坚瑞消防：联姻深圳沃特玛 打造“消防安全 新能源”

坚瑞消防：联姻深圳沃特玛 打造“消防安全 新能源”

04.18 15:20阅读10400

坚瑞消防过去两年不停地在资产市场进行运作，急需通过并购重组来提升公司的发展潜力。

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澄泓研究·新视界工作室团队：简放、散人gjjn538、大徐子（主稿）、明日花开、后来居上_dioyan、杨长雍、股市里的随风草

【核心观点】

●坚瑞消防(300116)是一家很能折腾的公司，过去两年不停地在资产市场进行运作，这次相中深圳沃特玛，要打造一个“消防安全 新能源”的在A股具有唯一性的上市公司。

●国轩高科(002074)和深圳沃特玛各有优劣，国轩高科的盈利能力和研发实力要强于沃特玛，而沃特玛的商业模式和产能扩张速度要优于国轩高科。目前动力电池正处于适度供应紧张状态，好的商业模式和较快的产能扩张速度更有利于占领市场。

●2016年4月12日前沃特玛待执行的已签订的合同金额累计约为30.93亿元，为全年的业绩增长打下了良好的基础。相对于沃特玛的订单，沃特玛的产能仍要加速提升。

一、公司基本信息

坚瑞消防主要从事消防工程和消防灭火设备、火灾预警设备的生产和销售业务，为用户提供消防系统解决方案。公司以研发生产灭火装置为主，产品技术在国内处于领先水平。公司主要产品为自主研发DKL品牌S型热气溶胶灭火装置、便携式气溶胶灭火器，同时还生产七氟丙烷气体灭火系统、IG541惰性混合气体灭火系统、超细干粉灭火装置的消防灭火系统产品系列，其中公司自主研发DKL品牌自动灭火装置技术水平处于国内领先地位。

公司近年来主营业务稳步发展，营业收入和净利润增长幅度呈稳定上升的态势。公司2015年营业收入为5.81亿元，同比增长65.6%，但扣非后净利润为2474万元，同比下降1,265.73%。过去两年，公司主要收入来源来自消防工程产品的销售，其中2015年消防工程类产品对公司营业收入的贡献达到77%。这主要是公司于2013年通过收购北京福赛尔安全消防设备有限公司进军消防设备工程行业。但公司原来的七氟丙烷灭火系统的产销量趋于稳定，S型热气溶胶灭火装置受市场环境影响，销售收入下降较多，业务发展遭遇瓶颈。

所以公司近年来并购项目频繁，积极布局智能工程领域，同时剥离无关子公司实现业务回拢。2014年收购达明科技进入智能工程服务业务，2015年6月投资威特龙消防安全集团股份公司1.1%股份，于2015年7月投资泛华保险5.5%的股份，2016年1月增资湖南纽思曼导航定位科技有限公司，增资后占股17.24%。与此同时，公司又不停地出售子公司股权，公司于2014年8月出售了子公司西安新思化工设备制造有限公司100%股权，2014年11月出售了广州绿荫消防科技有限公司100%股权，2014年12月出售了坚瑞环球控股有限公司100%股权。

从上述信息我们可知，坚瑞消防是一家很能折腾的公司，过去两年不停地在资产市场进行运作。这其中主要原因是：公司主业发展面临困境，急需通过并购重组来提升公司的发展潜力。

公司3月22日发布公告，拟通过增发股发收购深圳沃特玛作为公司全资子公司，而深圳沃特玛是国内最早成功研发磷酸铁锂新能源汽车动力电池、汽车启动电源、储能系统解决方案并率先实现规模化生产和批量应用的动力锂电池企业之一，是公司打造“消防安全 新能源”战略布局的核心环节，有利于提升公司盈利能力和扛风险能力，切实提高股东的投资回报。其并购重组方案如下：深圳沃特玛评估价为52亿元，公司拟向李瑶、李金林、耿德先等13名自然人股东及长园盈佳、德联恒丰、京道天枫和天瑞达发行股份及支付现金购买其合计持有的沃特玛100%的股权。

