实物期权

         　　
　　实物期权(real options)，把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策，用于规划与管理战略投资。

什么是实物期权？

　　实物期权，一种期权，其底层证券是既非股票又非期货的实物商品。这实物商品自身（货币，债券，货物）构成了该期权的底层实体。又见股票期权（equity option）和指数期权（index option）。是管理者对所拥有实物资产进行决策时所具有的柔性投资策略。
　　在公司面临不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于公司战略决策的相应调整。 每一个公司都是通过不同的投资组合，确定自己的实物期权，并对其进行管理、运作，从而为股东创造价值。 实物期权法应用金融期权理论，给出动态管理的定量价值，从而将不确定性转变成企业的优势。
　　最初用金融期权理论来审视战略投资的想法源于摩西·鲁曼发表在哈佛商业评论上的两篇文章：《视投资机会为实物期权：从数字出发》（Investment Opportunities as Real Options：Getting Started on the Numbers，1998年7-8月刊）及 《实物期权投资组合战略》（Strategy as a Portfolio of Real Options，1998年9-10月刊）。在后一篇文章中，摩西·鲁曼写道，“用金融观点来看，企业投资更似一系列的期权，而不是稳定的现金流”。

实物期权的含义

　　实物期权(real options)的概念最初是由Stewart Myers(1977)在MIT时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。
　　Black和Scholes的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性：(1)非交易性。实物期权与金融期权本质的区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易；(2)非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关系；(3)先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值；(4)复合性。在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。表1列示了实物期权与金融期权的具体比较。实物期权也是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。它是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。

实物期权理论产生的背景

　　长期以来投资者对投资项目或企业价值直接评估的最常用的、经典的方法是贴现现金流法（DCF），但是由于DCF法的缺陷，特别是由于其假设和现实情况的矛盾使得它在现实的投资决策中的应用具有很大的局限及其预测结果具有较大的偏差。由于DCF法的天然的缺陷，往往会使投资者对项目价值的估计过低，或者使投资者在投资决策中，特别是在具有灵活性或战略成长性的投资项目中无法通过灵活地把握各种潜在的投资机会而投资者带来灵活性增值，有时候甚至会导致决策错误，其造成的损失往往很大。因此基于可以预测的未来现金流和确定的贴现率的DCF法对发掘投资者把握不确定环境下的各种投资机会而为投资者带来新增价值无能为力。
　　正是在这种背景下，经济学家开始寻找能够更准确地评估投资项目真实价值的理论和方法。实物期权（Real Option）的概念最初是由麻省理工学院（MIT）的Stewart Myers（1977）提出的。Black、Scholes、Merton的突破性成果——金融期权定价理论是实物期权方法的基石。他们和MIT的Stewart Myers一起发现期权定价理论在实物或者非金融投资方面具有重要的应用前景。

实物期权理论的研究与发展

　　实物期权从提出开始，人们发现它在应用与项目投资决策中具有传统的DCF法不可比拟的优点。随着期权定价理论的发展，尤其是B-S公式的提出，实物期权理论在投资决策、价值评估中得到愈来愈广泛的应用。如此相反的是，传统的DCF法的缺陷却受到了越来越多的学者和投资者的责难，而其缺陷却恰恰是实物期权法所能避免的。可以说，实物期权法是在对传统DCF法的反思、批判和修正的过程中发展起来的。
　　早期的实物期权的应用主要在自然资源的价值评估方面，主要研究者有Pindyck(1980)、Brennan、Sehwaaz(1985)、Paddock (1988)、Morck(1989)、Tregiorgis(1990)和Kemna(1993)等人；在土地开发的实物期权方面，主要的研究者有Titman (1985)、Quigg(1993)、Capozza&Sick(1994)、Capozza&Li(1994， 2001)和William(1997)；在R&D项目的实物期权研究方面，主要的研究者有 Coperland&Weiner(1990)、Hamilton&Mitchell(1990)、Morris& Teisberg&Kolbe(1991)、Nichols(1994)、Newton&Pearson（1994)、 Faulkner(1996)、Pennings&Lint(1997,1998)、Perlitx&Peske &Schrank(1998)；在战略决策的实物期权研究方面， 主要的研究者有 Roberts&Weitzman(1981)、Baldwin(1982)、Kester(1984)、Kulatila- ka&Marks(1988)、Smit&Ankum(1993)、Kulatilaka&Perotti(1998)和 Luehrman(1998)。

