并购票据详解

?摘要：融资问题是决定并购成功与否的关键因素之一。本文在分析国内现有并购融资手段以及借鉴美国并购债务融资经验的基础上，论证了发展并购票据的必要性与可行性，并对并购票据的发展提出建议。

中国企业并购行为的迅速发展，既体现了中国企业走向海外的战略布局，更是国内经济结构调整、产业升级的要求。

并购融资工具的现状及不足

并购孕育了很大的融资需求，融资问题是决定并购成功与否的关键因素之一。从资金来源看，企业的并购融资工具主要有：（1）债务融资，包括银行贷款、公司债券、信托资金等。（2）股权融资，包括公开发行、换股收购、股权划出、员工持股计划等。（3）混合融资，包括混合性融资安排（以杠杆收购为代表）和兼具债务和权益两者特征的融资工具（例如可转换债券）。

从我国企业并购的发展历程来看，长期以来，并购的资金来源问题是制约大规模战略性并购的主要瓶颈之一。与西方经济发达国家相比，目前我国企业并购融资渠道不通畅，融资工具相对单一。

2008年底，在金融危机冲击之下，作为应对危机的主要信贷调整政策，银监会推出《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，但对开展业务的商业银行提出严格限制。

目前商业银行开展的并购贷款对贷款用途做了严格限定，基本用于以合并或实际控制为目的的并购重组，但实际上并购重组不一定是以控股为目的。同时，并购贷款发放需要提供多种质押和担保，担保有效性在执行层面有很大的问题。

在国外，使用公开发行股票的方式募集并购资金的做法非常普遍，由于国外市场普遍实施注册资本制和发行备案制，因此公开发行的效率很高，可以满足并购融资的及时性要求。

而从我国证券市场的情况看，通过增发新股募集资金进行并购活动也较为普遍，但是由于我国公开发行股票需要通过中国证监会发行审核委员会的核准，效率较低，从融资便利性上不能够完全满足并购融资的需求。

美国的并购债务融资历史

从美国并购融资的经验可见，债券是国外成熟市场并购融资的主要方式之一，特别是高收益债券，为并购活动提供了大量的融资。并购融资的发展对于推动美国五次并购浪潮起到了重要作用，融资途径的扩展极大地促进了企业间的兼并与收购，满足了企业战略发展的需求。

第一次并购浪潮发生于1895年至1904年，在此期间，并购融资的需求并不大。83.5%的中小企业“合并”成大企业，只有16.5%属于大公司对小公司的兼并。公司债券在这个阶段的并购中并不流行，但已经开始出现，并产生高收益债券的创新。

第二次并购浪潮发生于1922年至1929年，从并购融资方式来看，换股认购有了进一步的发展，大部分行业的企业兼并采取换股方式。

第三次并购浪潮发生于20世纪60年代，这次并购浪潮以混合并购方式为主要特征，在规模、数量上都有了较大的发展。机构投资者成为并购债务融资的重要资金来源，贷款金融机构的发展使并购债务融资的途径增多。

第四次并购浪潮发生于1981年至1989年，新兴行业的增长与传统产业的衰落带来新一轮的产业结构调整，从而带动新一轮并购浪潮。投资银行创新了并购债务融资的手段，降低了收购者的融资成本和债务负担。值得注意的是，高收益债券成为并购收购的重要融资工具，并促成了一系列大型并购活动。所谓高收益债券，是指那些债信评级低于标准普尔BBB-和穆迪Baa3的债券，通常由较小规模企业发行，风险和收益都高于投资级债券。以杠杆收购闻名于世的KKR公司1986年通过发行25亿高收益债券，完成了当时最大的一起价值62亿美元的并购。

第五次并购浪潮发生于1992年至2001年，这一时期，多种并购融资方式得到广泛应用，如认股权证、可转换债券、可赎回债券等，债务融资往往与权益融资综合使用。

发展并购票据的基础与条件

国务院在研究部署促进企业兼并重组时明确提出，要“充分发挥资本市场推动企业重组的作用，加大金融支持力度”。在这一思想的指导下，发展并购票据，发挥债券市场在并购融资中的作用，大有可为。本文将并购过程中收购企业为并购行为融资而发行的债券型融资工具定义为并购票据。目前，我国债券市场的发展已经为并购票据的推出奠定了良好的基础。

债券市场是发行和交易债务性融资工具的场所，与股票市场同为资本市场的重要组成部分。在经历了一系列曲折反复之后，自1997年商业银行退出交易所市场并进入由人民银行组建的银行间市场开始，十几年间，银行间债券市场成为我国债券市场的主体。

非金融企业债务融资工具是债券市场的重要组成部分，也是债券市场存量增长最快的券种。目前债券市场上的非金融企业债务融资工具主要包括短期融资券、中期票据、企业债、公司债和可转债。其中，短期融资券与中期票据由中国人民银行授权中国银行间市场交易商协会注册备案后发行，企业债由国家发改委核准发行，上市公司债由证监会核准发行。

由于发行便利、期限灵活等特点，短期融资券与中期票据自推出后迅速发展，特别是中期票据，自2008年推出至2010年上半年末，存量已占到非金融企业债务融资工具存量总额的三分之一，在非金融企业债务融资工具中占据了重要地位。

发展并购票据的建议和构想

发展并购票据，对于推动债券市场的发展也有积极的作用。目前非金融企业债务融资工具的信用级别比较单一，AAA级与AA级占绝大多数，远远没有形成多层次的产品系列，并购票据的推出将丰富债券市场的产品种类，满足投资者对高收益债券品种的投资需求。本文对于发展并购票据提出以下几点建议。

