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一、概念 ABS，资产证券化，概念是：以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。 ABS的核心目标为盘活存量，提高资产流转效率，实现核心目标有以下三个核心手段： 1、结构重组：通过增加原始资产的分散度，结合有效的流动性制度安排，以达到增加资产流动性的目的； 2、信用超越：通过调节合理的融资比例、差额补助、引入外部担保等方式，有效提高产品评级，从而达到降低融资成本的目的； 3、金融套利：以一揽子分散性非标准化资产组成资产池，形成标准化金融产品进行融资，以达成非标转标、会计出表等目的； ABS具有五项基本功能： 1、开辟融资渠道：增加轻资产企业的融资渠道，对于租赁公司、保理公司、小贷公司、互联网金融企业等； 2、降低融资成本：突破公募债券发行财务指标限制（不受净资产40%和财务亏损影响）、非标转标等； 3、优化财务报表：会计出表（资产负债表）、增加当期利润（损益表）、获得大额现金流用于业务拓展（现金流量表）； 4、实现“轻资产转型”：通过类REITs等资产证券化产品为不动产资产运营商提供退出渠道和新的资产管理模式选择； 5、提升资本市场创新形象：通过资产证券化为企业打造市场品牌影响力，这点对于中小企业的宣传边际价值更大。 ABS助力企业融资，有以下两大机制： 1、隔离墙机制：通过银行、类金融机构等较强主体发行ABS，间接性支持企业融资； 2、分散性机制：通过资产分散性，降低产品的系统性风险，从而提高投资吸引力； 二、规模 2000年开始，我国就有企业资产支持证券的偿试，但限于国家大的经济环境情况及金融市场供需影响，企业通过ABS方式进行融资的需求一直得不到释放，而投资者群体亦无法形成。 情况自2014年国家号召大力推动信贷ABS后，ABS市场情况开始改变，自2015年整个市场发行数量及发行规模均出现爆炸式增长，2015年可被喻为中国ABS元年。 在此仅列举近一个月以来，市场ABS发行数据如下（摘自中国资产证券化分析网）： 近一年以来，信贷类ABS发行统计情况如下图： 近一年以来，企业ABS发行统计情况如下图： 三、分类 近来，各类层出不穷的新兴基础资产类型的ABS不断推出，花样繁多的创新性交易结构也不断诞生出来，因此，我试图对ABS进行一个简单的分类。 按发行主体进行区分，可以分为信贷资产支持证券、企业资产支持证券； 其中： 信贷资产支持证券可以细分为：企业贷、汽车贷、住房贷、个人消费贷、公积金贷等； 企业资产支持证券可以细分为：小贷、收益权、应收账款、受益权、房产尾款贷等； 资产支持证券产品的发起机构繁多，针对不同的发起机构，对应不同的发审主体： 商业银行发行信贷资产支持证券（CLO），需向人民银行进行注册分行，同时与中债登落实登记及流通细节，流通场所为银行间债券交易市场； 公积金中心发行资产支持证券，需征求各地政府支持，取得各地方公积金管理中心的允可，同时报送上级部门审核（人行、住建部、公积金管理委托员）（目前国务院法制办已将公积金证券化写入《住房公积金管理条例》），流通场所一般为交易所、银行间两个市场； 企业发行资产证券化，一般在交易所流通，但企业需就证券化的基础资产类型、交易结构与沪（深）交易所提前沟通，落实创新的可行性及发行结构的安全性； 此外，还有许多其它类型资产证券化发起人，在此没有经过过多的资料整理，因此无法进行深度说明。 鉴于资产证券化太火，特将狭义的资产证券化分类图及专业名词进行结合，供大家记住这些“洋”词，别太LOW了。（个人认为，企业资产支持证券化是属于广义资产证券化的范畴） 四、参与主体 1、发起阶段参与主体 发起人：是资产证券化业务中的资金融入方，也是整个业务的发起者。除了补充资金来源外，金融机构参与信贷资产证券化还有提高资本充足率、化解资本约束、转移风险、增强流动性的考虑；非金融机构参与企业资产证券化则希望同时达到扩展直接渠道、优化财务报表、创新经营方式等目的。 