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中美客群对比：X世代VS90后，中国保健品或将加速普及。国内保健品市场处于快速成长期，2015年市场规模近2000亿， 5年均复合增速12%，其中直销龙头几无增长，非直销和线上部分增长更快。另外，我国保健品人均消费量仅为美国的16.5%；渗透率方面，中美20%VS50%，粘性用户方面，中美<10%VS60%，提升空间大，而提升时机也在靠近，中国8090后可类比美国X世代，后者带来有机和保健品的快速普及，中国8090后成为消费主力有望带来保健品市场快速增长。 中美渠道对比：线上快速崛起伴随体量做大；市场成熟过程中将挤出渠道利润。目前中国保健品市场格局为直销、线下非直销、线上5/3/2。线上销售增长抢眼，占比从2007年0.2%上升到2015的20.7%，年复合增速达78.6%。中国保健品市场初期由直销打开市场，造成了轻奢产品的设定，中国保健品公司毛利与国际水平相差不大，而终端价的巨大差异来自于渠道利润不同，成熟市场经验表明保健品接地气的过程会挤出渠道利润，而渠道利润最大的直销首当其冲。结合保健品市场饼的做大和重新划分，我们认为线上冲击扩容效果大，同时主要将切割直销份额。 海外案例分析：掘金中国市场重塑成长动力。主要海外保健公司2015财年表现如下：Herbalife 44.69亿美元-9.87%、GNC 26.39亿美元 1%、NBTY 32.26亿美元 0.66%、 Blackmores销售额4.72亿澳元 36%、Swisse 3.13亿澳元 149%。中国区业务成海外保健品公司新的成长动因之一，Herbalife中国销售额 27%， Blackmores中日韩 110%，中国业务占比达14%。保健品生产企业毛利率普遍较高，与国内企业相似，GNC/NBTY由于自建零售店毛利率较低。 中外合作解构：跨境电商监管趋严。进口批文铸进入壁垒，海外品牌线下销售相对困难，为规避监管，电商和跨境购成为必然选择。但去年下半年起，国家新出台五法规强调跨境购保健食品准入规则，且税收新政使依赖保税的跨境电商税收红利受影响。目前仅有海外直邮仍属监管空白。在监管趋严背景下，海外保健品通过并购、战略合作、合资等形式和国内企业合作成为双赢选择。 汤臣倍健：牵手NBTY。汤臣倍健拟与NBTY共同设立合资公司，NBTY将在中国市场的自然之宝和美瑞克斯两大品牌业务及跨境电商业务注入合资公司。根据Euromonitor数据，自然之宝终端零售销售额2015年达8.96亿人民币，美瑞克斯终端销售额近1亿。我们认为汤臣联手NBTY将在产品端和渠道端都达到1 1>2的互利效果：产品端转让批文实现部分国内生产，其余部分通过跨境电商操作，这是其他进口品牌没有的优势；渠道端NBTY借力小汤庞大线下渠道，同时帮助小汤线上导流，互利共赢。合资公司计划未来三年实现盈利不低于5000万美金，将有效增厚汤臣业绩。 风险因素：保健品行业负面新闻，政策限制。 行业评级及投资策略：景气高、增速快、空间大、催化多，给予保健品行业“强于大市”评级。推荐国内保健品龙头、迈出海外整合重要一步的汤臣倍健，建议关注海外合作亦有建树的合生元、金达威。 行业概览：海外起步早，国内有壁垒 保健品兼具药品和消费品属性，膳食营养补充剂为主导子行业。保健品可以细分为膳食营养补充剂、中草药产品以及运动营养、体重管理等子品类，其中膳食营养补充剂为最大宗。据Euromonitor数据，2015年中国保健品市场销售为1851亿元人民币，美国为426亿美元。2006年至2015年，我国膳食营养补充剂占总行业比重一直稳定在60%左右，而无论是在美国还是中国，膳食营养补充剂行业增速均高于保健品行业整体或与行业整体水平相当。 海外保健品行业起步较早，已形成相对成熟和稳定的体系，涌现一批优质的龙头企业。美国、澳大利亚等均为传统的保健品大国，也涌现出GNC、NBTY以及Blackmores、Swisse等具有悠久历史和重要影响力的国际品牌，其收入规模也相当可观。人口老龄化、自我保健意识提高和监管重心后移推动了海外保健品产业高速成长；而相较成熟市场，国内的保健品行业仍处于发展初期，市占率较高的主要品牌有安利、汤臣倍健等。伴随国内消费观念升级的主观诉求和亚健康人群扩大的客观情况，中国保健品未来成长空间巨大。 注册备案双轨扩容保健品行业，但海外品牌进口监管趋严，海内外合作风潮渐起。《保健食品注册和备案管理办法》将于2016年7月1日起执行，注册备案双规趋势下，原料目录内的保健品注册程序有望简化，利好整体保健品行业扩容。与此同时，作为原先的监管盲区，海外保健品进入中国市场将面临愈发严格的监管：线下销售仍然全面受到批文限制，主动型跨境购即通过保税区中转的模式也将遵循线下要求注册或备案；整体来看，保健品行业受法规政策影响大，海外品牌在中国存在较高进入壁垒，寻求与中国企业的合作成为趋势，汤臣倍健&NBTY、合生元&Swisse等即为典范。 人群对比：X世代VS90后，中国VMS或将加速普及 中国现状：高增速，低人均，集中度低 2015年国内保健品市场总额近2000亿；目前人均消费量仅为美国人均的16.5%，提升空间大。国内保健品市场处于成长期，2005年市场规模仅为600亿，至今已经成为两千亿级巨大市场，2010-2015年均复合增速达12%，其中直销龙头几无增长，非直销和线上部分增长快。