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[兴业固收]专题研究:企业破产与清偿——基于国内破产上市公司的清偿研究

 昵称21921317 2016-02-17
摘要

这里主要选取上市公司破产中债权清偿的样本,分析破产后债权的处理方式、重整过程中面临的细节、以及清偿率的测算等,以及企业重整中具体的案例处理,可为债券市场投资提供参考价值。

一、破产的几个法律常识:

1)破产后债权清偿顺序有先后之分。支付完破产费用和共益债务后,偿还顺序有财产担保的债权〉职工债权〉税款债权〉普通债权。

2)破产的3大处理结果:重整、清算和和解。 若重整和和解均失败时,则宣布债务人破产清算。

二、国内上市公司破产债务分析:

从案例情况来看,破产重整时面临几大特点:1)资不抵债是导致破产重整的主因。2)普通债权的处理,涉及大额普通债权和小额普通债权。3)重整时多涉及原股东的股份让渡。4)企业重整的目的主要被用于借壳或维持原有经营。5)偿债资质来源多样化。6)重整得以成功,主要是因为重整的普通债权清偿率要显著高于破产清算的清偿率。

三、上市公司重整比较:

1)山东路桥借壳*ST丹化,*ST丹化债权重整清偿率提升。重整后普通债权的清偿率达到21.30%,相比为0的清算清偿率大幅提升。

2)陕西炼石有色借壳*ST偏转,重整方案得以完成。  *ST偏转在重整时远没有达到资不抵债的地步,更多是控股股东咸阳市国资委在公开市场上卖壳。



引言:近几年债券市场违约事件上升,因为企业违约可能导致破产。若破产后将面临债权的清偿问题,且债券多为普通债权偿还顺序最后。由于目前债券市场缺乏破产的案例,这里我们主要选取上市公司破产中债权清偿的样本,分析破产后债权的处理方式、重整过程中面临的细节、以及清偿率的测算等,以及企业重整中具体的案例处理,可为债券市场投资提供参考价值。

专题研究:企业破产与清偿——基于国内破产上市公司的清偿研究

一、有关破产的几个法律常识

l 破产的法律含义。破产是一种经济行为,但严格来说破产是个法律概念,是指当债务人的全部资产无法清偿到期债务时通过启动一定的法律程序并按照公平原则以债务人的全部资产对债权人进行清偿。

l 破产后债权清偿顺序有先后之分。根据《破产法》规定,破产所涉及的债权主要有有财产担保的债权、职工债权、税款债权和普通债权。破产企业在支付完破产费用和共益债务后,先以抵质押物为限偿还有财产担保的债权,再依次以职工债权、税款债权和普通债权的顺序依次向各债权人偿还债务,普通债权清偿顺序最后。

l 破产的3大处理结果:重整、清算和和解。


二、国内破产企业破产的债务分析

l 目前债券市场的违约案例较少,除超日太阳外有完整的重整方案外,其他的违约主体缺乏明确的重整、清算和和解方案。这里我们采用上市公司的破产样本,可作为债券市场债权处理的参考。样本共有37个,这里就企业的破产方式、行业分布、破产时面临的普通债权拆分、权益调整方案、偿债资金来源和清偿率测算等细节方面进行分析。

l 137家破产企业均通过重整方式进行这可能跟两方面因素有关:1、上市公司的股权流动性较好,债权人接受债转股的可能性较大,重整后的清偿率也较高。2、上市公司拥有宝贵的“壳资源”价值,相关的关联方或者地方政府出于保护壳资源的目的,提供借款支持或承担部分债务来避免企业破产清算。

l 2、行业以材料和消费行业为主按大类行业看,出现过破产的材料行业最多,达到10家,工业次之9家,可选消费8家。

l 3、资不抵债是导致破产重整的主因资不抵债导致破产的企业达到32家,而资产价值仍然大于债权的仅有*ST科健、*ST金顶、*ST得亨、*ST广夏和*ST宏盛5家企业。资不抵债的企业主要是通过引入重组方来得以保存壳价值。而即使企业仍然资产大于债权,但由于主要的经营业务可能停滞,为了尽早恢复主业的盈利能力而引入重组方。

l 4、普通债权的处理:涉及大额普通债权和小额普通债权。普通债权在实际偿还过程中又拆分为大额普通债权和小额普通债权,一般而言,小额普通债权先于大额普通债权偿还。因为每个企业的债权额度不同,在实际操作中大额普通债权的额度也不同。例如,*ST智创的债权在800万元以上的为大额普通债权,其他的为小额普通债权。

l 5、重整时多涉及原股东的股份让渡。因为引入重组方,原股东要出让相应的股份作为补偿,一般情况下实施重整的企业会涉及实际控制人的变更。以*ST得亨的破产重整为例,得亨股份的第一大股东辽源市财政局让渡其所持股份的50%,其他股东让渡其所持股份的18%。得亨股份股东让渡的股份,全部由重组方有条件受让,重组方受让上述股份后,将持有得亨股份约21.83%的股份成为公司的实际控制人。

l 6、企业重整的目的主要被用于借壳或维持原有经营。样本内有38%的企业因为经营困难引入第三方进行重组,而第三方达到了借壳上市的目的。这也是主要考虑到在审核制度下,上市公司的壳资源仍为宝贵的价值。因为借壳原来债权人的利益也相应地得到一定程度的保护。

l 7偿债资质来源多样化。从统计样本看,重整企业偿还债务的方式包括重组方提供资金、股权出让金、现有资产变卖、关联方借款或承担债务、持续经营的收入或政府支持资金等。因每个企业的差异化较大,偿还债务的方式也不大相同。

l 8、重整得以成功,主要是因为重整的普通债权清偿率要显著高于破产清算的清偿率。从样本数据看,企业重整的普通债权平均清偿率达到28%,而如果不重整进行破产清算,清算的清偿率仅为9.8%。重整的清偿率明显高于清算,这也是债权人同意重整的主要原因。其次,因为《破产法》要求,如果企业进行重整普通债权所获得的清偿率不得低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿率。