资产服务机构：尽管发起人将基础资产转移给SPV，但是由于其天然具备相关资产管理体系及客户关系，因此在实际操作中，发起人一般也会承担资产服务机构的角色，负责产品存续期间基础资产的管理和日常运作工作，包括回收现金流、资金催收、定期发布资产管理情况报告等工作。 受托人或计划管理人：是资产证券化项目的主要中介，负责托管基础资产及与之相关的各类权益，对资产实施监督、管理，并作为SPV的代表连接发起人与投资者。在信贷资产证券化市场，信托机构作为受托人，依照信托合同约定负责管理信托财产，持续披露信托财产和资产支持证券信息，分配信托利益。在企业资产证券化市场，券商则作为计划管理人，成立专项资产管理计划，同时全面参与产品设计、销售发行并提供财务顾问等服务。 承销商/推介机构：承销发行，交易协调。 评级机构：通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对原始权益人基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流分析与压力测试进行把关，从而为投资者提供重要的参考依据，保护投资者权益，起到信用揭示功能。 律师事务所：作为资产证券化发行过程中的重要中介，对发起人及基础资产的法律状况进行评估和调查，对其他项目参与者的权利义务进行明确，拟定交易过程中的相关协议和法律文件，并提示法律风险，提供法律相关建议。是资产证券化过程中的法律护航人，确保项目的合法合规。 会计师事务所：会计师需要对基础资产财务状况进行尽职调查和现金流分析，提供会计和税务咨询，为特殊目的机构提供审计服务。在产品发行阶段，会计师需要确保入池资产的现金流完整性和信息的准确定，并对现金流模型进行严格的验证，确保产品得以按照设计方案顺利偿付。 2、投资主体 ABS以私募发行方式为主（200个机构投资者），历经不被投资人认可到慢慢接受，达到目前所有机构均行抢购的风潮。如此火爆的原因可以归结为两点：一、两年大牛市下来，债市基础资产的收益率持续下降，资产荒成为新困局、新名词。二、资产证券化符合国家盘活存量的改革思路，同时相较传统的信贷放松等政策，更有利于中小企业融资，因此得到政策上的强力支持，在金融创新及金融改革方向，附有一定的国家信用背书。 ABS在固定收益市场是一个小众产品，但近三年来市场规模上升较快。由于其相对收益较高，可以作为资产荒下收益增强的工具之一。其中，相较于信贷ABS，企业ABS投资价值更加凸显，其较高的收益率不仅可以覆盖风险，还能为投资者带来超额回报。 以信贷ABS大规模推出为信号，ABS产品自14年下半年以来跑马圈地，至今存量达6000亿规模。早期的ABS以银行互持为主，鲜有其它机构参与；接着证券公司、信托公司等发行的金融产品介入；银行理财授信进入；保险公司被批准进入。基金公司公募产品由于产品合同投资要素的限制，目前没能参与这个市场，但相信深度介入也是迟早的事情。 五、投资思考 1、投资关注要点 1.1 原始权益人：作为融资方，ABS产品原始权益人的信用等级最受投资者的关注，因为项目最终是否能履约与原始权益人高度关联； 1.2 基础资产：对基础资产的分析，包括基础资产的质量、基础资产的分散性，入池的资产笔数、资产的关联以及资产的期限和资产支持证券期限的匹配情况； 1.3 产品结构：分什么样的层级，各个层级有什么样的风险收益特征，收益的确定性如何，次级证券的厚度、风险触发机制、不合格资产赎回等结构设计； 1.4 增信及担保：由于受到传统信贷业务评审思维的影响，投资者更偏向于有实力雄厚的关联企业担保的ABS产品。如果担保人在市场发过债，有存续的债券是最理想的。另外，超额抵押和差额补足等增信方式对投资者也更有吸引力。 1.5 合作机构：在ABS产品中，包括投行、评级机构、律所、托管行等在内的合作机构也会成为投资者参考的因素。比如合作机构参与证券化产品的经验、在行业内的排名以及道德风险等。 2、与企业贷款相较 ABS产品推出的目的是盘活存量，以存量资产为质押或抵押为企业融资，从而增加企业资金的使用效率，因此，可以说ABS与企业的质押贷款并无太大实质的差异，那么二者相较有何区别？ 