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反向基差下的思考：谁动了保值者的奶酪 2005.06.21 期货日报 作者：张恒 本文针对反向基差市场下卖出保值企业的结构性损失，给出了三个大类的七种解决思路。但作者强调的是，除去现货的途径，后两类方式并不是完美的解决方案：一方面企业需要承担相应的风险，另一方面对基差损失的弥补也是不完全对称的。 时间应该追溯到2004年5月初。在大家都惊诧于铜价的连续下跌时，一个客户的电话引来了一个新的课题——保值保不住了。长期以来严格按照保值计划操作的这家企业在统计保值报表时发现，现货盈亏与期货盈亏出现了大额偏差，而这在以前是从未出现过的。随后陆续又有客户反映保值出现了问题。 事后，我们对遇到这样问题的企业做了一个大致归类，主要包括：生产型企业、贸易型企业、加工周期较长的加工型企业。我们发现，这些企业都有一个共同点：以卖出保值为主。那么，为什么经检验长期有效的保值方案几乎在同一时间会在出现问题？为什么问题又集中出现在卖出保值企业一方？显然，这么多同类型的保值企业在同一时间出现问题，只能说明保值方案本身出现了漏洞。
第三，基差变化。这是以前大家都普遍提到的影响保值效果的重要因素。进入反向基差市场后，近远月基差波动幅度明显放大，同时近月合约流动性明显增强，这给保值提出了新的机会和挑战。此时基差变化成为影响保值效果的“双刃剑”，如果能很好地利用，选择合适的保值月份，则可以对保值效果明显优化，如果不能选择合适的月份，则对保值效果将会是非常大的打击。 我们认为目前市场正处于牛熊转换期，而且据我们的初步推断，至少在今年剩下的大部分时间内，我们仍然将面对这样的市场结构。对卖出保值企业来讲，这无疑是一个持续的挑战。那么，如何才能更好应对这样的市场，保住好自己的奶酪呢？ 三、保护好自己的奶酪 1.最佳解决方法来自于对现货本身的调整 兵法有云：“不战而屈人之兵，方为上策。”既然我们称反向基差下的保值为结构性损失，也就是说，一旦出现就不可避免，那么最佳的卖出保值方案也就是不需要保——通过调整现货运作流程，避免卖出保值的出现。 虽然我们一直在谈保值为现货服务，但笔者认为保值不应该仅仅被动地服务于现货，这其实是限制了保值功能的发挥。一方面，不是所有的现货风险都可以通过保值来规避（例如，我们前面提到的案例），另一方面，从保值的思路出发，往往可以为现货运作提供非常好的思路，达到期货和现货的有机结合，我们接触的企业中有很多这样的案例。下面我们提供一些在反向基差下利用调整现货运作来回避基差风险的案例，有的甚至能带来额外的收益。 (1)计价期的调整。反向基差下的原料采购和产品销售间隔一旦跨月，我们将必须承担换月基差损失，时间越长损失越大。但在某些行业，尤其是加工周期较长的行业，这种间隔是不可避免的。在这种情况下，我们首先考虑的思路就是调整计价期。调整的目标是原料采购和产品销售的计价期保持一致，或者尽量保持在同一个期货月内。前者我们可以不用保值，后者我们也可以通过正常的保值手段实现风险对冲。 计价方式的改变是最直接也是最有效的规避基差损失的方案，在铜精矿以及电解铜的进口运作中运用得非常广泛。我们可以分别针对原料/产品的计价期进行调整，调整的目标是原料采购和产品销售的计价期保持一致或者尽量保持在同一个期货月内，尤其是加工周期较长的生产企业选择合适的计价期显得尤为重要。 (2)消除隔月库存 所谓隔月库存并不是指现货库存跨越自然月，而是指现货库存跨越期货月，即每个月的15日。一旦库存出现跨月，就不可避免地会导致保值效果的损失。因此，作为一般企业来讲（出于对价格预期特意囤积库存的企业除外），应该尽可能避免超出正常水平的隔月库存出现。 (3)原料或者产品发货时间的调整 现实中我们也遇到过这样的案例：企业的计价期调整到同一个月，也没有出现隔月库存，但是仍然保值效果不佳，为什么呢？