“门口野蛮人”的来龙去脉（上）

jasonhu1998 2016-04-04

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在2015年的最后几天，清澄君师弟为大家趣说了《门口的野蛮人》——KKR针对RJR Nabisco规模空前的杠杆收购交易（LBO）——的经过梗概。清澄君师弟诙谐的语言、简洁的叙述相信给您留下了印象。今天，清澄君再来剖析这场世纪资本大战的一些金融与法律细节，希望能有助您更为深入地理解戏剧性情节背后的理性脉络。

为什么RJR Nabisco

首先，为什么以KKR为代表的华尔街金融大鳄们偏偏盯上了RJR Nabisco？我们不妨先简单介绍几句这是一家怎样的企业。

RJR Nabisco是由RJR和Nabisco合并而成的一家巨型企业，在上世纪80年中后期位列全美第19大企业。其中，以销售骆驼牌香烟闻名的RJR在二战之前曾是美国最大的烟草制造商。而Nabisco则是一家食品制造企业，其最为著名的产品是至今享誉全球的奥利奥（Oreo）饼干。1985年，两家公司合并之后诞生的RJR Nabisco仍然保持了烟草和食品这两条经营主线。

从《趣说“门口的野蛮人”》一文中，大家已经知道，触发这场世纪交易的直接原因是当时RJR Nabisco的股票价格被严重低估。公司耗费了数亿美元的资金开发“无味、无害”的香烟新产品Premier。公司的掌门人Ross Johnson更将宝押在了这款新型香烟上，寄望其成为扭转公司股价颓势的救命稻草。

孰知天不遂人愿，Premier的开发失败。在影片《门口的野蛮人》中有两句经典台词逼真地描绘出Premier的厄运：Tastes like shit. Smells like fart.（“口感如吃屎；气味像嗅屁”）。在失掉这根救命稻草之后，Johnson决定自行收购公司，由此扣动了资本大战的扳机。

小说和电影对这一原委的描述生动而清晰。不过，RJR Nabisco成为这场LBO大战的对象，更有其深层的经济原因。正如金融经济学家Allen Michel和Israel Shaked分析的那样，RJR Nabisco本身具有一系列吸引LBO的特质（Michel & Shaked, RJR Nabisco: A Case Study of a Complex Leveraged Buyout, Financial Analysts Journal 1991）。

首先，RJR Nabisco的两大主营产业——烟草和食品——都属于没有明显周期性的低风险产业。其实，该公司的去杠杆β值（unlevered β，表征公司对市场整体波动的敏感程度）只有0.69。也就是说，市场整体价格每波动1%，RJR Nabisco的股票价格只波动不到0.7%。除了低风险之外，烟草和食品都是技术成熟的行业，不需要大量的研发投入，其长期增长率将缓慢而稳定。

由于LBO的成功有赖于企业长期稳定的现金流，因此，低风险和稳定增长无疑有利于LBO的成功；而技术成熟的低增长产业又无需过多的营运资本（working capital）投入，以便留存更多现金偿还收购融资。所以，RJR Nabisco的产业特征非常符合LBO的需要。

其次，在LBO之前，RJR Nabisco的负债率较低，其长期负债率只有30%左右。这样低的负债率为LBO之后公司负债率的增长提供了充分的空间。

最后，RJR Nabisco的解构价值（break-up value）很高。根据金融分析师的测算，如果将该公司解构为食品和烟草产业两部分，RJR Nabisco每股股票的价值将在85到92美元之间，远高于LBO触发之前其股票的市值每股56美元。

由于LBO的定价几乎都会根据企业的现金流价值和解构价值两条路径加以测算——偿还收购积欠的债务无非依赖此两种价值，所以，像RJR Nabisco这样高解构价值的公司无疑会成为LBO垂青的对象。

当然，RJR Nabisco也存在一些经营问题，譬如Premier研发的失败，以及管理层过度奢华的行事风格——在Johnson治下，公司竟然拥有一支规模庞大的私人飞机队伍，被称为“RJR空军”，还雇用了20多位全职飞行员。不过，在LBO收购者眼中，RJR Nabisco的这些问题并没有到无药可救的地步。

各方策略

Johnson团队

以Johnson为首的管理层团队一开始就希望利用其掌握公司内部信息的优势，用“短、平、快”的手法，迅速完成管理层收购（MBO）。利用股票市值被低估的机会，以可能的最低价格将收购溢价纳入管理层自己的腰包。

管理层团队的主要财务顾问是当时尚属资本市场新锐的Shearson Lehman Hutton，也就是Lehman Brothers的前身。在年轻的CEO Peter Cohen的领导下，Shearson意图与LBO的鼻祖KKR一争高下；同时也想与KKR的财务顾问 Drexel Bumham Lambert竞争当时已经十分活跃的垃圾债券（junk bond）发行市场。

或许出于挑战市场领导者的野心，Shearson给Johnson的管理层团队开出的条件十分优厚：交易成功之后，这个19人的小团队将取得最多19.5%的公司股权，每年获得的报酬不低于1800万美元，外加至少2000万美元的奖金；此外，这个小团队还将对LBO后公司董事会的决策享有否决权。

F. Ross Johnson

然而，Johnson的团队似乎一开始就打错了算盘——至少他们错误认识了公司董事会的法律义务。1988年10月19日，在Johnson向RJR Nabisco董事会提出以每股75美元收购公司的方案之后，董事会清醒地意识到自己对公司和股东负有的忠慎义务（fiduciary duty）。