2.1 优势 2.1.1 ABS更容易获得资金：从投资人的角度来角，ABS是由承销商进行推广，可以面向所有机构投资者，而贷款是一对一的关系，对于相同的资金需求，“一对多”比“一对一”的优势明显； 2.1.2 ABS更容易获得更多的资金：从财务杠杆的角度来角，目前市场ABS优先、劣后比例一般9：1，而贷款的基础资料质押率一般降到50%，同样估值的基础资产，ABS的融资比例更高； 2.1.3 ABS更容易获得长期限的资金：目前企业ABS一般在3-5年期限，而贷款一般1年，最多2年期限； 2.1.4 ABS更容易获得更多的资金额度：目前发行的企业ABS，一般是以亿为单位发行，而中小企业融资规模，受到很大限制。 2.2 劣势 如1.1.4，鉴于ABS发起阶段需要诸多的参与主体，因此必须提高融资额度以分摊参与主体的应付费用，但企业需要为此准备更多的基础资产、以及为庞大的融资规模承担高额的融资利息。 2.3 共同点 2.3.1 均以企业未来收款权、收益权作为最终的还款保证； 2.3.2 均以企业信用为融资基础，理论上ABS只以企业部份资产为信用基础，但实际操作中，税收登记、破产隔离等，仅仅限于合同，实际上SPV中所有的资产并没有做到真正隔离，例如应收账款收益权ABS，实际还是以企业的经营正常与否有很大关系。 3、与企业债相较 ABS发行以结构化方式发行，而企业债一般为平层结构，因此普遍认为ABS比企业债更加安全。 3.1 优先/次级分层结构：当资产池中有资产出现违约时，首先由次级承担而优先级排在次级之后承担损失； 3.2 超额抵押：以超额的抵押品（基础资产），发行较少的ABS；例如信贷ABS、企业ABS融资比例一般为1.1、1.4。 3.3 超额利差账户：将基础资产产生的多余现金流，存入超额利差账户，以用于资产违约及其它服务性费用； 3.4 准备金账户：由资产服务机构或受托机构提供准备金（一般为募集资金，并可以约定投向），作为违约时的备用资金； 3.5 差额补助协议：由发起人或发起人关联人签署差额补助协议，在现金流不足以覆盖ABS本息时予以支持； 3.6 引入外部担保：对债务承担无限连带责任； 3.7 资产赎回及无限循环购买机制：由发起人赎回不合格的入池资产，用现金流购买新资产； 3.8 加速清偿：发起人破产、系统性风险等事件发生时，加速清偿，相当于ABS债权优先于其它债权。 4、可以证券化的资产种类 资产是指由企业过去经营交易或各项事项形成的，由企业拥有或控制的，预期会给企业带来经济利益的资源。 包括流动资产/固定资产、流动资产/固定资产、有形资产/无形资产、动产/不动产等。 华尔街曾放言“只要能产生稳定现金流的资产我们就能把他证券化“。那么是不是能产生稳定现金流的资产均可以被证券化呢，实际上2014年证监会是明确了负面清单的，该清单确认了6类资产不能被证券化，如下： 4.1 债务人是地方政府以及地方政府设立的融资平台公司的资产，例如以政府作为还款来源的各类BT项目，但PPP模式除外； 4.2 不动产资产中，未开发/未完工的不动产项目，但保障房项目除外； 4.3 矿产资源、土地出让收益权的资产项目； 4.4 准物权资产，包括提单、仓单、产权证书等准物权资产，即那些本身不产生任何现金流入但需要通过处置后才能产生现金流入的资产； 4.5 无关联的资产组合，法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包括企业应收账款和高速公路收费权的不同类型资产。 企业ABS各类繁多，如果大家有兴趣，可以度娘“ABS备案制周年回眸：21大创新案例”。 六、总结 ABS产品作为结构性融资的一个品种，主流投资者均倾向于产品结构简单透明，即KISS标准（Keep it Simple，Stupid），因此，未来好的ABS产品，应该是尽量少一些参与主体，而是通过现金流的精细设计及对应的约束条款，来满足投资者的诉求。 |
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