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新三板智库：以研究力为基础，为投资者和企业提供深度的行业分析报告及商业模式解读，打通新三板企业、新三板做市商及其他金融机构的产业链服务。 吴文若：新三板智库研究员 对赌协议是投资方与融资方签订的一种具有期权性质的协议，它对未来不确定性进行约定，根据约定条件出现与否，双方可行使各自的权利。在资本市场的定向增发、兼并收购等活动中，投资方与融资方、收购方与被购方常常设定关于未来公司业绩的对赌条款。但是，新三板市场的企业多处于初创期，公司业绩短期内可能还无法充分展现，那么问题来了，它们在投融资活动中怎样设定对赌条款呢？小编通过数据分析带你一探究竟。 新三板公司2014年仅披露了两例对赌协议，2015年就一下出现了98例，所以我们选取2014年1月1日至2015年6月27日这段区间的这100个对赌协议。数据分析显示，它们涉及到151个具体条款。其中，业绩是投资方对被投资公司的常见约束，对于新三板公司，要求扣除非经常性损益的净利润达到一定指标的也占50.99%。在剩余的半数条款中，可以看到新三板的独之处。 有33.11%的条款要求公司未来能够在A股上市或者在新三板挂牌，如丽岛新材（832374），在与4个投资方签订的协议中，均承诺在2015年6月30日前在股转系统挂牌，在2016年6月30日前递交IPO上市申请材料，在2017年12月31日前在境内证券交易所上市。对于投资方来说，待到长发及腰，上市退出最好，并且随着转板制度的不断完善，新三板挂牌企业将会有更多的机会进入A股市场，这也会促进VC/PE对于新三板企业的临门一脚的热情。 另外，我们看到分别有10.6%、2.65%、0.66%的条款要求控股股东在一定期限内不得变更、股东不得转让股权或者管理层不得变更，所以总体来说有13.91%的条款关注到了新三板企业技术创新在手，天下我有的显著特征。所以我们在云宏信息（832135），一家主营业务为云计算软件产品的开发与销售、运营与增值服务的公司的对赌协议中看到了这个萌小编我一脸的条款：云宏有限现任执行董事张为杰、技术总监邹理贤、公司销售总监胡荣未按协议的约定在公司任职，并给云宏有限造成重大影响时，粤之商有权要求公司股东收购其所持云宏有限股权。放走技术总监和销售总监臣妾我真的做不到啊！
接下来，我们看看对赌协议的执行结果。由于样本都是目前在新三板挂牌的企业，所以对赌条款中企业能在新三板挂牌的要求显然都已达到。对于在A股上市的要求，有37.5%的企业都未达到，剩余的企业还没有到约定期，所以观察不到结果。最有趣的是业绩对赌，看结果你们的反应一定和小编一样是“虽然条款对业绩有约束，然并卵呐”，有50.65%的企业最终都没有达到要求，最后只要现金补偿或者回购股份就可以了。由此也可以看出，处于初创期的新三板公司，对赌条款中实际控制人和经管团队的稳定性、能否挂牌、能否A股上市等非业绩条款显得更为重要，对于短期业绩的要求有所淡化。
最后我们看看个人和机构、企业投资者对于新三板公司期望的差别。我们看到个人投资者更希望他们所投资的公司能够上市或挂牌，而机构、企业投资者更看重业绩。这或许与他们的对公司关注的期限长短有关。
我们认为，新三板企业多处于初创期，并且以高新技术企业为主，前期的资金投入量大，回报低，所以对于投资者来说，如果对新三板企业感兴趣，就不应用传统的A股市场上的逻辑来进行投资，应当选择有创新活力，技术前景良好，管理团队优良的企业，淡化短期的业绩预期，留给企业更多的时间进行长远发展。对于新三板企业来说，应当展现出更多的创新创造力，不要囿于短期业绩压力，同时积极寻找愿发其于畎亩，待其锦衣而还的投资者。 |
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