实物期权的内容

　　实物期权理论经过二十多年的发展和实践，已经形成了一个较为完善的理论体系。下面针对实物期权在房地产应用中的特点，对实物期权做一个简单的概述。
　　房地产投资决策中所包括的实物期权类型主要有以下类型：
　　1、延迟投资期权（Option to delay investment），也称为等待期权。开发商拥有推迟投资的权利，可以根据市场的情况决定何时动工，这种选择权可以减少项目失败的风险，被称为延期投资期权。
　　2、扩张期权（Option to expand）。对于一个房地产价格波动比较大、产品供应结构不明朗的不成熟市场，开发商通常会先投入少量资金试探市场情况，这种为了进一步获得市场信息的投资行为而获得的选择机会被称为扩张期权。
　　3、收缩期权（Option to contract）和中止期权 （Option to stop）。指开发商在面临市场实际环境比预期相差较远的状况下，拥有缩减或撤出原有投资的权利，这样可以减少损失，这种期权相当于美式看跌期权。
　　4、转换期权（Option to switch use)。在项目的实施过程中，有能力的开发商可以根据外部环境的变化进行投入要素或产品的转换，如根据市场需求，产品可以在工业、商业、写字楼、住宅用途之间进行转换。显然这为企业的项目营运提供了机动性，为企业适应市场或竞争环境变化提供有利工具。
　　5、企业增长期权（Corporate growth option）。开发商接受某一个项目时，可能不仅仅从项目本身的财务效益考虑，更多的可能考虑项目对企业未来发展的影响，更重要的是员工经验的积累、企业品牌支持、销售渠道开辟都具有重要的战略价值。

实物期权的应用

　　期权是一种特殊的合约协议，它规定持有者在给定日期或该日期之前的任何时间有权利以固定价格买进或卖出某种资产。期权只有权利而没有义务，这种权力和义务的不对称性实际上提供了一种保险的可能。在存在不确定性的条件下，期权是有价值的，而且不确定性越大，期权的价值就越大。如果资产含有期权，那么资产的风险越大，其价值可能也越大。
　　所谓实物期权，宽泛地说，是以期权概念定义的现实选择权，是与金融期权相对应的概念。实物期权方法为企业管理者提供了如何在不确定性环境下进行战略投资决策的思路，实物期权的一般形式包括放弃期权、扩展期权、收缩期权、选择期权、转换期权、混合期权、可变成交价期权以及隐含波动率期权等等。实物期权法是当今投资决策的主要方法之一，而二项式模型是目前应用最为广泛的实物期权估值方法。

实物期权的公式演算

　　二项式模型是这样一种估价模型，它以对基础资产价值变化的一种简单描述为基础，即假定在每个时间段，基础资产价值的变化只能取两个可能结果中的一个：上升某个百分点或下降某个百分点。比如：假定基础资产初始价值为V，那么，在第一个时间段结束时，它要么向上变为Vu，要么向下变为Vd，即第一节点的值可能是Vu或者Vd；同样，在第一节点的基础上，资产价值的变化又将是两种可能结果中的一个，具体说来，如果第一节点为Vu，那么，当第二个时间段结束时，它要么向上变为Vu2，要么向下变为Vud；而如果第一节点为Vd，那么，当第二个时间段结束时，它要么向上变为Vud，要么向下变为Vd2；依此类推。这样的资产价值变化过程可以延伸到多个时间段。于是，这种变化形成了资产价值变化网络。
　　二项式模型是用风险中性定价方法进行定价的。风险中性定价方法假设所有投资者都是风险中性的，在风险中性的经济环境中，投资者并不要求任何的风险补偿或风险报酬，这样就不需要估计各种风险补偿或风险报酬，省略了对风险定价的复杂内容；投资的期望收益率恰好等于无风险利率；投资的任何盈亏经无风险利率的贴现就是它们的现值。风险中性概率的计算公式为：
　　式中：P为风险中性概率；rf 为无风险利率；δt为每期的时间；u为上升因子，即：1+基础资产价值上升时的每期回报率；d为下降因子，即：

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