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?新三板的各种对赌 案例一：赌挂牌 根据欧迅体育（430617）2014年1月22日披露的《股份公开转让说明书》内容显示： 2013年5月23日，公司召开股东会并作出决议，同意增加新股东上海屹和投资管理合伙企业（有限合伙）、上海鼎宣投资管理合伙企业（有限合伙）、上海棕泉亿投资合伙企业（有限合伙）；同意公司的注册资本新增13.3333万元，其中：上海屹和投资管理合伙企业（有限合伙）以货币500万元认缴公司新增注册资本7.8431万元、资本公积492.1569万元，上海鼎宣投资管理合伙企业（有限合伙）以货币300万元认缴公司新增注册资本4.7059万元、资本公积295.2941万元，上海棕泉亿投资合伙企业（有限合伙）以货币50万元认缴公司新增注册资本0.7843万元、资本公积49.2157万元； 2013年8月15日，公司的各投资方签订了投资协议，公司实际控制人对投资方作出如下业绩承诺：（1）截至至2013年12月31日，2013年年度经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币760万元；（2）截至至2014年12月31日，2014年年度经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币1140万元；（3）即2013年和2014年两年的平均利润扣除非经常性损益的净利润不低于人民币950万元。同时，该投资协议约定了新三板挂牌的申报时间以及在业绩承诺无法满足的情况下实际控制人朱晓东对投资人（投资人指：屹和投资、鼎宣投资、棕泉亿投资）的现金补偿和股权收购等条款，但同时约定，在公司向全国中小企业股份转让系统有限责任公司提交新三板挂牌申请之日起，本协议约定的关于投资人的特别条款自行失效，投资人依该等条款所享有的特别权利同时终止。 上述投资协议的签署方包括欧迅体育原股东与投资方，并不包括欧迅体育，因此投资协议只对欧迅体育原股东和投资方具有约束力，对欧迅体育并不具有约束力，投资协议中并无欧迅体育承担义务的具体约定。此外，投资协议包括了欧迅体育实际控制人朱晓东在满足约定条件下收购投资方持有的欧迅体育股权或对投资方的现金补偿条款，该等条款的履行将可能导致实际控制人朱晓东所持有的欧迅体育的股权比例增加或保持不变，不会导致欧迅体育控股股东、实际控制人的变更。投资协议为原股东和投资方的权利义务所作出的约定，并无关于欧讯体育义务、责任的约定，并未损害欧迅体育的合法权益。 案例二：赌考核 分豆教育成立于2011年，旗下产品包括慧学云教育平台的开发与运营。2015年1月中旬，分豆教育挂牌新三板（831850）。根据公司2014年度报告，该年度分豆教育营业收入为2898万元，毛利率为87.85%，归属于分豆教育的净利润为735万元。 2015年4月27日，分豆教育（831850）发布了股权激励方案的《临时公告》，根据该公告显示： （1）该方案的激励对象为公司高级管理人员、核心员工以及其他对公司做出突出贡献的员工。（2）激励股份数量：总计为10,000,000股。激励股份价格：人民币8元/股。（3）激励股份以分豆教育拟成立的北京地归秦投资管理中心（有限合伙）和北京贤归秦投资管理中心（有限合伙）作为载体定向增发。（4）北京地归秦投资管理中心（有限合伙）自获得股份之日起自愿限售四年，激励份额为400万股，最终评分在120分—140分（含140分）的合格员工属于此激励范畴；北京贤归秦投资管理中心（有限合伙）自获得股份之日起自愿限售两年，激励份额600万股，最终评分140分以上的合格员工属于此激励范畴。 股权激励方案的实施条件是2015年销售额达到1亿元，利润总额达到4300万元。分豆教育在2015年度报告公告后确定是否达到股权激励条件，上述两个前置条件需均满足。如未达到上述要求，该股权激励方案自动终止；被激励人员认购激励股份的资金应当自行筹措，公司不得向其提供资金。但事实上，这笔钱是董事长于鹏以银行存款的最低利息借给员工的。 案例三：赌申报、赌在职 云宏信息（832135）是一家从事云计算软件产品的开发与销售、云计算系统集成实施和运维、运营及增值服务、云计算咨询规划的公司，于今年3月份挂牌新三板。 