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本观点摘自中国银河证券宏观深度报告《别指望货币宽松“鸦片”能解决增长问题》。 导语：2008年全球金融危机以来各国货币当局为应对危机向全球金融体系注入了天量的流动性。宽松政策带着全球经济磕磕碰碰运行了7年多，美国以外的经济体不同程度的遇到货币刺激作用边际递减的困境。为何明知道经济体面临货币刺激的边际效应在递减，还要进行货币刺激？这些经济体面对潜在增长的乏力，货币政策是否已经“有心无力”？既然效用递减，那么进一步增加货币投放是否会导致风险资产价格泡沫的形成和经济滞胀？或者步入流动性陷阱？ 作者：潘向东、刘娟秀、周世一 （潘向东为中国银河证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事） 2008年全球金融危机以来各国货币当局为应对危机向全球金融体系注入了天量的流动性。史无前例货币宽松的结果是使得美国顺利结束危机所致的衰退，进入温和复苏。欧洲、日本、中国等经济体也通过货币宽松来对冲次贷危机所带来的冲击，经济避免了快速衰退的困局。 宽松政策带着全球经济磕磕碰碰运行了7年多，一些经济体的经济总量已经超过了2007年高峰期，但一些经济体并没有回到以前。近期，尽管美联储已经启动加息进程让货币政策走向正常化，但日本央行和欧洲央行却再次祭出货币宽松的大旗，中国1月份的天量新增信贷似乎也让大家看到了货币宽松的“魅影”。毫无疑问，这七年多来的时间已经显示，美国以外的经济体不同程度的遇到货币刺激作用边际递减的困境。 为何明知道经济体面临货币刺激的边际效应在递减，还要进行货币刺激？这些经济体面对潜在增长的乏力，货币政策是否已经“有心无力”？既然效用递减，那么进一步增加货币投放是否会导致风险资产价格泡沫的形成和经济滞胀？或者步入流动性陷阱？ 08年以来，各国实施宽松货币政策工具提振经济的实践效果是有所分化的。次贷危机后美国政府当局的应对和美联储的货币宽松政策对于危机管理及刺激经济复苏相对成功。美国良好的经济结构使得流动性能够有效作用于投资与消费，经济得以持续复苏。但是如果放眼全球，情况则不能令人感到乐观，欧洲和日本当前仍面临着通缩风险，当局甚至不惜引入负利率政策来加以应对。欧洲经济维持低速增长，且至今仍未走出债务危机的阴影，而日本的“安倍三箭”已是强弩之末，其宽松的效果也是“昙花一现”，对日本经济与通胀的刺激作用相当有限。 货币供给扩张对于世界范围内的风险资产价格产生了显著的助涨作用，各国的金融市场对货币当局的货币宽松形成依赖，一旦货币当局的宽松显示出，尽管可能只是一种收缩的信号，金融市场投资者的心理都会受到显著影响，从而引发市场动荡。这就是我们从去年年底美联储开启加息进程以来，所看到的国际金融市场所发生的一系列动荡的根本原因。同时，过多使用货币政策宽松，特别是非常规的央行资产负债表工具释放巨量流动性也容易营造各国货币“竞争性贬值”的氛围。在国际贸易持续收缩的背景之下，这种各国货币竞相贬值的前景是令人忧虑的，这也是为何在近期召开的G20财政部长与央行行长峰会上，各国财经领袖共同表态各国加强政策沟通协调，防止货币竞争性贬值出现的原因。 在历经2008年以来的货币超发之后，货币宽松对于中国实体经济的提振作用已经明显边际递减，因为产能、库存过剩所致的实体部门投资回报率的显著下降已经成为制约银行系统信用派生，直接阻滞基础货币投放增加向投资与消费端传导，进而阻碍货币宽松对于总需求进行有力刺激的根本原因。只要实体部门的投资回报率持续低迷，新兴产业龙头不能实质确立，新兴消费没有真正形成规模，市场对于信贷资金的供给和需求都会被大大削弱，从而使得货币宽松所释放的流动性不进入实体经济，而是不断流向金融市场寻求高风险收益。 我们应看到，货币宽松所付出的代价。货币宽松将可能会带来风险资产价格泡沫的形成和经济滞胀，此时由于经济仍然下行，投资回报率不断回落，风险资产价格的上涨更会助长资金流向这些领域，形成“虚假繁荣”，假若没有得到有效抑制，必然会积累金融风险。2013年的“高收益理财产品膨胀演生钱荒”、2015年的“股市非理性上涨和下跌”和2016年“一线城市的房价泡沫” 等就是局部金融风险的集中体现。在货币相对宽松的条件下，这些资金会越来越膨胀，更多的资金都将参与到这个“生钱”的游戏之中，最后便演生出局部“表外业务”泡沫，出现2013年货币市场的“钱荒”。2014年国家政策抑制表外业务之后，这些“多余的货币”又开始去寻求新的突破口，如后来的股市和房地产市场泡沫等。 尽管经济全球化的高度融合，经济波动很容易出现“共振”，但解决经济复苏的路径自然也不一样。不同的经济体，由于所处的发展阶段不一样，国内的客观条件不一样，货币政策的效果自然也不一样。因此，次贷危机之后，尽管都实施史无前例的货币宽松政策，而且有些经济体似乎像吸“鸦片”一样上瘾，不仅实施“量化宽松”，而且还推出“质化宽松”，但经济增长有的步入了复苏，有的却依然停滞不前。这就说明，不同的经济体在解决经济增长问题时，需要结合自身的经济结构和客观环境。 当前，中国面临有效需求和有效供给不足并存的局面，从根本上来说是结构性问题。传统周期性行业由于需求不足，导致这些产业存在明显的产能过剩，亟待化解。但从另一个方面来看，新兴消费需求，比如医疗、教育、环保、社会服务等行业的需求则没有得到充分满足。因此要解决当前经济发展过程中的矛盾，需要我们加快结构性改革。当然这会是一个并不短暂的过程，在此过程中需要货币政策进行托底，以总需求管理来避免改革所带来的短期冲击与不均衡，避免改革冲击所带来的一些风险与动荡。中长期而言，则要重塑中国经济增长的全新模式，激发经济增长的活力。在未来面临经济周期性波动之时，我们的总需求逆周期调节才能发挥它应有的作用，因为那时货币政策等工具对于总需求的传导渠道将会重新畅通，货币宽松才能在短期之内发挥它应有的效用，而不是如现在这般仅仅成为风险资产价格的助推器。 因此，我们认为货币宽松政策仍然是一种短期内总需求管理不可或缺的重要工具，但经济内生增长要素的发掘与培育则是一国经济能否持续繁荣的根本基础。如果一国经济的内生增长乏力，则以货币宽松为代表的总需求管理必然在中长期呈现边际效用递减的趋势，在这种情况下货币投放的增加也将可能导致风险资产价格泡沫的形成和经济滞胀，或者步入流动性陷阱，导致货币在金融体系内“自娱自乐”。 （潘向东 银河证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事） ——————
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