伴随着人均可支配收入的提升以及健康意识的提高，消费群体更加关注自身健康，由此衍生了巨大的健康市场需求，消费观念转型、老龄化困境、政策趋于规范等多重因素助力保健品行业整体规模提升。另一方面，我国保健品人均消费水平还相对较低。2015年同期，美国、日本的人均消费分别为140美元、105美元，均超过中国人均23.8美元水平的近5倍，提升空间大。 国内保健品行业集中度低，市场格局仍未完全定型。与澳洲保健品CR5超过80%不同，中国整体保健品销售格局仍然稍显松散，除安利以及无极限10%左右的占有率稍显抢眼之外，缺少具有绝对统治力的龙头企业。除汤臣倍健外，国内尚缺乏具有全国知名度的保健品品牌，但国际品牌的大量涌入必将倒逼国内保健品产业改革，未来行业朝向合规、集中方向发展趋势不可逆转，以传统中医药学为基础也将成为中国保健食品的独特优势。 对标美国：渗透率及用户粘性具有极大提升空间 美国保健品市场呈现出高渗透率、覆盖年龄度广、消费群体巨大等特点。据美国国家健康与营养调查NHANES（National Health and Nutrition Examination Survey）数据显示：在美国，老龄人口的保健品渗透率较高，达到40%-60%，渗透率与年龄大小呈现出较为明显的正相关关系；但中、青年（30-49岁人群）的膳食营养补充剂的渗透率并未显示出与老年人（50岁以上人群）之间有明显差。反观中国，保健品覆盖的人群仍然集中于老年人与婴幼儿，中青年渗透率仅为15%左右。从整体消费者渗透率水平来看，美国市场渗透率现已达50%左右，而中国市场整体渗透率仅20%左右，尚不及美国70年代水平。 美国市场每日消费膳食营养剂的比例显著提高至57.6%，消费粘性增强。根据2010年NHIS数据，服用膳食营养补充剂的美国居民中，每月服用小于五天的占比13.3%、5-10天占比5.7%、10-20天占比12.5%、大于20天占比68.5%，其中每日服用的占比达57.6%，消费频次最高的粘性客户占比近六成。纵向来看，2000年该比例仅为34%，10年来粘性用户比重不断提升，这在一定程度上证明了膳食营养补充剂的使用者口碑。消费者消费历史方面，服用历史1-5年占比36.1%，5-10年占比11.8%，10年以上占比20.8%。这显示健康食品消费观念已经被人群广泛接受，成为消费习惯。而在中国，膳食营养补充剂是阶段性特殊需求，譬如备考期、病弱期等，未形成日常粘性消费氛围，每日服用的粘性用户不足10%，用户黏性较低。 中国8090后可类比美国X世代，美国X世代带来健康、有机和保健品的快速普及。美国X世代即60-70年代生人，作为婴儿潮的下一代生活富足程度较上一辈有较大改善，在X世代成为消费主力时带来了健康、有机和保健品的快速普及。中国90后和美国X世代人群特征有很多相似之处，我们认为伴随着90后站上消费主舞台，中国保健品将进入渗透率和粘性比率提升的快车道。 新生代消费者助推中国保健品市场增长，保健品需求从基础保健向健康美丽扩容。以80、90后为代表的消费者将扮演与美国的X世代人群刺激美国保健品市场发展相类似的角色。快节奏与高强度的现代社会中，亚健康状态人群扩大，有利于保健品向青壮年群体渗透；新生代消费者群体的崛起叠加消费观念转型将有效扩容保健品市场整体需求。此外，体重保持、消化调节等功效精准对接当代女性塑形保养等需求，也将成为保健品市场增长的发力点。可以预见，未来中国保健品的发展将呈现“老龄人群向中青年人群”、“滋补功能保健向膳食营养补充”等演进方向。 渠道对比：线上快速崛起伴随体量做大 保健品的饼怎么分？——直销：50%，非直销线下：30%，线上：20%。目前以安利为代表的直销型企业占据中国整体保健品市场50%左右的份额，非直销线下途径占比30%，线上销售为20%，仍然呈现直销为主的销售格局。线上销售途径增长抢眼，2007年，线上销售渠道比例仅为0.2%，而到2015年增长至20.7%，年复合增速达78.6%，显示了保健品行业在互联网大背景下的电商崛起的趋势。 直销为主带来了什么？——初入期奢侈品的设定。1998年安利纽崔莱进军中国，这是膳食营养补充剂的概念第一次进入中国，直销作为一种特定的营销方式，以其特有的模式完成了最初的消费者教育工作。同时，直销初入期，保健品被冠以“高档消费品”的设定，高价格的产品倾向于使人将其与优质相挂钩，出于吸引消费者和多盈利的目的，国内销售定价往往会高于同一产品在海外的售价，但国内保健品公司毛利与海外区别不大，终端价差主要来源于渠道差价的国内外差异，而渠道价差来源于渠道推力的重要性，中国目前膳食营养补充剂的主观认知不足，直销和药店渠道的渠道推力是重要的、有价值的，故渠道享受了高额溢价。 保健品接地气的过程会动谁的蛋糕？——成熟市场经验表明渠道利润挤出空间大。中外保健品厂商均有较高利润水平，成熟市场渠道利润低。保健品行业着眼于满足消费者健康需求，属于典型的高利润行业，康宝莱毛利超70%，BLAKMORES毛利64%，与汤臣倍健相仿或高于汤臣；GNC和NBTY由于有大量自建零售店渠道，半零售性质拖累毛利，刨除该影响后产品毛利不遑多让。另一方面，国内与成熟市场的主要区别在于渠道利润。