根据云宏信息2015年2月26日的《公开转让说明书》显示：2012年5月10日，云宏有限股东会决议通过增加注册资本175万元，粤之商以货币资金2,000万元认缴新增的注册资本175万元，溢价部分计入资本公积，其他股东放弃本次增资的优先权利。 在本次增资的同时，粤之商与云宏有限及其股东张为杰、邹理贤、韩小莉还约定了对赌条款：如果“（1）云宏有限发生年度亏损或公司在2012当期实际净利润低于承诺利润的80%；2013年当期实际利润低于1500万；2014年当期实际利润低于2500万；（2）云宏有限现任执行董事张为杰、技术总监邹理贤、公司销售总监胡荣未按协议的约定在公司任职，并给云宏有限造成重大影响；（3）云宏有限未按信息披露要求向广东粤之商进行信息披露，经广东粤之商书面正式告知后仍不作更正；（4）云宏有限在经营过程中违反公司章程、增资协议的有关规定，存在严重违法违规经营或违法违规决策；（5）云宏有限在广东粤之商投资满四年时仍未有意向向中国证监会提交首发上市申请，但因广东粤之商自身的原因影响公司上市除外；（6）云宏有限放弃上市计划；（7）云宏有限在本次股权投资完成后清算、解散或清盘。”粤之商有权要求张为杰、邹理贤、韩小莉在以上特定情形出现时须收购其所持云宏有限股权。 根据云宏信息公开的2014年的年报显示，公司的控股股东及实际控制人是张为杰，董事为邹理贤，副总经理为胡荣。 对赌协议涉及高管任职的内容是比较罕见的，一般都会通过股权锁定的方式来限制高管的离职，但对赌覆盖高管任职也不失为一好选择。 案例四：赌增长 2013年12月27日，皇冠幕墙（430336）发布发行了《2013年定向发行方案》公司定向发行200万股，融资1000万，并新增一名机构投资者——天津市武清区国有资产经营投资公司（以下简称武清国投），以现金方式全额认购本次定向发行的股份。根据公司公开的《中信证券股份有限公司关于天津皇冠幕墙装饰股份有限公司股票发行合法合规性之专项意见》，皇冠幕墙与本次股票发行对象武清国投签订了《关于天津皇冠幕墙装饰股份有限公司之增资扩股协议》。其中就股份回购约定如下： 1.当出现以下情况时，武清国投有权要求欧洪荣、黄海龙受让武清国投所持有的全部或部分公司股份，欧洪荣、黄海龙具有按本协议第2条约定的转让价格受让该等股份的义务；但是如果任何第三方提出的购买该等股份的条件优于股份转让价格，则武清国投有权决定将该等股份转让给第三方： （1）皇冠幕墙自2014年起，连续三年，每年经审计的营业收入保持15%增幅； （2）欧洪荣、黄海龙或皇冠幕墙实质性违反本协议的相关条款。 2．本协议项下的转让价格应按武清国投实际出资额人民币1000万元+按照5%的年收益水平计算的数额确定。武清国投持有的股份作为国有股份，其转让应依照国有资产的相关规定处理。”完成定向发行后，欧洪荣、黄海龙以及武清国投所占公司股份比例分别为：46.609%、28.742%以及4.334%。 项目律师就该回购条款的合法合规性发表意见：上述条款为公司共同控制人欧洪荣、黄海龙与武清国投就股份转让所订立条款，两方本着意思自治的原则自愿订立，条款内容不影响皇冠幕墙及其他股东的利益，条款合法有效。如果条件成就，执行该条款，股份转让不会导致皇冠幕墙的控股股东、实际控制人发生变化，不影响公司的持续稳定经营。 案例五：新赌换旧赌 2014年1月22日，易世达（430628）披露了《公开转让说明书》，根据该说明书显示： 2012年2月23日，经易事达有限股东会决议，同意将注册资本增加至1,561.04万元，新增注册资本231.04万元由新股东钟山九鼎及湛卢九鼎缴纳。钟山九鼎以货币投入1,648.75万元，其中152.37万元计入注册资本，其余1,496.38万元计入资本公积。湛卢九鼎以货币投入851.25万元，其中78.67万元计入注册资本，其余772.58万元计入资本公积。增资完成后易世达占股前两位股东及新增股东的占股比例为：52.27%、24.60%、9.76%、5.04%。 在本次增资过程中，增资方钟山九鼎及湛卢九鼎（甲方）、公司（乙方）、公司股东段武杰及周继科（丙方）签订了增资补充协议，约定了对赌条款，主要内容包括如下： 公司2011年、2012年、2013年的净利润分别不得低于2,500万元、3,300万元、4,300万元，同时2012年、2013年实现净利润累计不低于7,600万元，如果不能完成以上任一业绩指标，由丙方段武杰及周继科对甲方钟山九鼎和湛卢九鼎根据约定作出现金补偿，自有资金不足的，由公司向甲方单向分红或丙方将分红所得支付甲方补足。