2015新三板对赌协议大盘点

引言

目前截止到5月17日，根据2318家新三板上市公司已公布的2014年年报显示，七成以上的企业实现了业绩增长，而目前的2409家公司共有843家是2015年新增上市，新三板第一季度的交投异常火爆，做市企业仅有15家下跌，这些足以让市场将更多投资眼光投射到这块潜力无穷有待挖掘的金土地上，而在公司上市前或者上市后，已不乏有公募、私募、券商、PE/VC积极布局新三板，市场是逐利的，投资者也大都是理性的，尽管很多有意向或者已经挂牌新三板的企业发展潜力巨大，在投资企业取得股权的同时，一部分个人或者机构投资者还与公司的大股东签订了对赌协议，确保投资者本身的权益得到相应的保障。

目前在2015年挂牌新三板的843家企业中，根据公司发布的公开转让说明书及补充法律意见书，公司大股东与新增投资者曾经签署过赌协议（包括之后解除对赌）的企业共有37家，所涉及的行业包括信息技术、工业、材料、日常消费等7个行业，涉及的投资者包括九鼎投资、上海屹合、鼎峰投资等机构投资者以及少量的个人投资者。其中九鼎投资共参与了五家企业的对赌，37家存在对赌协议的企业中，除去对赌标的中涉及上市时间和部分财务业绩指标成功达成外，其他大部分对赌协议的最终结果尚未揭晓，而在目前已揭晓是否达成一部分财务业绩对赌标的结果的企业当中，新疆火炬（832099）、鑫秋农业（832268）和海龙核科（832026）等是为数不多达成对赌协议目标的，其中新疆火炬（832099）毫无疑问是最大赢家。

1.2015年新三板上市公司对赌协议现状

1.1 揭开对赌协议神秘的面纱

目前对赌协议就是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定，对赌双方通过协议到期时约定可以行使相应的权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式，通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。

目前对赌标的一般有财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为四种形式，其中财务业绩是对赌标的中最常见的形式。而协议到了约定执行的期限时，如果融资方无法达到对赌标的设置的相应指标，则融资方需对投资方进行相应的补偿，补偿形式通常包括有现金补偿、股份补偿、股份回购等形式。除了设定补偿条款，为了保证对赌协议的公平透明化进行，投资者与融资者之间还会约定一定的约束或特殊权利，如股权转让限制、优先分红权、优先清算权、共同售股权等。

目前由于中小企业未来盈利能力的不确定性，投资者在投资企业时候设定相应的对赌协议，是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励与约束作用。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。

目前对赌协议尚没有被广泛采用的一个重要原因是其本身存在的风险特性，一方面，对赌协议中如果隐含了不切实的业绩目标，企业大股东由于急于获得融资，容易错误高估企业本身的盈利能力，之后经营过程中为了兑现协议内容，容易实施过于激进的发展战略，从而把企业推向困境，损害股东权益。另一方面，企业业绩或者上市时间未达标失去退路而导致奉送控股权。虽然国内企业与投资者间的对赌协议相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。

1.2 2015年新三板对赌协议大剖析

目前对赌协议最早由国外引进，摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。2003年，摩根士丹利等三家国际投资机构（投资方）与蒙牛乳业（融资方）签订了一份对赌协议，双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。而在协议到期时，蒙牛业绩达到预期目标，对于摩根士丹利等机构，它们的可换股文据的期权价值得以兑现，而对于蒙牛乳业来说，摩根士丹利等机构给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让双方都成为了最终赢家。

目前已挂牌或者准备挂牌新三板的企业由于其本身体量大都较小，资金充裕度相对较小，融资的意愿也较为强烈，企业也希望可以复制蒙牛乳业等成功案例，实现“丑小鸭”到“白天鹅”的华丽蜕变，截止到5月17日，2015年新三板上市企业共有843家，根据公司发布的公开转让说明书及补充法律意见书，公司大股东与新增投资者曾经签署过赌协议（包括之后解除对赌）的企业共有37家，所涉及的行业包括信息技术、工业、材料、日常消费等7个行业。其中信息技术行业的最多，共有13家。

目前在对赌标的方面，37家企业有16家仅仅是以财务业绩作为对赌标的，有4家仅仅是以上市时间作为对赌标的，有16家是以财务业绩与上市时间两者一起作为对赌标的，而仅有巨潮科技（832163）1家是以企业行为作为对赌标的，该对赌协议的触发条件是深圳中小担为公司提供有效的担保，一旦中信银行认可了深圳中小担的担保并向公司发放贷款，深圳中小担未来五年内即拥有从公司股东刘刚、王宏伟处受让其各自持有的占公司注册资本1.5%的股权的权利。

目前对赌协议中，投资方仅有2家企业有个人投资者参与，其余均为机构投资者，包括九鼎投资、上海屹合、鼎峰投资等，在持有融资方股份方面，投资方预计持股合计最多为42.99%，最少为3.00%，没有一个对赌协议涉及的投资方持股合计超过企业股份的50%。

目前对赌协议中，一旦到期企业没有达到相应的指标，则应对投资者进行补偿或者回购股票，在回购股份条款设置方面，有28家企业与投资者之间明确约定了到期无法达标而按照约定价格回购相应的股份，股份回购公式通常如下：