美国等市场中，消费者自主认知能力强，非直销方式已占据主流，高度竞争化的市场环境挤出了相当部分的渠道利润，而国内目前渠道利润相当高：以汤臣倍健为例，其产品以约三折的价格提供给经销商，而最终药店的终端价格却翻了整整三倍。参考美国等发达国家发展趋势，可以预期，接地气的过程中渠道价差最高的将最快被挤出，因此直销份额将受到最大的冲击。 饼的做大和重新划分？——年轻客群扩大市场容量，线上渠道切割直销份额。从人群上看，线上崛起伴随着年轻群体对保健品的关注，相对于线下中老年为主的客群是保健品市场饼的做大。从品类来看，年轻人群更关注健康美丽诉求和运动营养品类，相较于原补钙和增强免疫为主的需求也是饼的扩大。饼做大的同时，划分方式也将面临重新洗牌：就直销而言，2005年底直销管理条例实施，直销人员提成获利受到限制，直销市场增长受阻，安利以及完美等直销龙头增速因此显疲态。而受益于保健品天然具有的适合电商的标准化属性，线上途径崛起，直接切割了直销市场份额；这充分体现了消费者主动认知和主动购买的增强，意味着年轻人群对膳食营养补充剂消费的提升。同时，随着消费者对保健品的认知度不断提升，伴随着药店、超市、专卖店等多种非直销途径不断普及和下沉，对标美国市场非直销70%的市场份额，未来非直销市场将有巨大提升空间，有望成为保健品市场主流。 案例分析：细说海外保健品公司 业务速览：国内成熟增速慢，海外淘金拓展快 美国企业体量大，澳洲企业增速快。2015财年美国主要保健品公司Herbalife销售额达44.69亿美元，同比下降9.87%。GNC销售额26.39亿美元，同比上升1%。NBTY销售额32.26亿美元，同比上升0.66%。2015财年，澳洲企业Blackmores销售额4.72亿澳元，同比上升36%。Swisse业绩在2015财年快速增长，销售额3.13亿澳元，同比上升149%。2013至2015财年间销售额CAGR约为28%。整体来看，美国公司业务体量进入稳定期，澳洲企业未来由于品牌国际化的拓展，业务体量有较大上升空间。 中国区业务成海外保健品公司成长主要动因之一。从Herbalife年报数据可以看到，2015年，中国市场业务贡献了18.9%的销售额，同比增长27%。北美地区贡献了19.7%的销售额，略高于中国业务占比，但同比下降了5%。从澳洲企业Blackmores的业绩数据可以看到，目前中日韩等地区销售额增速快，2015年同比上升110%，带动公司销售额增长。2015年NBTY中国区销售额是162.1百万美元，占NBTY所有销售收入比5%，且中国区业务贡献率逐年上升。 保健品产品结构稳定，以膳食营养补充剂和运动营养品为主。保健品行业内核心产品是膳食营养补充剂、运动营养品、体重管理产品等。业内龙头企业且大都布局全产业线，各有侧重，且开发了适合各年龄层消费的保健品。对比几大龙头企业业务构成，GNC的保健品销售业务中，以运动营养品和膳食营养补充剂为主，2015年占保健品销售业务的45.4%和36.5%。HLF则以体重管理产品为主要产品，占销售额60%以上，产品结构稳定。NBTY、Blackmores、Swisse也有全面的产品线。Swisse维他命产品线已经有25年历史，贡献了约88%的销售额；超级食品部门上线5年，贡献了约8%的销售额；上线3年的皮肤护理部门贡献2%的销售额。 行业集中度低，海外品牌占国内份额逐年升高。保健品行业竞争激烈，市场集中度低。美国市场上，2015年NBTY、GNC、HLF三家企业市场份额分别为3.5%、2.2%、1.9%。澳洲市场上则以本土品牌为主，Blackmores和Swisse在2015年澳洲膳食补充剂市场份额分别为17.7%和17.9%。在中国市场上，海外品牌占有率逐年上升，Herbalife占中国保健品市场份额达3.2%，且Herbalife在华销售额5年复合增长率达40.9%。NBTY作为在华品牌的后起之秀，2015年市场份额0.8%，GNC市场份额0.7%。 盈利情况：毛利率保持稳定高水平 保健品牌的毛利率较高，且保持较为稳定水平，半零售企业毛利率较低。2015财年HLF毛利率达80.33%， NBTY毛利率45.71%，剔除零售影响后产品毛利超50%，2014财年BKL毛利率达63.61%。半零售企业毛利率较低，GNC毛利率37.51%。由于GNC是半零售企业，开店成本巨大，剔除开店影响后的毛利率在行业正常水平，2015财年调整后的GNC毛利率为46.83%。 Blackmores净利润暴涨，被动跨境购贡献大。从净利率来看，2015年HLF净利率8.8%，较14年9.6%略有上升。2015财年NBTY净利率5.78%，上升近1.5个百分点，GNC净利率9.34%。BKL净利率在2015财年有较大提升，达9.87%，较2014年的7.33%上升了近3个百分点。2015财年BKL净利润4660万澳元，同比增长83%，2015年业绩增长主要受益于2014年下半年中国进口跨境开放试点。根据公司估算，跨境试点开放1年以来公司对中国的被动销售（体现为在澳洲本土零售商完成销售，然后邮寄至中国）金额已达到约6600万澳元，占总收入的14%。2015财年Swisse净利润为73.87百万澳元，净利率达到23.6%，处行业领先地位。不过Swisse在2014财年亏损561万澳元，主要由于2013年进入美国市场后失利且2014年大举进入商超、药店渠道，使得渠道费用大幅增加。 渠道结构：线下布局全面，线上拓展快 龙头保健品公司已形成全渠道布局。