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Barbarians at the Gate是一本厚达544页的书，为了赚回买这本书的钱，我投入了40个小时的阅读时间，相当于又上了一门MBA的选修课。整个国庆长假，我都沉浸在书中，仿佛和主角Ross Johnson 一样昼夜不停地奔走在华尔街。 门口的野蛮人在2015年的中国资本市场成为热门话题，要归功于金地和万科，而我作为这两家公司的小股东，也急于想了解大股东的变化对于我而言到底会有何影响。门口的野蛮人，敌意收购，金色降落伞，毒丸计划，这些在Corporate Finance里学到的知识再次出现在我的视野。正如作者在前言所说，'The book is still used in major business schools to teach any number of topics, from ethics to investment banking'，我觉得这本书里不同章节的内容确实可以作为不同MBA课程的案例。 全书一共18章，但是对于RJR Nabisco的LBO收购竞标从第7章才正式拉开帷幕。Ross Johnson为代表的management group开价每股75美元，接着KKR出价90美元，随后Forstmann Little也加入竞争，但由于其抵制junk bonds而最终退出，接着First Boston也意外加入竞标，利用一个税务漏洞报出高价，但最终惨淡出局。最后一轮竞标是KKR和Ross Johnson的激烈角逐，将收购价推高至108到109美元之间，而董事会最终决定将公司以250亿美元卖给KKR。 整个竞标过程从1988年的10月到11月中持续6个星期，可谓是惊险刺激，高潮迭起，我看了很久才弄清楚各个投标阵营以及他们的竞标策略。Ross Johnson为首的management group的阵营由American Express旗下的投行Shearson Lehman Hutton，投行Salomon Brothers以及Linda Robinson创立的公关公司组成，而KKR的阵营包括Drexel Burnham Lambert，Morgan Stanley & Co，以及 Wasserstein Perella & Co共3家投行，Forstmann Little的阵营包括投行Goldman Sachs & Co， First Boston的阵营里也有数家投资银行和投资大鳄。RJR Nabisco的董事会临时组成的Special Committee同样阵容强大，5个董事会成员构成的特别委员会的智囊包括1家律所以及2家投行。整个华尔街，可谓是倾巢出动，都想要分一杯羹。 作为MBA的选修课，我觉得Barbarians at the Gate这门课至少包括4个方面的内容： Part I Investment Banking 投行家们的工作包括给标的公司估值，估值的基础是公司的各项业务在未来若干年能产生的净现金流，然后折现到当前。只要获取公司业务的各种信息，估值的难度就不大。由于Ross Johnson的故意为难，KKR的尽职调查一无所获，所以KKR的估值计算仅仅基于公开的年报，等于无米之炊，难度非常之大。KKR的一个年轻的assotiate主要负责估值，他用尽了浑身解数，比如找美林和摩根的分析师了解RJR Nabisco的主要业务所在行业的信息，来预测该公司的未来发展和现金流。即使是这样，KKR对于自己的估值仍然很没有信心。 相反，management group 在报出75美元的价格前，Ross Johnson亲自上阵整夜做computer run，而且可以随时打电话给各个业务主管要最新的数字。基于对公司inside and out的了解，management group对自己的估值底气十足，觉得75美元的报价比较合理。但由于Ross Johnson肆意挥霍的习惯，华尔街认为75美元的估值太便宜了！如果LBO成功，买家可以通过节省大量不必要的开支，让公司产生足够的现金流来还债，公司股价随之也会大幅提升，因而可以大赚一笔。正是由于这个原因，华尔街以趋利著称的投行纷纷前来，让RJR Nabisco的竞标演变成为史无前例的高达250亿美金的LBO。 除了估值，投行还有一个业务是为公司提供融资服务，LBO的特点就是高杠杆，钱都是从市场募集过来的，比如通过发行junk bond以及各种其它证券，或者商业银行的贷款等。美国80年代junk bond大行其道，KKR就是通过junk bond做了好多大的并购交易，而Forstmann Little则强烈抵制junk bond，并在Wall Street Journal发表文章呼吁资本市场抵制junk bond。Cash is King，Ross Johnson提出的75美元的报价原本由72美元现金和3美元convertible debenture组成，最后关头Ross Johnson要求全部变成现金，理由是paper is a low class。不过，KKR和management group最后的竞标价都包括cash，PIK preferred stock以及convertible debentures，而后两者在Ross Johnson看来属于paper，它们的价值也是要打折扣的。 估值和融资的前提是公司有并购业务发生，通常项目正式立项会命名为Project X，如对于RJR Nabisco的LBO就命名为Project Spa，这些项目属于投行的命脉。为了业务发展，投行不得不找各家公司的CEO们兜售各种并购的idea，不厌其烦地陈述并购的理由，直到拿到业务为止。不论是估值还是融资，不论交易成功还是失败，投行总是能收取数目惊人的费用。'Oh, the fees! The upfront fees alone-for advising and money lending and a 'success fee' .......And it wouldn't stop there......There would be fees for refinancing, fees for advice, and fees for simply minding the shop. ' 难怪MBA学生都挤破了头要去投行啊！ Part II Merger & Acquisition 如果说本书第7到18章可以作为investment banking的案例，那么第1到6章则可以作为M&A的案例。