在接到Johnson团队报价后，董事会并没有像Johnson希望的那样保守秘密，而是在第一时间就将此报价公之于众，并随即组成评估收购方案的独立的5人专门委员会（special committee）。这下令Johnson显得措手不及。在电影《门口的野蛮人》中，闻讯而来的媒体甚至动用直升飞机围绕Johnson办公室直播拍摄，被蒙在鼓里的Johnson还浑然不知地打电话抱怨董事会透露了消息。于是，仅仅6天之后，KKR就提出了每股90美元收购方案。在KKR的有力挑战下，Johnson团队的最终报价一路上涨到每股112美元。

KKR团队

KKR不仅是LBO交易的创造者，而且其LBO的战绩辉煌。在1979年它完成了史上首笔以LBO收购纽交所大型上市公司的交易；1984年完成了首笔规模超过10亿美元的收购交易；次年又开展了价值达64亿美元的收购Beatrice公司的LBO交易——这是在RJR Nabisco之前最大规模的LBO。因此，对于RJR Nabisco这项价值超过200亿美元、规模空前的LBO交易，KKR可谓志在必得。正如电影中KKR的创始人Henry Kravis说的那样，这已经不仅仅是一笔交易，而是代表着KKR的荣誉。

Henry Kravis

KKR的策略有两项高明之处，也是其最终制胜的法宝。一是其读懂了RJR Nabisco董事会的意图。就是要尽可能保护公司的完整性，保证公司股东在LBO之后仍能保留相当比例的公司股份，还要尽可能减少收购之后的裁员。于是，KKR没有孤立地考虑收购价格（KKR最终报价为每股109美元），而是将价格因素与董事会关心的以上诸多因素结合在一起，提出了一个平衡各方利益的收购方案。

这里还值得一提的是，KKR团队正确评估了董事会的这些意图在法律上的可行性。也就是说，董事会关注的这些非价格因素没有违反其法定的忠慎义务，因此会得到法院的支持。对此，KKR的法律顾问Simpson Thatcher & Bartlett功不可没。

KKR的另一项高明之处是在选择顾问团队时，尽可能将业界翘楚一网打尽，悉数编入自己的阵营。其聘请的财务顾问几乎囊括了华尔街所有的精英投行：除以发行垃圾债券闻名的Drexel之外, 还包括Merrill Lynch, Morgan Stanley和Wasserstein Perella（还记得清澄君在《请认真对待“毒丸”》一文中提到过的这家投行吗？）。

这一策略的重要性在于：避免对手获得一流的顾问团队，进而策划出对自己不利的交易方案。在KKR的这种围剿战略下，Johnson团队能聘请的大投行基本只剩下了3家，Goldman Sachs、First Boston和Solomon Brothers。而如下所述，前两家都在忙于为其自己的团队出谋划策，于是，留给Johnson的就只有Solomon Brothers了。

在法律顾问方面，KKR无法将华尔街的优秀并购律所一并纳入旗下，而是依靠了与之具有长期合作关系的Simpson Thatcher。Johnson团队则聘请了另一家著名律所Davis Polk & Wardwell。不过，如果从对董事会意图的领悟及其法律可行性的评估上看，在这一交易中，似乎Simpson Thatcher比Davis Polk的表现更加可圈可点。可见，在资本大战中，选择优秀的顾问团队对最终的胜负意义重大。

在融资方面，相比Johnson团队，KKR的途径也更为多元化。除了由投行发行40亿美元的垃圾债券之外，作为私募基金的KKR也利用其从养老基金（pension fund）、大学基金（university endowment fund）和政府基金募集到的资金投入这项LBO交易。此外，KKR还从正处泡沫期、资金充沛的日本各大银行筹集到55亿美元的资金。而KKR自己只为RJR Nabisco投入了1.26亿美元。

First Boston团队

First Boston的主要着眼点是利用税收优惠拉高报价。当时，美国国会对分期付款的收购交易给予税收优惠，因此，First Boston设计以分期付款的方式收购RJR Nabisco的食品产业。鉴于此项税收优惠，First Boston在11月18日的首轮竞价中报出118美元，远远超过Johnson团队的100美元和KKR的94美元。

不过，这一税收优惠将于1988年年底终结，因此，First Boston的方案必须在不到1个半月的时间内交割。对于如此规模的交易，这样局促的时间安排几乎是不可能的。加上其收购方案结构复杂，还要取决于对一系列非公开信息的确认，因此RJR Nabisco的董事会修改原来的计划，决定举行第二轮竞价。

最终，First Boston团队知难而退，没有参加第二轮的竞价。然而，First Boston这一搅局客观上为KKR进一步调整其收购方案提供了时间。

Forstmann Little团队

除了《趣说“门口的野蛮人”》中提到过的以上三个竞价团队外，还有另外一个团队曾在首轮竞价之前公开表示有意参与竞价。这就是由私募基金Forstmann Little和投行Goldman Sachs领衔的团队。

该团队的核心策略是结合财务投资人和战略投资人的力量，并根据战略投资人的协同效应（synergy），向他们“预售”（pre-sell）RJR Nabisco的相关业务部门（“预售”指在财务投资人购得目标公司之前，就承诺向战略投资人出售目标公司的特定资产）。宝洁公司（P & G）、食品企业Ralston Purina公司以及主营农产品的Castle & Cooke公司加入了Forstmann和Goldman的团队。