保健品销售渠道主要有现代商超、药店、直营、特许经营、线上等方式。其中，Herbalife和NBTY以直销为主，通过会员代理、销售代理等销售团队的营销策略提高品牌知名度，因而销售费用率较高，2015年分别达40%和38%。但NBTY今年调整业务结构，拓展非直营线下渠道，2015和2014财年，仅沃尔玛一家商超即占NBTY保健品销售18%和19%；此外，截至2015财年，NBTY已有843家Holland & Barrett零售店，遍布欧洲12个国家；美国市场上，有零售店Vitamin World。澳洲企业BKL则以线下非直销如现代商超、药店等渠道为主，不需要专业销售团队营销，因而销售费用率低，2015年仅7%。此外，半零售企业GNC销售费用率也较低，2015年有所上升，达21%。截至2015年，零售店销售给GNC贡献了近74%的营业收入，GNC在全球拥有3594个公司直属的零售店，且平均面积在1000-2000平方英尺，坐落于各城市购物中心。此外，有3169家特许经营商店，其中2085家在欧洲、亚洲等地。Swisse拥有强大的渠道，以药店为主，2015财年贡献了79%的销售额。 各品牌积极布局线上渠道，寻求增长机会。 NBTY推出了Puritan’s Pride在线销售平台，2015财年，平均每月有160万的访问量。GNC也积极布局线上渠道，主要有GNC.com和LuckyVitamin.com等平台。此外，海外保健品品牌纷纷进驻国内第三方电商平台，例如Blackmores、GNC等已在天猫、京东等主流电商平台开设官方旗舰店。跨境电商可分为提前备货到保税区进行直接销售的主动型以及海外直接邮寄的被动型。澳洲品牌Swisse和Blackmores的业绩增长就主要得益于中国市场需求和跨境电商。目前国内市场上，膳食营养补充剂线上渠道占比20.7%，主要由海外产品驱动。未来由于消费者自主选择意识强化以及价格优势等因素，线上渠道将成长为保健品行业发展迅速的新兴渠道。 龙头公司核心竞争力解析 Blackmores：瞄准中国市场，研发创新提升产品牌领导力。BKL对中国市场的开拓，带动了公司2015年业绩增长。受益于2014年下半年国内进口跨境开放试点和自贸区协定等优惠政策，BKL业绩有较大幅的增长。公司年报测算，所有直接或间接地销售给国内消费者部分占营业收入的40%。此外，公司不断研发新产品，在业内有领先的研发创新能力。2014年在中国设立独资企业后，Blackmores成为少数几家获得经营牌照的保健品企业，可在自贸区内进行直接贸易，给公司发展带来重大机遇。此外，在中国二胎政策放开后不久，Blackmores还宣布与Bega Cheese达成合作关系，双方将合资开发制造一系列营养食品，包括高品质婴儿配方奶粉，主要面向中国市场。 GNC：用户忠诚度高，零售店布局全面，SKU丰富。GNC的品牌效应强，会员管理经验丰富，有效提升了用户粘性。2015年公司直营零售店的销售额中，79%来源于持GNC金卡的消费者。金卡项目使得公司拥有了固定、忠实的消费群。此外，零售店在世界各地均有布局，有专业销售人员，且店面管理上拥有独特的产品陈列方式和概念，采取具有吸引力的店面经营模式。公司研发团队强大，在美国多处设立研发中心，且跟超过300家大学合作，拥有首先选择新产品和合作的权利。SKU丰富，目前GNC产品已覆盖全品类，产品线完善。 NBTY：资源整合能力强，品牌体系完善，国际市场渗透率高。公司通过不断并购，进入欧洲、北美的专卖店零售渠道。1997年公司收购Holland &Barrett，进入欧洲零售市场。随后收购欧洲的零售商Nature’s Way，扩大零售业务渠道。还收购了FSC、GNCUK、Du Tuinen和Julian Graves等零售企业，进一步扩大零售业务。NBTY并购标的广泛，涵盖整个产业链，包括生产商、品牌商、经销商、渠道商等，成为提高收入规模的主要力量。NBTY品牌线丰富，目前拥有25000 个单品，涵盖全系列膳食营养补充剂。NBTY通过提高国际市场渗透率，带动业绩增长，2015财年，非美国地区的销售占总销售额的近40%。随着新兴市场中产阶级的崛起，消费观念的改善，消费者对保健品的需求有很大的上升空间，市场容量大。 Swisse：中国市场带动增长，被并购有助于开拓中国市场。2015年，Swisse攀升为中国网络销售排名第一的保健品品牌，阿里系销售额超过7亿，同比增长285%。业绩增长得益于代购性质的中间商、游客、留学生等在澳洲购买Swisse产品，带回中国后放到网店进行销售。Swisse被并购后，有效打开了中国市场突破口，同时借助合生元渠道和会员管理体系，未来有望深耕中国市场，获取新的增长点。 洋品进口：跨境电商监管趋严 海淘兴起：规避监管，海外保健品掘金中国 进口批文铸进入壁垒，线下销售相对困难。消费观念转型、收入增长等多重因素助推国人保健品消费热情，据BCG调查，在中国消费者计划增加支出的15种产品品类中，保健消费品的排名从2011年的11位跃升至2013年的第二位。根据我国食品安全规范要求，海外进口的保健品若想通过药店等专业渠道进行销售，需要取得药监局审批的进口保健食品批准证书。目前，国家对于进口批文的审批仍然采取审慎的态度，从申请时长、申请程序方面都为进口保健品造成了较高的线下市场进入壁垒：截止2015年年底， CFDA公布的获批保健食品批文中，其中国产产品14711个，占96%，而进口产品仅为662个，占比约4%。