争”的最后一个未来整合方面的思考。现在宝能已经成为事实上的第一大股东，或者说是控制方了。但是，王石管理层应该设计了一个重大资产收购，按照2015年12月15日万科的公告，已经跟潜在的合作方签了一个不具有法律约束力的意向协议。按照A股现在的规则，它可能就是发行股份购买资产，或者配套融资。选择的对象究竟是谁？现在正处于一个保密状态，而且在进展当中。我估计比较大的可能是产业投资人，这个到时候，我们只能看它的结果了。

新的股东，不管谁进来之后，确实面临战略上的布局和收购之后的整合问题，就是股东方和收购标的之间客观上存在着这么一个后续的整合方面的安排，这个安排恰当与否，也是收购成功与否的一个决定性的因素。

互动环节

1收购会影响万科的股价吗？对万科的股价有何种影响？

徐子桐：收购对万科股价的影响是非常直接，当然也要看收购的力度。在2015年11月之前，万科股价走向还是比较平稳的。因为它发力很稳，很分散。2015年11月，当宝万之争成为市场的热点之后，它对股价影响就非常明显，特别是出现竞购者的时候，股价影响就更加明显。安邦的介入，加上管理层表态，要维护公司原有的控制权或者管理层控制权的时候，股价就蹭蹭而上，所以收购对股价的影响是非常直接的，这对原有股东是一个利好。当然收购最后要是不成，对股价影响也就是另外一个角度了，也就是负面的了。

收购对公司股价的影响跟对公司价值的影响是两回事。有时，收购会提升公司的价值；有时，收购会毁灭一个公司的价值，或者损害一个公司的价值。但是，收购对股价的影响往往是更表面一些，更及时一些，也更迅猛一些。

2我认为宝能系最终会入主万科，徐老师您觉得呢？因为如果宝能系不能够入主万科，成为第一大股东的话，无论是从鼓励险资支持资本市场的角度看，还是从资本市场的基本规则而言，我觉得着都是一个不利的信号。

徐子桐：宝能系最终会不会入主万科呢？这要看你看问题的时点。在现在这个时点，宝能系事实上已经入主万科了，因为它已经是第一大股东了，远超其他股东的持股比例。那么，到这次王石他们筹划的重大资产重组之后，宝能还能不能作为第一大股东？现在还是一个未知数。

宝能系如果不能够入主万科，是不是说对险资入主资本市场，或者对现行的资本市场的规则是不是就是一个不利的信号？我觉得到不一定。因为现在险资入主资本市场某一个上市公司，其实只要符合现有的监管规则的话，是没有障碍的。

资本市场关于收购的规则，实际上也是比较成熟的。所以，如果它按照这个规则操作成功了，那实际上也就是市场规则所允许的，或者说是鼓励的，如果它没有操作好，那是它自身的原因，并不是说这个市场在反对，或者故意阻碍险资入主某一上市公司。

3请问徐老师，您预测的结果是什么？

徐子桐：这是一个非常有挑战性的问题，预测这次“宝万之争”的结果，只能从现有的信息来看。我们可以观察到这么几点：首先，宝能已经是第一大股东了。第二，管理层和他的一致行动人也持有相当的股比。第三，华润和安邦在这里面是一个非常重要的角色。实际上这四方在主导着万科的命运。还有一个未知的因素将决定这个公司最终的这样一个走向，那就是现在正在筹划的重大资产重组的方案。从各种因素，包括刚才提到的这四方，以及市场上的期待，还有各种猜测，监管层的态度等等因素，我个人感觉将来可能是一个和局，而不是某一方绝对的完胜。当然，这仅仅是我的猜测，谨供大家参考。

4有人说,国外的资本并购,背后是资本的力量起作用，而中国的并购是权贵的力量在起作用。您怎么看呢？

徐子桐：首先，从市场的层面来讲，谈不上什么特别的力量在起作用，应该说，就是市场本身的力量在起作用。因为在资本市场上主要就是资本说了算。但是，背后有什么力量没有？我们可以从另外的角度来观察，也就是说，这个资本控制在谁的手里？资本究竟从市场来的，还是从权力来的？从中国的实际情况来看，应该说很多是从市场来的，从权力来的有没有？那就是国有企业。

从近期，特别是最近这一两年比较火爆的并购市场的众多的案例来看，我个人认为，完全是市场在起一个主导作用。当然了，在这之前的很多并购案例，特别是国有企业之间的并购案例，那实际上是一个权力在起作用，简单来说就是政府在起作用，包括我们本身参与的一些例子，也可以体现这一点。我写的《投行笔记》一书中，有几篇涉及到收购的文章，其中有的在谈借壳，借壳主要是一些民营企业，国有企业借壳相对比较少，在重组当中，国有企业就很多了，这种拉郎配的事情，而且规模非常大的拉郎配事件，也不少。

5徐老师作为资深的投行人，怎么看待券商未来在兼并收购市场的作用呢？

徐子桐：这个问题很有意思。首先，从我自己的本身观察来看，券商在并购市场的作用实际上是一个变化的过程，在A股市场上，早期的时候实际上就是一个非常简单的通道，因为收购、兼并需要财务顾问，于是我们就去帮助他们写材料，报材料，同时与监管机构沟通，起到这么一个配角的作用。

最近几年来，投行在并购当中的作用又增加了一些，我们发挥了资本中介业务，也就是说，我们在并购当中实际上可以进行一些投资，可以进行一些杠杆这样的资金的运用。这些作用发挥的会越来越多，我所在的这个公司，以及我们的兄弟公司当中，很多券商都在做这样的事情。这对促进并购作用非常明显。

当然，比较好的角色，或者说更重要的角色就是驱动并购，这个就更有意思了。大家知道，现在在境外有一些专业的做并购的投行，他们在这块的作用就更加明显。要做好驱动并购，也就是做产业并购、第三方的市场化并购，需要具备一些条件。比方说，要有行业的研究，要有众多的并购专家和相应的支持性资源，像中国的壳资源、上市公司的标的、收购标的，这些资源只有结合在一起，你才可以做。

简单来说，投行以后不仅仅是一个通道，或者不仅仅是一个顾问，同时它也是一个投资人；它不仅仅是一个真正的中介方、实实在在的顾问方，同时它也是一个主导方，就是一个“导演+演员+制片”的这么一个角色。换句话说，投行不仅仅是一个“媒婆”，而且也是一个投资人，就像一个“对象”一样来参与到这个并购的“婚姻”当中。

完

本期嘉宾