同时也约定了退出机制：若易事达2014年6月30日前未提交发行上市申报材料并获受理；2014年12月31日前没有完成挂牌上市；且2011年实现净利润低于2000万元，或者2012年实现净利润低于2600万元，或者2013年实现净利润低于3400万元，新增投资机构有权选择在上述任一情况出现后要求公司及段武杰、周继科以约定价款回购或购买其持有的全部或部分易事达股权。 2013年12月31日，增资方钟山九鼎及湛卢九鼎（甲方）、公司（乙方）、公司大股东段武杰及周继科（丙方）签订了《增资补充协议二》，约定主要内容包括，（1）自乙方向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起豁免乙方基于前述协议对赌条款约定的所有责任和义务；（2）自乙方向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起增资方放弃可以要求要求乙方及丙方回购或受让甲方所持有的乙方股份的权利；（3）如果甲方向其他任何第三方转让甲方所持有的乙方全部或部分股份，甲方承诺对外每股转让价格不低于乙方最近一期经审计的每股净资产值；（4）如果乙方挂牌申请被否决，或者乙方挂牌申报材料被撤回，则上述甲方放弃的权利即自行恢复。 大股东出具承诺：承诺全部承担增资方基于《增资补充协议》提出的一切包括但不限于支付业绩补偿、差额补偿及/或转让股份的责任与义务，确保公司及其他股东不因上述《增资补充协议》的履行而遭受任何损失。 增资方出具的承诺：根据《增资补充协议》，当增资方向第三方转让股权时，根据买方需要，可要求易事达股东段武杰、周继科也以增资方转让的同等条件转让一部分股权。对此，增资方承诺自公司向股转公司报送申请材料之日起放弃上述权利。 券商核查：由于在2012年未能完成业绩约定以及2013年可能不能完成业绩约定，截止2014年3月，大股东段武杰、周继科需向增资方支付的补偿金额合计2,712.38万元至2,991.45万元之间。中介机构通过对大股东的自由资产进行核查，根据公司股权结构、利润分配政策、累计未分配利润数量以及公司持有现金状况，分析大股东可通过现金分红的形式获得的金额。证明公司股东段武杰、周继科能够在不对公司股权结构产生不利影响的前提下通过自有资金及获取公司分红偿付相关对赌约定款项。同时根据补充协议的约定，在挂牌时解除了协议双方的责任与义务。 结论 与证监会严禁拟上市公司一切对赌的态度相比，新三板在一定程度上接受对赌协议的存在，对于已挂牌公司的定向增资中包含的对赌协议，也不禁止。 我们理解，投资者与拟上市公司签署对赌协议本身就是行业惯例，原先证监会一刀切的审核理念确实值得斟酌。若将对赌协议视作企业正常运营的一种合同来看，对协议本身的审核主要涉及几个方面：（1）对拟挂牌主体是否会构成重大影响，是否存在重大不确定性；（2）对实际控制人的股权稳定性是否会构成重大不确定性；（3）公司股东是否承受得起对赌失败的其他风险，例如大额资金赔付等。 新三板挂牌缺乏前期培育的十种后遗症 一些企业选择由主办券商包办，“鲤鱼跃龙门”快速成为新三板挂牌的准上市公司，这种“吃快餐”，打“擦边球”的模式，当下正成为一种潮流。但我们看到，随着新三板市场越来越规范，分层管控的措施推行在即，不得不评估这些缺乏前期培育和系统梳理的企业将会有哪些可怕的后遗症。 一、仍然不懂资本运作，成为股市盲人。 一大批技术型、营销型、平台型的创业团队不太愿意参加系统的培训和实操性学习，从股改到上报材料到挂牌都是主办券商一手主导，企业除了老板和财务负责人参与外，其他中高层人员只是偶尔参加一下会议，对股转说明书、审计报告和法律意见书知之甚少，基本上是券商辅导团队一手包办。因此，企业真正的财务规范、内部控制、战略规划、商业模式、盈利规划怎么来的仍然是一头雾水。企业挂牌后怎么运作完全靠别人牵着走，股票怎么转让？董事会、监事会怎么运作也是照着“别人的版本”套，没有自己的主意和系统策划安排。 二、 财务仍不规范，“内外两套账”照旧。 长期养成的理财习惯和管理定式，是中小企业普遍存在的问题。