整体来看，国内厂商在批文方面具有显著优势，海外保健品要取得线下销售突破之路仍然漫长。 注册备案双轨制下，首次进口非营养素补充剂类保健品仍需要注册。根据即将实施的《保健食品注册与备案管理办法》，告知性备案仍然不适用于非营养素补充剂类保健食品。具体而言，首次进口的营养素补充剂，由总局负责备案，其维生素/矿物质必须符合原料目录要求；超出原料目录要求的不得备案，也不得注册。对于进口非营养素补充剂类保健食品，不论是否符合原料目录，均应到总局注册。综合来看，在国内保健品管理双轨制方向下，进口保健品享受到的利好有限，监管仍然较严。 规避监管，主动及被动型海淘渠道近年来发展瞩目。海外品牌多选跨境电商方式，具体又可分为提前备货到保税区进行直接销售的主动型以及海外直接邮寄的被动型。出于对海外品牌的信任以及价格优势，目前海淘正在成为中国消费者尤其年轻一代的购物新选择。据Euromonitor数据，2015年中国保健品电商渠道占比达20.7%。据尼尔森的数据，2014年中国的海淘族规模已经达到1800万人，海外购物开支高达2136亿元。到2018年，中国的海淘族规模将达到3560万人，海淘规模将达到1万亿元。而在其中，保健品、奶粉、化妆品等等均为最受欢迎的品类，预期未来还将有很大的发展空间。 监管趋严：法规密集出台，规范后跨境购何去何从 新出台五法规强调跨境购保健食品准入规则，线上销售监管力度加大。10 月出台的《网购保税模式跨境电子进口食品安全监管管理细则》（征求意见稿），12 月9 日征求意见的《食品安全法实施条例》， 2016 年1 月1 日最新颁布的《跨境电子商务经营主体和商品备案工作规范》以及即将于2016年7月1日实施的《保健食品注册与备案管理办法》都反复强调了跨境购保健食品准入规范。具体来说，若某产品通过自贸区和保税区仓库平台进入中国市场，需履行相应注册或备案程序，但对于海外直邮的散装海淘无法每单开箱检查，暂无法监管。而预计将于2016年4月8日开始执行的进口跨境电商税收新标准，则推出跨境电商进口免征税额取消、进口环节增值税 消费税将按应纳税额的7折征收等一系列新政策。 政府新规下，保税区中转途径时效性将受制约，部分购物时间敏感型消费者或被分流；500元以下免征优惠或取消，依赖保税的跨境电商税收红利受影响。经保税区中转的主动型跨境购送达快是其显著优势，然而此次监管法规的注册、备案要求若执行到位无疑将会延长消费者海淘的整体购物时间，这将分流很大部分对于购物时间敏感度高的消费者。此外，跨境电商即将出台税收新政，对保健品而言一般价格低于500元，在原10%行邮税下，可享受50元免税额度，而按照新规则需缴纳11.9%的增值税，整体提高了跨境购保健品的税率。对于海淘保健品来说，不像奶粉用户粘性来自品质，保健品粘性更多来自于品牌和价格，在终端价因税收政策需提升12%时，相关电商需要对其商品补贴、促销模式及选品机制进行迭代升级，才能避免价格敏感型用户的大量流失。 合作风起：中外保健品公司携手共赢 合作形式：“境内生产 跨境电商”或为最佳整合选择 保健品行业或现兼并收购趋势。近年来，保健品成为大健康产业的热点，行业内并购尤其是国内企业海外并购逐渐兴起。综合来看，企业并购主要有两个主流方向：一是通过收购相关企业进入新的领域、新的市场，实现业务转型，例如合生元收购Swiss，进军保健品领域；二是传统保健品厂商收购在品牌、渠道等方面具有优势的企业，形成资源互补，更加完善全产业布局。例如汤臣倍健与NBTY合资开拓自然之宝和美瑞克斯的中国业务，成为海淘趋势的在位者而非竞争者；且战略投资跨境电商平台有棵树，在供应链及进口健康产品、全新销售渠道、电子商务销售方式和大数据等方面开展深入合作。 监管趋严下国内外保健品公司携手打造海外品牌“境内生产 跨境电商”模式助双赢。对于国内保健品公司来说，海外品牌的品牌力和多元产品是其显著优势，且随着年轻消费群体的崛起对海外品牌认可度提升。而对海外品牌而言，原先由于批文限制无法渗透进入线下渠道，智能借道线上灰色地带，但母线线上跨境购监管趋严趋势确立，批文紧箍咒收紧的条件下，境内生产企业的批文储备和渠道资源成为海外品牌急需获得的重要帮助，这也推进了海内外保健品公司的合作谈判。我们认为，国内有新批文储备的优势企业转让一部分批文给合作海外品牌，实现部分产品境内生产线下渠道可销，其他产品通过跨境电商销售的模式为最佳整合方式，能最大程度释放海外品牌潜力。 合作梳理：并购、战略合作、合资等形式多元 并购浪潮之外，中外保健品企业的合作方式也愈发灵活，呈现出多样化的特点。总结近年来国内外保健品商的合作，主要有以下几种模式：1）合资公司型。典型代表有汤臣倍健&NBTY。此种模式下，双方往往均为具有一定行业影响力的大企业，成立的合资公司能全方位有效整合双方在资金、渠道、品牌等多重优势；2）战略合作。典型代表有同仁堂和Natural Factors等。战略合作着眼于某一特定领域，或为经销代理，或为物流仓储，具有很大的灵活性，合作双方彼此也相对独立。3）收购。收购目的或为进入新领域、或为资源互补，创造协同效应。 汤臣倍健：牵手NBTY布局海外品牌 合作情况：成立合资公司拓展自然之宝和美瑞克斯两品牌在华业务。 小汤牵手NBTY成立合资公司注入自然之宝和美瑞克斯两大品牌。