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中金公司 预测15年收入/净利润同比+9.4%/+4.8%对应4Q收入/净利润同比增速10.6%/20.6%。4Q15公司依然全力抢夺市场份额，预测的利润增速较高主因4Q14一次性因素影响导致的基数较低，而4Q竞争的激烈程度和公司的促销/费用投放力度应无明显减弱。 关注要点行业短期难见改善，16年静待拐点。乳品行业需求增速趋势性放缓，预计16年仍然保持低个位数增长。奶价虽触底但短期仍无反弹迹象，16年行业继续挤压式增长，价格战力度恐难见明显减弱，在此基础上，主要企业促销/费用的投放力度仍会较大。预计16年行业收入增长主由销量增加和结构提升带动，而ASP仍将下滑。 企业间分化加剧，伊利优势凸显。行业增速放缓时，企业综合能力的差异被放大，伊利的竞争优势凸显，预计16年收入端将保持超行业的高个位数增长，份额继续提升。此外公司毛利率的提升将倚靠产品结构高端化（16年重点运作品类：高端UHT奶、常温酸奶、低温酸奶、乳酸菌饮料等）和海外布局供应链带来的成本优势。费用上，我们认同公司顺应行业竞争局势变化快速抢占份额的策略，预计16年公司销售费用率将继续提升，净利润则保持与收入基本匹配的中高个位数增长。 当前股价隐含的增长预期已经很低。伊利增速虽较过去放缓，但行业地位却日渐巩固，按照我们对公司16/17年净利润中高个位数增长的预测，对应P/E分别为17/16倍，靠近历史底部且位于过去五年平均估值一倍标准差之下。同时我们根据DCF模型，以当前股价反推所隐含的长期EBIT增速，仅为1%，这样的预期对于一个在有增长的行业中能实现超行业增长的公司来说，已经很悲观。当前市场波动较大使得行业估值中枢不断下移，但我们仍建议投资人关注综合能力优秀，具备长期价值的消费品龙头，因为它们往往在调整中跌出价值，在行业拐点时最先复苏。 估值与建议我们下调15/16年收入-0.4%/-2.0%至596/639亿元，净利润-0.8%/-9.6%至43/47亿元，EPS0.71/0.76元。DCF估值法对应目标价18.48元，较原目标价下调12%，维持推荐评级。 |
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