Ross Johnson最早开始run his own show是在一家规模较小的公司Standard Brands，从此他就青云直上。Standard Brands先是被食品公司Nabisco收购，然后Nabisco又被烟草公司RJR收购，成为被LBO收购的主体RJR Nabisco公司。 每次并购后都会有新的战略调整，比如卖掉一些业务，重组管理架构。在出售业务方面，Ross Johnson是个高手，他每次都能通过向买家指出这个业务如何经营不善而得以卖出个好价钱，因为他让买家相信通过改善管理可以大大提高该业务的盈利水平。此外，并购后也往往会出现两家公司在文化上的冲突，如果其中一家的管理层保守迂腐，而另一家激进灵活，那么并购后的管理层大换血就在所难免。比如Nabisco公司，作者花了大篇幅讲述这个公司的发展历史，早期的管理层锐意进取，打出了很多品牌，而到了70年代接任的管理层则保守无为，最终被Standard Brands以小吞大，令人感叹不已。企业本身管理出现问题就会容易变成并购的标的，这或许也是达尔文进化论的一种体现吧。 并购背后的逻辑是什么？从以上提到的两桩并购案来说，我不觉得并购有compelling的理由。在80年代愈演愈烈的anti-smoking的环境下，RJR想要通过收购食品公司来分散风险，但是两种业务本身的synergy effect有多大呢？书中提到，Nabisco和RJR并购后出现Nabisco的某个食品的广告和烟草业务相冲突，最终广告被迫取消。Ross Johnson之所以接受LBO的做法是由于RJR Nabisco的股价低迷，当时食品行业的市盈率在20倍左右，RJR Nabisco受累于烟草业务只有9倍左右的市盈率，可以说市场并没有认可这桩收购背后的逻辑。其实，management group最终LBO的竞标方案里，他们的计划是将Nabisco整体出售，如果当初收购的逻辑成立，他们也不会想到马上把它卖掉吧！ Part III Corporate Politics 本书的主角Ross Johnson精通corporate politics，他在10年之内从一个无名小卒变成美国第19大公司的掌门人。每次他的公司被收购，他总是很快就能将原来的头号人物干掉，从新公司的第二号人物变成头号人物。同时，他总是会将自己的人手，比如长期跟随他的'Merry Man'，迅速安排在关键的岗位，替换掉原班人马。 这些血腥的corporate politics对于Ross Johnson来说貌似不费吹灰之力。他总是movement for the sake of movement，随时改变组织架构和人员汇报关系，而变化的理由只有他本人知道。Ross Johnson挥霍无度，经常出入高尔夫会所，corporate jet，而这些都为他结识社会名流提供了好机会。他最出名的是他的expense account，'A few million dollars are lost in the sands of time '是他的口头禅。 Ross Johnson 在corporate politics方面的天赋在他小时候就已经显现出来了，“he was average inside the classroom but excellent out of it'，他的大学同学主要是二战回来的老兵，'but it was Johnson, a teenager, who did the organizing and leading'。Ross Johnson的'Merry Man'都有花名，而他们则叫他为教皇。到底该如何评价Ross Johnson的leadership呢？尽管华尔街视之为greedy的代言人，根据他本人退休后做的一份全美大公司的业绩回报排名表，他领导RJR Nabisco的业绩回报位列第五，而排名第一的则是杰克.韦尔奇。 如果说一千个人眼里有一千个哈姆雷特，那么Ross Johnson在不同人的眼里也会是完全不同的。对于corporate politics的评价，也会是一样的道理吧。 Part IV Corporate Governance 这本书同样提供了关于corporate governance的丰富素材。在每家公司做掌门人时，Ross Johnson都能把跟董事会的关系处理得非常融洽。虽然董事会的绝大部分成员都是外部独立董事，但他们的独立性却要打上问号。 当然，这与Ross Johnson的策略有关，因为只要他接任CEO，他就会想方设法提高董事们的酬金，跟他们签大笔的咨询服务合同，以及让他们随时免费使用RJR Nabisco的'Air Force'，以至于他觉得自己是在从事运输行业。但他坚信，'if I am there for them, they will be there for me'，结果是董事们都成为他的亲密伙伴。所以，当他提出要提高自己的薪酬时，薪酬委员会总是无法拒绝。 即使是重大的公司战略，如RJR投入巨资研发新产品Premier，董事会也是事后才知晓。管理层通过分拆合同金额将费用的审批权限缩小到CEO的权限范围内，而东窗事发后董事会也只好同意继续执行这项战略行动。当Standard Brands并入Nabisco后，Ross Johnson的Merry Man的成员之一通过建立一家空壳公司中饱私囊，划出大额现金去为自己的奢侈生活买单。当此案被直接汇报给董事会后，董事会命令internal audit展开调查，但internal auditor调查了几个月后，反而是告发此案的管理层被Ross Johnson统统干掉。董事会被Ross Johnson编造的谎言蒙上了眼睛！ 在RJR Nabisco的LBO过程中，董事会主席和Ross Johnson的关系也是相当亲密，他曾经隐晦地向Ross Johnson透露了一些竞标的内幕信息。Special Committee的5人成员事实上是Ross Johnson和董事会主席一起拟定的，可以说他'made his own judges'。不过，在律师的全程监督下，当KKR与management group的报价打成平局时，Special Committee最终决定让KKR胜出，主要是出于对法律的敬畏和华尔街的舆论压力。如果没有严格的法律约束，这宗世纪大收购的竞标结果可能会完全两样。 总结一下，Barbarians at the Gate作为全世界20本最重要的商业巨著之一可谓名不虚传，是MBA们的必读书目。欢迎大家展开讨论，让我们有更多的收获！ |
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