由于缺乏前期培育与梳理，企业的财务负责人、董事长对上市公司财务规范要求、执行什么会计标准都还没有搞明白。一券三师只能履行通道义务，而不可能替企业去打理财务上的具体事务。因而导致一些企业挂牌后仍然未能彻底规范，消灭“内外两套账”，甚至关联交易和同业竞争在事实上也照样运作，这是一个不断在滚着雪球的炸弹，一旦引爆后果不堪设想！ 三、没有明晰的战略定位和业务发展规划。 业务还是原来的模式、产销业绩到了一个新的“天花板”。挂牌几年后仍然没有成长性，甚至业绩下滑，导致财报数据不理想，企业价值上不去，股票无人问津，成为“僵尸股”最终被动退市。 四、盲目引入PE/VC机构，对赌失败。 等钱用的项目“急”，不少企业在没有弄清楚自己真的要什么的前提下，在好友们的撮合下，盲目引入风投，也不懂如何控制风险，更不懂什么叫“对赌协议”。拿钱要紧，没有系统的业绩成长规划和发展方式调整方案，加上团队素质跟不上，拿到钱后也不懂怎么用，导致最终对赌失败，把企业推进了“火坑”。 五、股权纠纷频发，公司治理滞后埋下“祸根”。 股改过程由中介机构包办，没有系统的规划和制度安排，董监高还是原来那个班底、“治理”还是那些老套路，内控和监督没有新的实质上的突破。加上，一大批“元老”级员工未得到应有的“奖赏”，而接着要再造的组织又急需引进一批“高人”，因此不彻底的“股改”和“潜”得很深的代持关系、扯不清理不顺的感情纠结下，利益分割仍然不彻底，导致挂牌后的利益纷争频频发生，成为企业成长的绊脚石。 六、商业模式只是个“故事”，而永远也落不了地。 靠主办券商的几个高人来了几天就把故事给编出来了，但对于企业团队来说，仍然是本天书。什么是价值主张？有哪些关键资源？如何布局产品和业务创新，如何实现持续盈利？如何控制系统风险？这些对于创业团队来说，是高大上的理论而已。要把高手们写的这些所谓套路变成企业的业务流程、经营计划和目标，那又是另一回事了。因此，新三板挂牌企业未经前期培育辅导，要将企业的商业逻辑进行系统梳理、优化重构都是不可能落得了地的。 七、没有持续创新能力，高新、双软复审不通过，享受税收优 惠政策不可持续。 一大批偏传统的企业在新材料应用、产品工业设计、管理升级、营销创新方面没有持续创新的能力，一是研发中心没有实质性的研发投入，只是做个样子，几年下来没有专利，没有自主创新的产品标准，更没有注册商标和品牌培育体系，高新、双软复审通不过，享受税收优惠的政策不可持续。二是盲目跟风，喜欢搞花架子，炒新概念，动不动电子商务B2C、O2O之类，没有找到自己的行业和产品特点，盲目跟风死得更惨。 八、股东利益冲突暴发，公司治理无以为继。 中小企业的股东结构相对集中，一股独大和平均分配模式不在少数，如果没有前期培育，实际控制人和大股东没有真正解决经营理念和发展战略转型的问题，潜在的风险更大。特别是在股权转让过程中要稀释一部分股份，而创始股东怕失去控制权往往在流通股份额和转让票分配上争论不休，互不相让，面子上不好讲，暗地里形成利益壁垒。甚至在公司内部形成新的利益帮派，内耗升级、明争暗斗、增大公司治理难度和治理成本，降低公司管理水平。 九、薪酬机制没有根本性的改变，骨干员工纷纷离职。 没有规范的股权或期权激励机制安排，没有长远的薪酬和激励制度，要么只有少数几个“心腹大将”得到了激励，而其他大部分骨干员工没有希望，要么除创始股东以外大家都没有。这种机制导致一大批高管在挂牌后心态得不到平衡，进而选择离职。 十、盲目并购重组、贪大求全，全产业链扩张，导致企业文化滞后，反而丧失优势。 不少新三板挂牌的企业未作产业发展系统研究与布局，而是在一大帮好朋友的忽悠下，盲目并购一些上游或下游企业，而没有企业文化整合的思想准备，报表处理好了，但心还没有统一到企业的发展意志上来，导致扯皮、吵架，陷入漫长而无休止的矛盾中，进退无据，苦不堪言。 越来越多的案例证明，一个企业要进入资本市场，在自身条件不够完备的情况下，还是需要系统诊断和分析企业的现状与差距，从战略定位上重新做个顶层设计，特别是要有一个适合自己行业和企业特点的系统策划与规划，在商业模式、盈利规划、纳税筹划、风险管控方面做到心中有数，方可勇往直前，获得成功！ （综合自新三板董秘圈、安信证券新三板） |
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