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文：秦培景、杨灵修、陈乐天、刘方、林莎 基于交易行为的数据分析和策略判断，本报告尝试构建大小盘择时指标。随着风格切换周期越来越短，择时成为A股重要的投资收益来源。 市场上围绕大小盘风格切换的讨论大多基于历史比较、经济基本面、估值或是存量博弈的逻辑推演，不过这些分析大多需要非常繁琐的框架，而本报告力图提供一个非常简单、完全基于大量的数据分析，且符合经济和策略逻辑的跟踪指标，以帮助投资者进行择时判断。 本文介绍了两个版本的择时指标，一个短期择时指标用于抓住每一年主要的大小盘风格切换，另一个超短期择时指标用于应对类似于2015年7月股灾以来的极端市场波动。 我们的大小盘择时指标基于交易者行为模式分析。假设投资者根据风险偏好的变化会顺次调整大小盘仓位，根据交易数据和相关性数据计算小盘股预警指标，然后根据该指标一定时段的信号强度给出择时建议的小盘股最优权重。 在过去的5年中短期大小盘择时指标能够提前捕捉市场的主要风格切换以及整体暴跌。2015年，择时指标在5月底提示迅速减仓，在7月初提示积极建仓小盘股，两次重要选择使得大小盘择时策略最终超越创业板指数。 2014年，择时指标从10月初就开始提示减仓小票，并在11月中旬将权重迅速降低至全年低位，成功预测了11月底开始的大小盘风格转换，使得择时策略直接拉开了与创业板指数的差距。 2013年，“钱荒”并没有影响模型加仓小盘股的进程，不过“越涨越卖”的特性使得择时策略并没有跑过创业板指数。2012年，择时策略的小盘股仓位在年初位于低位，成功地捕捉到这次大票行情，奠定了大小盘择时策略在2012年成功的基础。2011年，大小齐跌的行情下择时策略的效果相对有限。 2015年以来超短期大小盘择时指标规避了全部三轮“股灾”。超短期择时策略在构建时选择了更窄的时间窗口，对短期的市场波动反应十分灵敏。2015年择时策略在大的方向判断上有12次左右的反转，频度相当高，成功做到了在5月底迅速降仓位、在7月初迅速提升仓位、在8月中旬重新调低仓位、在9月初果断加仓以及在12月底减仓。 如果我们在减仓小盘股的同时不加仓大盘股而是维持低仓位，那么策略自2015年3月以来相对于创业板的累计超额收益达到184%，最大回撤仅有17%。 ——我们同时也分析了择时指标本身存在的弱点，尤其是指标在短期的大幅波动后有可能会迅速“纠错”，但由于指标只能盘后计算，第二天存在调仓风险，频繁的调仓可能会遭遇意外的损失。 择时投资建议：成长股最优仓位逐步下降。指标从3月4日收盘后提示积极加仓小盘股，随后一直保持高位（80%以上），不过截至3月22日收盘，指标已逐步降至77%。对于超短周期择时的投资者而言，我们认为可降低小盘股的相对仓位。 综述 “押大还是押小”？这是当前A股投资者越来越关心的问题，而且随着市场波动，自2015年7月份的“股灾”以来，这种关注度持续加大。 投资者所关注的大小盘风格切换周期也越来越短，正确的风格切换时机已经成为超额收益最重要的来源。市场上围绕大小盘风格切换的讨论非常多，有的基于历史比较，有的基于经济基本面，有的基于估值，也有的基于存量博弈的逻辑推演。 不过这些分析大多需要非常繁琐的框架，而我们本期的“数据观天下”系列报告将提供一个非常简单、且符合经济逻辑的跟踪指标。遵循这个系列一贯的风格，我们还是从数据本身出发，挖掘市场投资者交易行为特征，提炼出我们判断大小盘切换所需要的信息。 我们的择时指标建立在一个基本的逻辑上：当投资者需要降低手里组合目标风险时，如果存在两类股票，一类预期风险比较高，另一类比较低，那么投资者在卖股票时，这两类股票的卖出顺序是存在次序上的差异的，一般会先卖出预期风险比较高的股票。 