汤臣倍健3月11晚间公告称，全资子公司香港佰瑞有限公司于2016年3月11日与NBTY签署协议，公司拟与NBTY共同设立合资公司。合资公司拟总投资8,000-12,000万元，其中香港佰瑞认缴出资额8,000-12,000万元，占总股本比例60%；NBTY将原有在中国市场的自然之宝（Nature’s Bounty）和美瑞克斯（Met-RX）两大品牌的业务以及跨境电商业务注入合资公司，占总股本比例40%。 双方共同负责合资公司运营，分境内外两层组织架构。合资公司董事会由5名董事组成，其中汤臣倍健选派董事3名，NBTY选派董事2名。汤臣药业董事长汤晖出任合资公司董事长，CEO和主要经营团队由汤臣倍健派出, NBTY将会派出CFO及部分团队。合资公司有两层架构，一层设置在香港，一层设置在境内。NBTY会将自然之宝和美瑞克斯两个品牌在中国境内的永久经营权与商标使用权授权给合资公司使用，意味着合资公司可以在中国境内从事这两个品牌的全网络业务，同时在香港设置一家公司从事上述两个品牌的跨境电商业务。中国境内的商标使用权具有免费、排他、永久性。 品牌详情：顶尖世界品牌的核心产品 NBTY：美国顶尖保健品牌，全世界范围内具有广泛影响力。 NBTY为多名牌综合保健品龙头，今年已出售部分业务。NBTY是一家集研发、生产、销售高品质膳食补充剂的综合性公司，是全球最大的膳食补充剂企业之一。NBTY旗下拥有多个世界知名品牌，包括自然之宝（Nature’s Bounty）、Sundown Naturals、Osteo Bi-Flex、Solgar、Balance Bar、美瑞克斯（MET-Rx）、Pure Protein、Body Fortress、普丽普莱（Puritan’s Pride）、荷柏瑞（Holland & Barrett）等，业务遍布全球各地120多个国家。今年早些时候已作价2500万美元出售Vitamin World，作价10亿英镑出售荷柏瑞。 数解NBTY：32亿美元收入，中国销售收入占比5%。NBTY2015财年销售额32.26亿美元，同比上升0.66%；其中中国所有产品销售收入1.62亿美元，占比5%。根据Euromonitor数据，美国市场上，2015年NBTY市场份额为3.5%，位居第一；在中国的市场份额为0.59%。NBTY2015财年毛利率45.71%，去掉零售店的毛利影响保健品部分毛利超过50%；净利率5.78%，上升近1.5个百分点。 自然之宝：国内知名度高，受限监管难展手脚 自然之宝飞速增长之势进入国内市场，目前进入稳定增长时期。自然之宝作为NBTY的主要品牌，2007年进入中国市场，此后，销售额经历飞速增长到稳定增长的发展过程。根据Euromonitor数据，自然之宝终端零售销售额从2007年的1140万人民币上升到2015年8.96亿人民币，2007年至2011年CAGR达111%，2012年起自然之宝销售额增速放缓，2011年至2015年CAGR13%。 在国内有相当群众基础，但受限监管趋严已开始难展手脚。根据Euromonitor数据，中国膳食营养补充剂市场上，自然之宝2012年品牌市场份额达到0.8%。对比来看，另一美国保健品巨头Herbalife（康宝莱）2015年在中国品牌市场份额达1.1%，GNC（健安喜）2015年品牌市场份额0.7%。在美国市场上，自然之宝品牌市场占有率稳定，连续五年保持2.6%的市场份额。根据2015年第四季度财报，国际品牌经销商额下降292万美元，财报中指出主要系收到中国监管约束的影响。 美瑞克斯：国内最大的进口运动营养品牌。 美瑞克斯（Met-RX）2006年入华，产品、营销、渠道多方位十年深耕细作，品牌影响力不俗。美瑞克斯属于NBTY旗下顶尖运动营养品牌，也是全球运动营养补充剂的领导品牌。美瑞克斯2006年正式进入中国市场，主要产品有乳清蛋白粉、增肌粉及氨基酸补充剂等，目标受众定位为体育从业者及广大健身爱好者。自进军中国市场以来，美瑞克斯专注于自身品牌专业化的营销推广，与国内外众多知名赛事、运动员建立合作关系，宣传其品牌理念，在运动营养领域取得了良好的品牌效益及影响力；同时，美瑞克斯也在华进行了多重渠道布局，在传统线下渠道拥有众多零售店（属食品类，不属保健食品，不需要注册），线上积极建设自身B2C商场，也早已入驻天猫等主流电商。 2015年美瑞克斯占据国内运动营养市场20.4%市场份额，为国内销量最大的进口运动营养品牌。国内运动营养呈现集中度较高的市场格局，CR5市场份额达85%；其中美瑞克斯的市场份额从2007年的不到2%迅速成长为2015年的20.4%，仅次于国产品牌康比特；从销售额来看，根据Euromonitor数据，2015年美瑞克斯的终端零售销售额近1亿，2007年-2015年复合增速达55.7%，已成长为中国运动营养市场上的进口品牌领导者。 影响解析：监管趋严下中外保健品合作的典范 首先，为什么不全收而着眼国内业务？——NBTY美国本土市场不成长避免拖累增速。以NBTY主要品牌自然之宝为例，在新兴中国市场2007-2011年CAGR为111%，而在美国市场为15%；在中国2011-2015年CAGR为13%，而同期在美国仅5%。由于汤臣倍健自身在国内业务仍保持约30%年均增长，若收购全球业务或将受累成熟市场的增速，而仅着眼世界品牌的中国业务则有效规避了这一点。 