1、在现有制度框架下分两步走

中国人民银行制定的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》和中国银行间市场交易商协会制定的《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》、《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》，为银行间市场非金融企业债务融资工具搭建了完善的制度框架。

短期融资券的期限为1年以内，而中期票据的期限一般为3-5年，更适宜为并购活动筹资。根据《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》，企业发行中期票据所募集的资金应用于符合国家法律法规及政策要求的企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途。

因此，发展并购票据，首先可在现有制度框架下，对中期票据的资金募集用途进行拓宽，允许募集资金用于并购重组，并针对并购交易的特殊性，在募集资金用途、监管、信息披露等诸多方面细化、修订或补充相关业务指引，提高政策灵活度。运行成熟之后，再针对并购交易的特殊性，开发专门的并购票据，，进行专业化管理。

2、以风险控制为首要原则

并购行为本身具有很大的风险性，并购失败的案例屡见不鲜。作为并购融资工具之一的并购票据，具有高风险的属性。以美国为例，在第四次并购浪潮中，债务融资迅速增长。但在1989年－1990年，由于过度投机，违约概率明显上升。1991年后，为投机性并购而发行的债券显著减少，至1995年几近萎缩。

并购交易中对高收益债券高杠杆率的滥用是诱发危机的根本原因，过高的杠杆率减少了对发行人的约束，使债券购买人承担了过高风险，在市场发生波动时容易产生危机。

以史为鉴，在我国发展并购票据必须以风险控制为首要原则，为此可以考虑以下几个方面：

（1）设计特别条款，保护投资者利益。例如，为防止对高杠杆率的滥用，限制收购人过度举债，在收购人的偿债指标超过一定水平之后，限制收购人继续举债，或以发债的先后顺序确定偿债的优先级别。

（2）提前偿还机制。由于并购交易时间和结果存在一定的不确定性，很有可能并购交易在提出债券发行申请甚至债券发行之后，却宣布失败，因此在资金偿还安排上需要一定的灵活性。可在债券发行前进行约定，比如规定一年之内，如果并购交易没有正常进行的话，债券发行企业须提前偿还。

（3）发展风险缓释产品。并购票据作为高风险债券产品的一种，如果能有相应的风险缓释产品（例如信用违约互换和担保债务凭证）为其保驾护航，对并购票据的发展将起到重要的促进作用，而对于信用衍生品的发展也有积极的意义，相得益彰。

3、发行主体和投资主体的选择

鉴于并购融资的高风险性，在并购票据发展的初期，应先选择符合经济结构调整和产业升级政策要求的重点行业，例如工信部提出汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝、稀土等，并从中选择在行业中处于主导和领先地位、并购行为得到国家政策支持的大型优质企业作为发行主体。

随着并购票据的逐步成熟，逐步放开成长性良好的优质中型企业进入并购票据市场，为其从事扩大规模的并购提供融资机会。鉴于目前我国企业的治理结构仍不成熟完善，暂时不放行管理层收购的并购融资行为。

关于投资主体的选择，建议监管部门放宽对机构投资者的投资限制。针对并购票据，可以考虑：

（1）引入私募基金。一方面私募基金对风险的偏好与并购票据的高风险性比较匹配，另一方面，私募基金一般会对投资企业进行详细的尽职调查，对于今后中型企业发行并购票据，可以对选择合格发行人起到一定的鉴别作用。

（2）引入国外投资者。并购行为中的相当比重是海外并购，引入国外投资者对于加强与海外资本市场联系、推动海外战略布局有积极意义。

4、并购票据设计难点的探讨

由于并购交易存在相当大的不确定性，因此并购票据的注册审核时间节点选择尤为关键。若在并购交易获得审批之前发行债券，债券审核过程中，并购本身不确定性可能会影响债券发行审核进程；但若是审批之后再上报，由于单独注册债务工具需要一定的时间审批，待注册完成后，可能并购本身已经完成，支付也都完成了。

其次，并购票据的信息披露问题也存在难点。从消除风险的角度，针对并购票据的高风险特性，应加强信息披露。但并购交易本身具有保密性，对于募集资金的真正用途，债券发行企业不能过分说明，面临两难境地。

再次，40%的净资本限制无法满足并购的融资需要，并购票据的推出，使得修改原先“企业债券累计发行额不得超过企业净资产的40%”的规定，更加急迫。

出于并购本身时效性和保密性考虑，可以做如下尝试：

（1）为优质企业备案并购票据的长期专用额度。对于一些大型优质企业，并购活动可能是一个常规性活动。在实际操作中，对于这些优质企业，可以根据对企业的融资要求以及对企业经营战略、财务状况的评估，备案一个长期的专门用于并购方面的债券额度发行。只要在这个额度范围之内，有并购需求就可以向中国银行间交易商协会专门提出申请，快速进入专门的绿色通道获得效率更高的融资安排，无需对并购细节做详细说明。

（2）与私募相结合。私募发行方式具有较好的保密性，并具有资金成本低、审批效率高的优势。并购票据可以考虑采取私募发行方式，面向以大型金融机构为主的合格投资人群体，借鉴保监会推出债权投资计划的经验，突破现行企业公开发行债券所面临的不合理限制，在发行人和投资者协议基础上，采取备案制的管理办法。