由于大小票在抛售先后顺序上可能存在的差异，我们可以提取指标信号并判断市场的风险偏好已经出现了明显的下降，接下来还会有进一步的减仓行为。我们利用两类股票市场流动性水平的相对动态变化就能够刻画风险偏好的微小变化，从而构建相应的择时指标。 这个指标的优势体现在四个方面： 1）简单易跟踪，投资者只需要跟踪一个信号，不需要考虑繁杂的宏观微观变量； 2）“越涨越卖，越跌越买”，帮助投资者更从容地调仓，避免追涨杀跌带来的潜在损失； 3）纯粹基于交易逻辑构建，无需数据挖掘和参数拟合； 4）有足够的提前量帮助投资者调仓：例如在2014年11月初就提示迅速减仓小盘股，2015年5月下旬就提示减仓小盘股，在2015年第一波股灾过后提示投资者迅速加仓等，我们会在下文详细分析。 在介绍我们的短期择时指标之前，我们先分析关于小市值股票的三个现实，我们认为这有助于投资者在短期择时之前把握中长期的大趋势： 1）小市值股票相对大市值股票的估值已经攀升到历史高点； 2）小市值股票不等同于成长股，市值小潜在成长性高就应该获得高估值的逻辑不成立； 3）机构投资者规模在近些年发生的演化可能是催生小市值股票行情的原因之一，但未来的空间已经不大。 我们建议投资者优先关注中长期的趋势以避免频繁调仓带来的交易成本和失误，不过，对于迫切需要进行短期大小盘择时的投资者，我们建议直接阅读报告的第二部分，了解我们如何来构建短期择时指标。 关于小票三个不可忽视的现实 小市值股票相对大市值股票的估值已经攀升到历史高点 在经历了三轮“股灾”后，很多投资者认为小市值股票的估值相对大市值股票已经有很大幅度的调整，但事实并不是这样。为了验证这一点，我们做了如下数据验证。 在每一个交易日，我们把每个中信一级行业的所有股票按该交易日对应的流通市值进行排序，将流通市值比最低的20%股票作为小盘组合，利用整体法（自下而上）计算组合整体的账面市值比（股权账面价值/总市值），同时计算流通市值最高的20%的股票（大盘组合，剔除极端值）整体的账面市值比，并用前者除后者得到小盘股相对大盘股估值溢价，组合的样本股每周进行一次再平衡，最后将27个一级行业（剔除了银行和非银行金融）的估值溢价取平均得到市场整体的估值溢价。 我们在行业内做市值分组的主要目的是为了剔除行业属性对于估值的系统性影响，从而得到一个行业中性的估值溢价指标。估值溢价在2014年底和2015年7月出现了两次大的回撤，但截至2016年3月9日，指标已经超过2并创下2002年以来的新高。 分行业来看，经过2016年2、3月份的一波周期股行情，煤炭、有色、电力、钢铁等行业的小市值公司相对大市值公司的估值大幅上升，反倒是餐饮旅游、传媒、计算机等行业的小市值股票估值调整更为充分，传媒行业小盘股的估值溢价甚至低于2013年初。 小市值股票不等同于成长股，没有理由长期享受估值溢价 很多投资者认为小盘股相对大盘股的估值体现了小盘股更高的成长性，1000亿元市值的公司成长一倍就需要增加1000亿元市值的价值，而同等的价值增量对于100亿元市值的公司就是10倍。 但在这里我们要纠正一个错误认识，即企业的成长性和市值是没有明显的关系的，我们可以认为小市值股票中更容易出现盈利几倍甚至几十倍增长的个股，但不能认为小市值股票的成长性就更好。 为了说明这一点，我们在每年将所有股票按照27个中信一级行业进行分类（剔除了银行和非银行金融），在每一个行业内，我们对样本股按照市值从小到大排列，分别取市值最小的30%和市值最大的30%的上市公司，通过自下而上的整体法计算这两个组合整体的归属母公司股东净利润同比增速，最后再取全部行业计算结果的中位数。 这样一来，我们就得到了大市值股票的净利润增速和小市值股票的净利润增速序列，并且这个增速是近似行业中性的，不受行业属性的影响。可以看到，大市值股票整体的净利润增速在过去的15年内几乎都是高于小市值股票的，小市值股票未必就对应着高成长，那么我们为什么要系统地给予小票更高的估值？
