【小兵原创】从吉利收购沃尔沃透视万宝之争

2015年岁末资本市场上演了一场超级财经事件，小宝能奇袭大万科，总资产524亿的宝能杠杆收购总资产为5708亿的万科。针对宝能的杠杆收购，万科董事局主席王石12月17日内部表态阐明不欢迎宝能控股万科并提出四大理由，本次杠杆收购行为与5年前吉利收购沃尔沃有一些类似之处，本文以吉利收购沃尔沃为例分析王石提出的四点理由是否合理。

一、王石不欢迎宝能四大原因

1、信用不足

       王石表示自己了解宝能发家史，称宝能信用不够，会影响万科信用评级，提高融资成本。

2、能力不足

     地产领域年销售额几十亿的宝能，能力不足以管控万科。

3、资金来源不明，短债长投，风险巨大

　　以短期债务，进行长期股权投资，风险非常大，是不留退路的赌博。

4、华润作为大股东角色重要

华润作为大股东角色重要。华润在万科的发展当中，无论是在万科股权结构的稳定、业务管理还是国际化都扮演着重要的角色。

二、以吉利收购沃尔沃为例分析四大原因

1、万科的资本市场信用与新股东入主的影响

(1)吉利收购沃尔沃对沃尔沃资本市场信用的影响

在2010年吉利对沃尔沃轿车公司的股权收购案中，由于新晋股东吉利公司并无任何国际市场融资信用记录，故暂无吉利公司国际资本市场信用评级，国内资本市场信用评级机构执行的评级作业体系与国际评级机构有较大差异，故无法直接比较。根据以往经验，对同一公司，国际评级机构的评级均较大幅度的低于国内评级机构的评级，例如2014年万科在国内的信用评级为AAA,而标准普尔、穆迪和惠誉三大国际评级机构对万科企业的长期信用评级分别为BBB+、Baa1?和?BBB+，均属投资级范围中的较低等级。因此我们可以假设吉利在国际资本市场的评级是低于沃尔沃的，而在吉利收购沃尔沃之后，穆迪、惠誉也从未调整过沃尔沃轿车公司Baa2、BBB-的评级，惠誉更是在收购完成后次年调升沃尔沃的评级至BBB级。因此，股东変更并不影响公司的资本市场信用评级。

 

(2)宝能入主万科对万科资本市场信用影响不大

 

王石在讲话中表示：“万科最大的资产是无形资产，是我们品牌的信用。一旦宝能系控股，大的投资公司、大的金融机构以及商业评级机构就会对万科的信用评级重新调整。我们知道，最近几年国际机构给万科的评级是给全世界地产公司中最高的，这意味着我们的融资成本非常低，一旦宝能系进来，这个大股东的背景就可能影响万科的评级。”从这段讲话来看，王石对万科现有的资信评级与融资成本很有自信，质疑宝能入主将拉低万科评级。

但按资信评级的通用规则看，控制权易主事件一般并不影响被收购企业的信用。低信用等级的宝能的入主，会不会影响万科的信用评级？我们无法从现有评级规则中找到依据。从穆迪《住宅建筑与房地产开发业评级方法》来看，房地产开发企业评级的关键是规模、业务状况、盈利能力与效率、杠杆率与覆盖率和财务政策五方面的量化因素。在惠誉的评级报告中，其偏好的关键驱动因素与此类似。除前述量化因素外，穆迪也关注一些无法量化的重要因素，如管理层素质、管理团队人事变化、管理层及时应对突发事件的战略、监管机构针对公司的重大行动、大股东减持等股权变动、资产分拆、投资并购战略、股东分红等。

根据这些指标，评级机构的分析重点是万科自身的经营风格、财务前景和偿债能力。如果姚振华一方入主后不干预现管理团队运营，按通常商业逻辑，资本层面变动不会影响前述财务及经营指标。因此我们并不认为宝能入主会降低万科的资本市场信用。

 

2、新股东“能力”不足，无法管控万科

(1) 吉利收购沃尔沃时双方企业行业差距及后续发展

         2009年吉利汽车销售量为33万辆，销售收入为165亿元人民币，资产总额为230亿元；同期，沃尔沃汽车的销量为35.9万辆，销售收入为147亿美元(约1000亿人民币)，资产总额约1000亿人民币。沃尔沃汽车有87年的汽车制造及销售经验积累，并且具备全球运营能力。而吉利汽车1997年进入汽车制造领域，具有13年汽车制造及销售经验。

         吉利相对于沃尔沃轿车可以说是“能力不足，无法管控”，不过从2010年收购至今，吉利对沃尔沃的运营比较成功，沃尔沃轿车扭亏为盈，销量持续上升。2011-2015年沃尔沃轿车全球销量分别为45、42、42、46、50万辆；2012-2015年沃尔沃轿车全球运营收入分别为150亿美元、168亿美元、176亿美元，呈现较好的增长趋势；与被收购之前相比，各项财务指标均呈现好转。

(2) 宝能房地产运营能力是否会影响万科未来发展

         房地产开发具有一定的行业壁垒，但和高科技行业相比较，房地产行业是资金密集型产业，中国的房地产商并不自己建造房屋，以一定自有资金加银行杠杆之后拿地，拿到地后将设计、施工等外包，因而并不存在特别高的技术难度，因此，质疑宝能的房地产运营能力不是特别成立。

3、宝能资金来源不明，风险较大

(1) 吉利收购沃尔沃亦使用较高杠杆

        吉利收购沃尔沃案例中资金需求为27亿美元，其中18亿美元用来收购沃尔沃100%股权，9亿美元支持后续运营。其中75%的收购资金通过银行贷款及发展获取。因而通过债项融资收购是兼并收购常用的方式，并无不妥。

 

(2) 宝能收购资金是否来源不明，具有巨大流动性风险

          宝能收购资金来源于前海人寿保险销售收入和浙商银行理财计划，根据最新披露，浙商银行理财计划约定只能投资非上市公司公司股权，因而此项质疑是成立，资金来源有一定问题。

但是短债长投行为也并不违背商业逻辑，根据《万科企业股份有限公司详式权益变动报告书》来看，前海人寿用于杠杆收购的资管计划期限长度为2-3年。根据前海人寿披露的理财产品说明书来看，其旗下万能险产品普遍约定3年内退保需支付额外费用，因此多数投保人的投资期限应不低于3年。显然，前海人寿的债务久期较外界想象为长。当然，未来股价波动可能会对于高杠杆高资金成本造成极大压力。

 

 

4、华润对于万科是否不可替代

(1) 福特对于沃尔沃轿车而言并非不可替代

       尽管福特汽车是汽车工业的行业标杆之一，但是沃尔沃并非必须依赖于福特汽车，在福特汽车收购之前沃尔沃集团对沃尔沃轿车已经成功运营了70多年。

(2) 华润对万科而言亦并非不可替代

        华润作为大股东，并没有干涉万科日常经营，万科实质上是由管理层控制的企业，管理层对于万科多年来运营较为成功，故如果宝能姚振华依旧支持现任管理层，那么对于万科而言华润并非不可替代，宝能入主后支持管理层继续运营万科，万科的日常经营并不会收到影响。既然万科的高品牌价值很大程度上归功于成功的制度建设。如果收购方不干预管理层，宝能系资本入主并不会损害万科的品牌价值。