原因出在发货时间上。反向基差下不仅计价期与库存重要，甚至连发货时间也非常重要。隔月基差将现货运作中任何一个细节都同步放大。 实际运作过程中，企业通过有效的调整原料和产品发货时间不仅可以回避基差损失，甚至可以以此获取稳定的套利收益。 2.利用套利解决的方案 对于反向基差下卖出保值的基差损失，通过现货运作方式的调整是最好也是唯一能够在无风险情况下回避损失的方法。如果企业无法通过现货运作的方式有效化解基差损失，则我们只能退而求其次，利用其他的手段尽可能地优化保值效果。在所有的优化手段中，我们认为利用反向基差的特点实现套利是一个较为稳妥的手段，如运用得当可以在较低风险下有效优化保值效果。我们遇到的案例大致可以分为三类，下面简单作一介绍： (1)利用产品发货期实现期现套利 在同一计价月内，利用下游客户对发货日期的要求宽松，我们可以利用市场远期贴水的特征实现期现套利操作。 利用远期贴水的市场特征，企业可以在零风险下获取额外的收益，以弥补卖出保值带来的基差损失。同样的机会也会大量出现在电解铜的现货市场上。 (2)利用国内外比价实现跨市套利 跨市套利业务在国内已经运作得非常成熟，作为保值企业来讲，同样可以利用国内外市场的比价关系，合理选择保值的市场以优化保值效果。对于有进料加工业务的企业来讲，这更是一个非常好的工具。 经常关注并利用两个市场比价的变化可以很好地为企业保值服务。在过去长达一年的反向基差的状况下，如能较好地利用这样的机会，可以对卖出保值企业的保值效果很好地优化。 (3)利用近远期基差变化实现跨期套利 前面两种方式虽然风险较小，但并不是所有的企业都可以运作的，只有那些拥有相应现货基础或者期货保值渠道的企业才能实现前两种运作方式。而对于大部分企业来讲，现货环境比较被动，保值工具也相对单一，在这样的条件下，利用国内基差变化的特征，选择最合适的保值月份也可以尽可能地减少基差损失。这种思路的核心是利用基差变化的盈利来弥补基差的结构性损失。 3.利用敞口解决的方案 前面我们已经提到运用现货和套利的方式来解决反向基差损失，但在实际运作的过程中我们还遇到过很多企业采取直接敞口的方式来解决基差问题。采取这种方式的企业思路很明确：既然在这样的基差机构下，即使保值也保不住，而且基差损失非常大，那就干脆不保了；如果价格维持不变，就不会有损失。在去年整个价格趋势向上的行情中，这样的企业获取了良好的收益。 但我们想强调的是，虽然在反向基差的条件下，完全敞口可以减少基差损失，在价格上涨的过程中会实现利润最大化，但同时在下跌过程中风险也会最大化，这其实违背了保值的初衷。因此，我们试图在基差损失、价格风险之间寻找平衡点，从而为企业寻找最优的敞口比率。对此我们进行了初步尝试，希望能够对大家有所启发： (1)用基差大小界定基差损失。可能的基差损失非常容易界定，保值当时应保值合约与当月的基差就是我们将承担的基差损失。 (2)用Var法界定最大价格风险。界定波动性的方式分三步：第一步算出国内历史波动性，收集2年来每天收盘价的数据，计算出周回报，计算出周回报的标准差，通过乘以250的开方进行年率化；第二步根据lme市场的对应月份的隐含波动率与比价关系算出国内合约对应月份隐含波动率；第三步根据历史波动率和隐含波动率算出国内对应月份的综合波动率，根据综合波动率，我们可以测算出在90%的置信区间下的最大价格风险。 (3)通过技术分析手段，找出未来价格上涨的主要目标位和下跌的主要支撑位。 (4)利用上述三个值算出各种敞口比例下企业将面临的最大风险值和可能的保值效果。由企业根据自身的风险偏好和风险承受能力选择最优的保值比例。 实际运作中我们根据花旗银行的风险评估体系衍生出一套风险评估系统，在保值敞口比例选择上可以做一些定量的尝试。
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