此外，经过几轮股灾，借壳上市的公司估值都已经出现了大幅调整，“壳价值”理所应当也出现调整，而市场上小盘股相对大盘股的估值却依旧攀升至历史新高。 机构投资者力量分散可能是小票崛起的原因，但空间已经不大 尽管小市值股票爆发的原因有很多，不过有一点是市场此前时常会忽略的，那就是A股机构投资者的力量在近些年越来越分散，原先许多并不适合机构投资者的小市值股票现在也进入其股票池。 我们分别统计了截至2008年四季度（熊市末尾）和2015年四季度这两个时间点存续的开放式公募基金产品，包括普通股票型、偏股混合型、普通混合型以及灵活配置型（剔除了5个规模在400亿以上的“救市”基金）。 从总净值规模来看，这些类型的公募基金从2008年四季度的11147亿上升至2015年四季度的20310亿，增长82%，年化增长8.9%，而同期A股沪深总市值则是从14.2万亿上升至56.7万亿，增长超过300%。 机构投资者的力量并没有跟上A股整体的市值增长。但与此同时，我们所统计的基金产品的数量则从262只激增至1381只。这样一来直接导致的结果就是当前公募基金产品的平均规模甚至远低于2008年熊市末尾。 在平均规模明显下降的背景下，越来越多的基金开始参与到小市值股票的投资当中来。可以发现基金平均规模的趋势与小盘股估值溢价的趋势有明显的反向关系，并且基金的平均规模变化越快，估值溢价的调整也越快。 不过，考虑到目前股票型公募基金产品的平均规模已经下降至7.2亿元，我们认为进一步下滑的空间也不大。
抓住交易者调仓行为特征 关于投资者交易行为的逻辑推演 我们的择时指标建立在一个基本的逻辑上：当投资者需要降低手里组合目标风险时，如果存在两类股票，一类预期风险比较高，另一类比较低，那么投资者在卖股票时，这两类股票的卖出顺序是存在次序上的差异的，一般会先卖出预期风险比较高的股票。 我们把预期风险比较高的股票看作是小盘股（预期波动更大），预期风险比较低的股票看作是大盘股（预期波动更小），把上面抽象的逻辑具体化。投资者组合的风险可以直观的表示为：“小盘股风险*小盘股权重+大盘股风险*大盘股权重<> 当市场投资者风险偏好显著下降时，其目标风险也会下降，这时候投资者会倾向于先卖出小盘股以迅速控制风险。 为什么？ 基于两点理由：一是小盘股本身的市场流动性并不好，如果集中卖出可能会导致巨大的波动，所以越早卖越好；二是小盘股的预期波动本身就比大盘股要大，降低同样数量的权重，如果是卖小盘股则更容易降低组合的目标风险。这样的交易逻辑会导致什么样的结果呢？ 注意我们接下来的逻辑推演： 1）如果市场上风险偏好出现明显的下降（已经达到迫使投资者降低仓位控制风险的程度），那么市场指数大概率会出现下跌。 2）由于此时投资者偏向于先卖出小盘股，那么均衡条件下小盘股的市场流动性会迅速恶化，所以此时小盘股的市场流动性与市场指数收益率的负相关性会增强。 3）由于大盘股的抛售速度较慢，其市场流动性指标上升的速度和幅度都有限，所以此时大盘股的市场流动性与市场指数的负相关性变化幅度会低于小盘股。 4）利用大小票在抛售先后顺序上可能存在的差异，我们可以提取指标信号并判断市场的风险偏好已经出现了明显的下降，接下来还会有进一步的减仓行为。 同样地，如果投资者的组合目标风险出现明显上升，那么上述逻辑则恰好相反，这就是我们构建指标的基本出发点，我们在后文将该指标称为小盘股预警。 |
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