目前大股东支付的股份收购款项=(投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿)×(1+投资天数/365×10%)-投资方已实际取得的公司分红

目前在补偿方面，有16家公司明确说明企业若无法兑现协议内容，则应对投资者进行现金补偿或者股份补偿，其中股份补偿通常采用额外无偿转让或者以约定的价格转让，现金补偿金额的公式通常如下：

目前现金补偿金额＝投资方投资总额×（1－实际实现的业绩÷承诺的业绩指标）

目前而在37家存在对赌协议的企业中，在特殊权利设置方面，明确注明的不超过1/3，设置的特殊权利一般为优先清算权、共同售股权、优先认购权和优先分红权等四种权利。

2．新三板对赌协议中的“对赌之王”和“大赢家”

2.1 九鼎投资（430719）：机构投资者中的“对赌之王”

目前在参与企业对赌的投资者中，90%以上为机构投资者，包括九鼎投资、上海屹合、鼎峰投资等，其中九鼎投资参与对赌的企业共有5家，堪称是与2015年上市企业的“对赌之王”，持有股份全部集中在5%-30%之间，涉及的对赌标的有财务业绩和上市时间两种，补偿形式有现金补偿与股份补偿两种，大部分对赌协议中设置了回购条款。

目前2015年上市企业中，37家存在对赌协议的企业的对赌结果绝大部分尚未完全出来，在九鼎投资与上述五家企业的对赌协议中，其中协议已经解除的企业有2家，2家企业已成功达成对赌协议内容，1家公司对赌协议正在进行中，广证恒生新三板研究极客将继续关注对赌协议结果尚未揭晓协议最新进度。

2.2 新疆火炬（832099）：新三板对赌企业中的“大赢家”

目前在上述统计的37家存在对赌协议的企业中，除去对赌标的中涉及上市时间的部分成功达成外，其他绝大部分对赌协议的最终结果尚未揭晓，在目前已揭晓是否达成一部分财务业绩对赌标的结果的企业当中，新疆火炬（832099）、鑫秋农业（832268）和海龙核科（832026）是为数不多达成对赌协议目标的，而其中新疆火炬（832099）毫无疑问是最大赢家。

目前新疆火炬燃气股份有限公司（以下简称“新疆火炬”）主要从事为城市管道天燃气与压缩天然气销售及提供燃气设施、设备的安装服务。目前，公司已经在新疆南疆喀什地区的喀什市、疏附县、疏勒县取得16-30年的城市管道燃气特许经营权,公司已在一市两县区域内目前已拥有居民用户十二万余户各类工商业用户二千余户，此外，公司还拥有公交运输车、出租车等各类双燃料加气车辆用户约 1.8 万户。目前形成了民用、CNG加气站、工业和商业供气的多元经营模式。

目前2014年4月，公司引入九鼎投资方六家基金作为机构投资者，并签署《股权转让协议》与《补充协议》，本次股权转让完成后，火炬燃气、建工集团和赵安林对火炬燃气未来一定时间内的经营业绩进行承诺：火炬燃气2013年实现净利润5000万元，2014年实现净利润6000万元，2015年实现净利润7000万元，2016年实现净利润7000万元，2017年实现净利润7000万元。其中火炬燃气当年净利润未达到承诺利润且波动范围在百分之十五以内，利润差额部分累积至下一年的业绩承诺。

目前如火炬燃气未达到承诺业绩，则建工集团及/或其实际控制人对六家机构予以2013年至2017年进行一次性现金补偿人民币500万元。如火炬燃气2013年、2014年、2015年、2016年、2017年净利润分别达到业绩目标并成功上市，则六家机构对建工集团及/或实际控制人及/或火炬燃气管理层予以现金奖励人民币500万元。

目前截止到5月17日，公司已于3月11日成功挂牌新三板，且2013年和2014年公司分别实现净利润6006.70万和8055.71万，均超额完成任务，并保持良好的增长趋势，公司将在协议到期时获得良好业绩的同时获得六家机构的额外奖励。

目前已经挂牌或者准备挂牌新三板的中小企业由于本身体量较小，大都处于成长期，对于融资的意愿较为强烈，而对于一些资金充裕的投资者也在积极寻求资质好的投资标的，二者之间的结合实属情理之中，由于中小企业未来盈利能力的不确定性，对赌协议的产生，成为投资方利益的保护伞，保障投资者的利益，尽可能地实现投资交易的合理和公平。而对融资方来说却是双刃剑，一方面可以对融资方起着一定的激励作用，另一方面，对赌协议中如果隐含了不切实的业绩目标，企业大股东由于急于获得融资，容易错误高估企业本身的盈利能力，之后经营过程中为了兑现协议内容，容易实施过于激进的发展战略，从而把企业推向困境，损害股东权益，甚至有的企业由于业绩或者上市时间未达标失去退路而导致奉送控股权。

目前从2015年上市公司中存在的37例对赌协议截止到目前的执行情况，结果并不能很好地朝着企业拟定协议时预估的方向在发展，大多关于财务业绩的对赌标的都不能很好的实现，所以广证恒生认为企业家应当更加慎重地考虑对赌协议的使用，在充分了解自己企业的基础上，正确评估企业本身的发展能力，制定客观可行的发展目标，从而选择与企业相符合的对赌标的。