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CDC投行部“估值建模”讲座Memo 主讲人： 宋晓宇 摩根士丹利IBD 实习&全职 沈清 花旗IBD实习 淡马锡全职
宋晓宇经05 一、Trading comps
特点：不需要inside information，不需要三张表
步骤： 1、 Study the target and choose comparable companies 这一步是最重要的。研究清楚targetcompany，了解不同，比如市场对于不同行业的估值不同、Distribution channels的marginal profit不同、公司盈利模式的不同、地理位置对于市场的敏感情况不同。 根据Financialprofile选取可比公司。
2、Spread key ratios and trading multiples 不同行业的公司使用不同的multiple。
3、Benchmark the Comparable Companies, Determine Valuation Multiple要根据Size分类，计算mean multiple。 Trading comps需要考虑市场的情况和本公司的financial情况来计算公司的价值。实际过程中需要很多经验性的分析，例如，Sales集中在一个市场则会影响估值。
二、Transaction comp 引例：根据高德地图的并购，如何估计百度地图的价值？可以参考全世界的与百度地图相似的公司来估计百度地图的价值，因为大家的盈利模式相同。 特点：相比Trading，transactioncomps存在premium和synergy effect。如果大家都想买这家公司，则premium会很高，否则premium可能会比较低。Synergy（协同效应）的影响包括收益（revenue）和成本（cost）两个方面。比方说，相同的进货渠道，expand market就有cost savings。
步骤：整体上和trading差不多，但需要注意以下几点： 1、 有时target是上市公司，有时是非上市公司，由于公司股票的流动性也是公司价值的一部分。变现很难的公司，价值会低一些。相似的公司可能因为与buyer的契合程度或者市场原因premium不同。 2 、Comps利用已有的整个市场和类似公司来对target进行估值，公司size上的不同可以compensate掉，注意所选公司的特点和特殊的地方。
三、Q&A 1、在案例比赛中会用到comps模型吗？ 做comps需要很多comparablefirms的数据，投资银行的comps的数据库很大，在案例比赛中可能不会用到。 2、交易过程中买卖双方的估值会不会不同? 卖方希望估值更高；买方出范围，卖方考虑IRR，使之位于合理的范围。卖方的估值不会精细，买方估值更为精确。
沈清 经05
一、DCF 折现现金流
适用范围：（投行、PE ）IPO，公司重组，少数股权出售等。
关键：搭建Operating model 三张表。 意义：反映货币的时间价值。Terminal value折现加上之前的现金流得到净现值得到公司估值的结果，投资的回报率大于WACC则盈利。
步骤： 1、 了解target并计算FCF 阅读业务相类似的产业的研究报告。判断value driver cost，进行资本开支业务扩张净值调查，给出基于脉络搭建未来财务模型的预测。不同公司的具体情况不同（例如：腾讯盈利与用户数有关，进而与网民数量、城市农村收入等有关）、不同公司的成本结构不同（例如：互联网公司的成本主要包括内容成本、带宽成本等，因而流量与revenue有线性关系）。 具体操作的时候，收入、设备、固定资产投资等分别做成表格标签，进而回到income statement 拆分 balance sheet，最后根据这两张表搭建cash flow statement，搭建operating model，计算FCF（一般而言，projection period考虑五到十年）。
2、计算WACC 这部分面试可能会问到比较tricky的地方，例如cost ofequity CAPM beta如何计算。这个可以利用Bloomberg等数据库，相近的公司的股票市值情况和大盘做回归相关系数就是leveraged beta，取平均得到平均值，再根据所要求公司的股权结构得到该公司的leveraged beta。另外可以用市场的value来比值计算WACC。
3、 确定EV 在计算terminalvalue的时候，PE一般是通过投资年限，关注退出时候的terminal value，用perpetual growth稳定的增长速度计算。套公式进一步将 cash flow 折现到enterprise value。注意这时候不是股权价值而是企业价值，企业价值还包括了一些debt，我们需要进一步计算得出equity value。在从EV到XV的计算上，当期的现金也是股东的权益，所以要减去的是net debt。Minority interest是说，company A 所有的利润都合并报表，成本也是整体合并的，如果说equity value整个都算进去了，但实际股权并不是100%，减去的就是A公司的少数股东权益，这些权益不是我们做valuation 的公司。
其他： 1、面试的时候被问到：怎么从revenue得到free cash flow？ 没有必要将四张表全部背下来从头开始说，一般就从Revenue、COGS 开始，只要item讲出来即可。 2、做model实际上需要5年以上，如果只做了两年，估出来的永续增长率误差会比较大。 3、市值比较大的公司在其他情况不变的情况下会beta比较小。 4、实际搭建model会有灵敏度分析，永续增长率1-5%，每个o.5% 做出一张表，不同的永续增长率，分别做出一张表，灵敏度就会比较高。实际操作中取中间值、最近似的值。中国的GDP增长率是7%，那么一家公司的永续增长率不太可能是大于整个国家或这个行业的增长率；也不会太低，否则说明这家公司没有活力，2-3%差不多是中值。
二、DDM
股东的收益来自于分红，所以股东关注每个阶段的Dividend，一般而言Dividend决定了股票的价值。 金融机构一般使用DDM，因为一般的公司revenue来自于sales；对于银行，利润来自于负债，Income statement 与其他一般公司不太相同。DDM主要适用于分红比较频繁的公司，在A股上市的公司的适用性就比较差。DCF出来的是Enterprise Value；DDM直接做出来后就是Equity Value。
三、SUMMARY
不同估值模型中的比较区别： 三种估值在Assumption相同时，transaction 的估值最高，因为transaction参考了之前的交易，交易时只有支付高于市场价值的价格公司才会卖，因而存在premium。 范围上，DCF的范围广，对于discountrate 比较敏感。 P/E 过于高或者过于低的trading comp 会平衡掉 DCF关注内在价值，而comp关注相对价值，DCF由cash flow 公司的实际经营情况，而其他两种对于市场价值比较敏感。DCF是market independent ，因而国内A股的上市公司就会估值偏高；在港股就比较理性；中国概念股的估值普遍偏低。对于comp，不同交易所上市股价还会有较大的区别。 DCF弹性好，估值范围广，真实值locate在范围的可能性大，95%会在范围内。best scenario 是最高值，操作价格高于worst scenario低于best scenario。 DCF的缺点是，依赖于未来的revenue的估计，预测有可能偏离大方向造成严重的失真现象。在真实的deal中，DCF估值会在买卖双方中差异大。DCF存在“debt and equity的比值是不变的”假设，然而实际情况是不可能发生的。 DCF的应用范围有并购，处理买方issue；IB部门做IPO 只对target公司估值并给交易所报告，实际定价是由资本市场部和PE等询价的人决定的。这种内部工作实际上是一种批准工作，无论是发行人还是投行本身都需要衡量定价的合理性，一般而言，投行的人做DCF给委员会呈交，作为内部参考同时这也是资产重组和个人投资者的参考信息。
四、Q&A 1、FCF Projection选取5-10年中的哪个值？ 公司未来的稳定值，privateequity 看投资的年限。收入波动比较大的公司，比如High Tech Startup，要用长一点的年限估计，否则不是很准确。 2、同行业的企业的成长曲线可能比不同行业差异都大，如何选取可比公司？ 可选成长阶段相似的，P/E或者growth rate考虑了成长性，市值接近，资本结构相似。 |
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