其次，产品端如何经营？——转让批文实现部分国内生产，其余部分通过跨境电商操作。自然之宝和美瑞克斯可以借助汤臣倍健的批文优势，实现部分产品的本土化生产。汤臣倍健有部分储备批文未使用，给转让给旗下同配方产品使用，这样就解决了两品牌快速导入线下的目的。去年下半年开始，连续五个法律法规增强了对跨境购保健品的监管和准入规范，使跨境购保健品戴上紧箍咒，此次合作可以实现海外产品本土化生产，将其他进口品牌所不具备的优势。不能正常进口和不能实现本土化生产的膳食补充剂产品，将通过香港的跨境电商平台进入中国市场，进一步丰富汤臣的品牌与产品。 第三，渠道端如何互利？——NBTY借力小汤庞大线下渠道，同时帮助小汤线上导流。使用汤臣批文在国内生产的NBTY保健食品和不需要批文的食品可进入汤臣倍健强大的线下渠道销售，解决绝大部分海外保健品在中国销售的最大瓶颈。同时，自然之宝和美瑞克斯的线上销售也可帮助汤臣倍健进行导流，提升汤臣产品线上销售比例。目前国内保健品线上销售比例为17%，而汤臣线上销售比例不足10%。 第四，为什么选用合资形式？——四两拨千斤，以小博大，计划未来三年实现盈利不低于5000万美金。与合生元76亿收购Swisse不同，汤臣倍健与NBTY的合作更“轻巧”，汤臣仅出资8,000-12,000万元通过合资形式即锁定了世界知名品牌NBTY旗下核心系列产品自然之宝和美瑞克斯免费、排他、永久性的商标使用权。合资公司计划未来三年实现盈利不低于5000万美金。 监管趋严下打造中外保健品合作最互补的方式；小汤成为跨境购的参与者而非竞争者，这仅仅是第一步。虽然关于跨境购保健品的新规刚刚结束征求意见尚未开始执行，真正的影响力尚不能考评，但线上和跨境购保健品的从严监管是大势所趋。在这种情况下若单纯并购海外标的而没有生产和渠道上的协同或将面临紧箍咒的风险，而汤臣&NBTY的合作模式通过“转让批文国内生产线下销售 其余产品跨境电商”的形式达到其他进口品牌无法完成的全渠道销售，且线上线下产品渠道均有互补。通过本次合作，小汤成为跨境购的参与者而非竞争者，从“相杀”到“相爱”，我们相信这仅仅是小汤布局线上和跨境购的第一步，而不是全部。 行业评级和投资策略 景气高、增速快、空间大、催化多，给予保健品行业“强于大市”评级。首先，国内保健品市场处于快速成长期，2015年市场规模近两千亿，2010-2015年均复合增速12%，其中直销龙头几无增长，非直销和线上部分增长更快。伴随着人均可支配收入的提升、消费观念的转型和老龄化困境日趋严重，消费群体更加关注自身健康，由此衍生了巨大的健康市场需求，助力保健品行业整体规模提升。第二，我国保健品人均消费水平是美国的16.5%，且根据中国8090后和美国X世代人群的可比性，料将在8090后成为消费主体后大幅提升保健品行业的渗透率和粘性用户比例，中国保健品市场空间大。第三，保健品行业契合“健康中国”、“美丽中国”、“养老产业”等主题，且伴随着监管趋严，海内外合作风潮渐起，行业整合加速，行业催化因素多。基于以上因素，首次给予保健品行业“强于大市”评级。推荐国内保健品龙头、迈出海外整合重要一步的汤臣倍健，建议关注转型教育的功能糖龙头保龄宝、海外合作亦有建树的金达威，港股建议关注合生元。 重点公司介绍 汤臣倍健：主业发力新品新渠道，携手NBTY终迈出海外合作重要一步。 年报关注点：收入同比 32.91%，利润 26.44%，符合预期。公司2015实现销售收入22.66亿 32.91%；归母净利润6.35亿 26.44%，扣非后归母净利润6.09亿 29.54%；实现EPS0.89元。其中Q4收入4.85亿元 51.71%，净利5076万元 112.2%，营收利润增速四个季度均有环比改善，符合预期。由于四大新品尚处于初期推广阶段，2015销售费用率达27.30%，同比增长4pct；公司股票期权激励计划行权条件不达标，但差距不大，因此公司在一定程度上以奖金补偿，体现为应付职工薪酬年末余额提升较大；毛利维稳在66.28%，鉴于费用较高，净利率同比下滑5pct到27.38%。 新亮点：新年看新渠道和新品发力。2015年新品贡献2.52亿收入，故老主业保持超20%增长，我们预计16年老主业仍可保持20%增长，主要依托渠道和单店的新看点。新开店方面，2015年商超新增终端同比翻两倍，已超5000家，销售额占比不足7%，2016年目标新开商超逾6000家，总门店达1万家以上。单店收入方面，医保定点药店审批取消使医保药店增多，将有效提升单店收入。新品方面，健力多15年收入近2亿元，16年仍有望翻番增长，并将实现一定盈利，且计划在线上推出第二个储备单品，即专门针对运动人群的氨糖；无限能草本贵细回归传统经销商体系，草根调研显示经销商普遍乐观，认为其将成为线下新的明星单品，无限能2015年销售额近6000万元，16年收入有望超亿，16年将完善无限能团队的股权激励。线上品牌2015年仅贡献收入2194万元，每日每加聚焦女性群体，与大姨吗合作，差异化战略进军细分领域；健乐多布局体育营养板块，紧随风口，两个线上品牌潜力大，16年有望爆发增长。新品16年或将贡献约6亿收入，有望拉动公司整体内生收入增长近30%。 海外布局：牵手NBTY“四两拨千斤”。