三、上市公司重整比较:以*ST丹化(000498.sz)*ST偏转(000697.sz)为例

1、山东路桥借壳*ST丹化,*ST丹化债权重整清偿率提升

l *ST丹化经营状况:*ST丹化为丹东化学纤维股份有限公司,主要从事粘胶短纤维、粘胶长丝等产品的生产与销售、化纤技术咨询服务以及电力生产、供热服务业务。丹东化纤从2005年开始出现亏损,财务和经营状况恶化,大量到期债务无法偿还,公司无法正常生产。2005-2007年,因公司连续三年亏损,深圳证券交易所自2008516日起对丹东化纤股票实施暂停上市。由于公司经营困难,决定引入重组方山东路桥进行重整。

l 重整时*ST丹化的权益调整:权益调整主要分3步进行,1、以丹东化纤现有总股本为基数用资本公积金按101.3的比例每10 股转增1.3 股,共计转增5070万股。转增后丹东化纤总股本将增至44070万股。2、丹化集团让渡山东路桥其所持丹东化纤股份的40%5768万股,为有限售条件的流通股)。3 、资本公积金转增股份和丹化集团让渡给山东路桥的股份共计10838万股,全部用于按照本重整计划的规定清偿相关债权,山东路桥实现借壳上市。

l 重整前*ST丹化资产债务情况:公司在2009-2010年间进行重整,重整前丹东化纤资产评估价值约为7.83亿元,快速变现值为4.45亿元。其中已设定抵押担保的资产的评估价值约为4.12,90亿元,快速变现值约为2.29亿元。丹东化学的债务方面,担保债权约为5.69亿元,职工债权8230万元,税款债权962万元,普通债权为11.99亿元。

l 重整VS清算方案:根据公司的重整方案,若实行重整,则(1)每笔债权5万元以下(含5万元,为小额普通债权)部分,该部分债权共计2427万元,按照100%的比例清偿;(2)每笔债权5万元以上(大额普通债权)部分,该部分债权共计1.175亿元,该部分债权的清偿比例约为21.30%(清偿比例最低不少于10%)。而若实行破产清算,则扣除有财产担保的债权、职工债权和税款债权后,普通债权的债权金额共计为11.99亿元,假定丹东化纤全部资产可按照快速变现值变现,普通债权的清偿比例为0相比之下, *ST丹化的普通债权的重整清偿率远高于清算清偿率,普通债权人的利益得到了更好的保障,重整方案得以通过。



2、陕西炼石有色借壳*ST偏转,重整方案得以完成

l *ST偏转经营状况:咸阳偏转在传统的CRT显示器配件子行业,主营业务为生产、销售彩色显像管用偏转线圈及其配套产品。由于产业升级及技术替代影响,公司产业受到巨大冲击,主营业务基本处于停产状态,连续20072008两年亏损,股票已被实施“退市风险警示”特别处理。由于公司经营困难,决定引入重组方陕西炼石有色资源股份有限进行重整。

l 权益调整与偿债资金来源:咸阳市国资委将持有的咸阳偏转5402万股股份转让予重组方(陕西炼石有色资源股份有限公司),占股24.76%。陕西炼石成为控股股东。根据方案要求,对债权的主要偿债来源是除用来偿付债权人的资金除咸阳偏转的自有资金外,其余资金由重组方提供。

l 重整前*ST偏转资产债务情况:根据重整草案,公司在重整受理日(20091125日)的资产总额4.15亿元,负债总额0.67亿元,净资产3.48亿元,资产负债率为16.17%即意味者公司在重整时远没有达到资不抵债的地步,更多是控股股东咸阳市国资委在公开市场上卖壳。*ST偏转的债务方面,有担保债权为1781万元,职工债权和税款债权均为0,普通债权为2889万元。

l 重整VS清算方案 根据公司的重整方案,若重整,小额普通债权自重整计划执行之日起的六个月内以货币方式清偿完毕,大额普通债权原则上以货币方式清偿,自重整计划执行之日起的十二个月内清偿完毕,公司对所有债权进行100%的清偿。而若进行清算,扣除破产清算费用、共益债务、担保债权、税款债权、已发生的职工债权和因破产清算而新发生的职工补偿金等优先债权后,担保债权及普通债权的清偿率也达到100%主要因为*ST偏转的资产负债表仍较为健康,破产重整和清算的清偿率差别不大。

l 从公司2007-2013年的资产负债表来看,2012年货币资金、非流动资产和流动负债均比2011年出现了大幅的下降,说明公司已经采用变现部分资产进行了债务偿还,2013年及以后为重整结束后恢复生产经营的财务数据。


l 对比*ST丹化和*ST偏转的两个案例,企业面临破产时选择重整的清偿率普遍要高于清算的清偿率,主要因为对上市公司而言,壳价值仍然是宝贵的资源。虽然目前债券市场上出现破产重整或清算的例子不多,但信用风险上升,破产后的处理尤为重要,这可供债券投资人做参考。同时,对于发行债券的上市公司具有一定的参考价值,不仅要考虑公司的经营状况,同时要考虑上市公司的壳价值为其债权回收提供的保障。当然这是建立在壳资源仍为稀缺的前提下,如注册制的放开则可能要另当别论。









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