汤臣倍健3月11晚间公告称，公司拟与NBTY共同设立合资公司，合资公司拟总投资8,000-12,000万元，其中汤臣占总股本比例60%；NBTY将原有在中国市场的自然之宝（Nature’s Bounty）和美瑞克斯（Met-RX）两大品牌的业务以及跨境电商业务注入合资公司，占总股本比例40%。双方共同负责合资公司运营，分境内外两层组织架构。NBTY2015财年销售额32.26亿美元，其中中国所有产品销售收入占比5%。根据Euromonitor数据，自然之宝终端零售销售额2015年达8.96亿人民币，美瑞克斯国内最大的进口运动营养品牌2015年占据国内运动营养市场20.4%市场份额。我们认为汤臣联手NBTY将在产品端和渠道端都达到1 1>2的互利效果：产品端转让批文实现部分国内生产，其余部分通过跨境电商操作，这是其他进口品牌没有的优势；渠道端NBTY借力小汤庞大线下渠道，同时帮助小汤线上导流，互利共赢。选用合资形式四两拨千斤，以小博大，合资公司计划未来三年实现盈利不低于5000万美金，将有效增厚汤臣业绩。我们认为监管趋严下这种模式打造了中外保健品合作最互补的方式；而我们也相信这只是小汤成为跨境购参与者而非竞争者的第一步。 风险因素：保健品行业负面新闻，新品拓展和海外品牌推广不及预期 盈利预测及估值：公司主业稳健增长，新渠道和单店均有新亮点，新品齐发力，2016年有望贡献近6亿收入，牵手NBTY海外布局终于走出第一步，汤臣占合资公司60%股份，合资公司目标三年盈利5000万美元，因此，上调 2016-18年EPS为1.14/1.51/1.96元（原为1.12/1.43/1.79元），对应2016-18年23/18/14倍估值，维持“买入”评级。 金达威：主业基础夯实，全面布局保健品转型值得期待 行业评级及投资策略：预计功能糖主业净利润可保持10%-15%增长，16-18年净利润6540/7470/8520万元，按照食品板块20倍PE估值，对应目标市值13亿。留学服务根据对赌预计 16-18 年净利润1.15、1.44、1.79 亿，16年线下教育机构平均估值 75 倍，给予保龄宝教育业务 75倍 PE，市值 86亿。预测2016-18摊薄后EPS为0.32/0.39/0.47元，合计目标总市值为100亿，按收购完成后公司总股本5.6亿股计算，目标价18元，首次覆盖给予“买入”评级。 经营回顾：海外并购助力亮眼12亿营收，整合费用仍待充分吸收。据金达威2015年公司业绩快报，公司全年共实现营业收入12亿元，同比增长达43.61%，主要增加额来自于新收购的Doctor’s Best Holdings, Inc.和VitaBest Nutrition, Inc两大公司。同时，金达威本年营业利润为1.25亿，同比减少44.03%；归属上市公司股东的净利润为1.13亿元，也比上年同期减少42.01%。目前，公司仍处于收购后的整合期，2015年产生了近1255万元的利息费用和管理费用，这直接导致了公司盈利水平的下降。但随着公司整合的完成，相关费用水平将会回归正常，而新收购子公司可为金达威的增长持续提供动力，预期未来盈利水平将会逐渐回升。 主业聚焦：维生素系列产品受VA市价波动拖累，辅酶Q10行业领先地位延续。2015年VA价格整体位于行业历史低谷，公司维生素A系列及维生素D3系列产品价格均有所下跌，这造成毛利共减少约6623万元。目前VA价格已接近成本线，综合考虑供给与需求端情况，下跌空间已不大；而公司另一主业业务辅酶Q10表现较为稳定，在原料供应领域市场占有率超过50%，于2014年推出的辅酶Q10保健品“金乐心”市场反响良好，全年销量符合预期。 转型期待：布局保健品全产业链，实现产品专业化及生产全球化的战略目标。近年来，公司立足保健品原料供应商业务，加快了终端销售扩张的步伐。两桩并购令人瞩目：产品上，公司获得Doctor’sBest以及Vitatech两大知名品牌，两者均为北美拥有高生产质量的保健品生产企业，Doctor’sBest公司销售约180种膳食营养补充剂，其主要产品的销量、评价在美国的Amazon、iHerb等网站均排名前列。Vitatech公司提供粉、片剂和胶囊等多种保健产品，年销售规模达6000万美元。收购后，金达威在保健品行业品牌的影响力以及国际知名度将获得提升，收购子公司也将助力金达威的营收稳步提升；生产上，公司将充分挖掘收购公司的产能空间，整合现有品牌产品的生产，以期获得整体生产成本的进一步降低；渠道上，通过收购，公司获得了进入美国保健品终端销售的平台，公司也利用其本土优势，以跨境电商海外特卖专场以及海外旗舰店等形式开展海外品牌销售，全面发展国内国外双重渠道。目前，公司在原料供应、产品生产、终端销售上已形成完整布局，未来，公司将围绕着大健康的核心，进一步扩展产业链。 风险提示：收购整合不及预期，保健品监管政策风险，维生素价格下行风险。 盈利预测、估值及投资评级。盈利预测、估值及投资评级。公司收购著名品牌的协同效应已经初步显现，未来保健品业务将成为新的收入增长点。转型同时，辅酶Q10行业地位稳固，VA市价低谷利空因素减弱，预期主业将继续稳定发展。预测2015-17 年EPS 0.20/0.46/0.63 元（2014年EPS 为0.34元），参考可比公司40倍PE给予目标价18.5元，首次覆盖给予“增持”评级。
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