如果深入了解这两家公司就知道，坚瑞消防好似没钱但长得帅的帅哥，因为帅但没钱，所以需要找一个有钱的美女来养活自已，是不是成为小白脸也无谓了。而深圳沃特玛就似一个待字闺中的美女，因为美且有钱，所以对帅哥挑三拣四，帅哥不但要帅而且还要必须对我好。经过中介不断地戳和，帅哥美女一见钟情，没几个回合就你情我愿勾搭在一起，并且筑起了“消防安全 新能源”的美好梦想，至于能否实现或者能否长相厮守，那就要看以后的造化了，目前最重要的事是享受这段美好的二人世界。

帅哥没啥好分析，那今天我们就重点来分析深圳沃特玛到底美不美？是花瓶还是金主？

二、深圳沃特玛基本信息

深圳市沃特玛电池有限公司是国内最早成功研发磷酸铁锂新能源汽车动力电池、汽车启动电源、储能系统解决方案并率先实现规模化生产和批量应用的动力锂电池企业之一，主要技术指标处于国际领先水平。它的主要业务如下：

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沃特玛的主要业务其实比较简单，说白了就是一个造电池和卖电池的，再加一个汽车租赁运营。为什么一个卖电池的要干起汽车租凭的活？那就必须分析它的商业模式：

公司是以商用车电池为主，主要是卖电池给商用车的生产厂家。2015年新能源商用比产销两旺，公司锂电池2015年产销量分别同比增加近四倍，而上市公司国轩高科同比只增长1倍多，为什么沃特玛锂电池产销增加这么快？

沃特玛成立新能源汽车创新联盟，并通过民富沃能运营平台进行运营，这个联盟是整合了电机、电控等整个动力系统和其他零部件，进行优势互补和技术匹配，让电动汽车的各个部件都能良好协作在一起。所以整车厂和地方政府非常希望与其合作，因为公司能提供一整套新能源汽车的解决方案。同时考虑新能源汽车的销售问题，民富沃能从整车厂购买，并出租给公交公司及物流公司。

沃特玛通过在整车厂周围建厂，生产电池并卖给新能源整车厂家，然后新能源整车厂家销售给子公司民富沃能，子公司民富沃能再将新能源车租给终端客户，最终形成了一个闭环的新能源整车的产业链。这就是公司与其它电池厂家所不同的核心优势。商业模式详见下图：

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这种商业模式的优点：

1、目前较多地方政府都在打造新能能汽车之都，公司以创新联盟的形式在整车厂及地方政府打造的工业园区扩张产能，能够获得地方政府大力支持，能够为地方政府解决就业、带来税收，也能够为工业园区带来新能源汽车完整的配套产业链。比如铜陵工厂从去年8月年开建（工厂为租赁），今年2月份就已建成投产，速度之快体现了深圳效率，同时这与地方政府大力支持是分不开的。在目前锂电池供应较为紧张的情况下，新产能的建设速度至关重要。

2、新能源整车厂购买沃特玛电池后，同时又可以将整车卖给民富沃能，这能提高新能源整车厂的销售，降低整车厂的销售费用，对新能源整车厂来说无疑是一件好事，会增加新能源整车厂对沃特玛公司的粘性。这也是沃特玛去年超常规发展的原因之一。

三、深圳沃特玛与国轩高科的对比

国轩高科是去年重组东源电器上市，其主业是锂电池，而沃特玛正在重组坚瑞消防上市，其主业也是锂电池。两家公司的行业地位相对，对它们进行对比，有利于后期投资。

3.1 重组前的业绩与估值对比

国轩高科是2015年重组，当时是以2014年业绩作为参考，当时净资产为8.6亿，股权价格为33.5亿，增值率约为300%，以2014年净利润为基础，其市盈率为15。

沃特玛今年重组，是以2015年业绩作为参考，净资产为9.2亿，股权价格为52亿，增值率约为460%。以2015年净利润为基础，其市盈率为21。

可见沃特玛增值率、并购时的市盈率都要超过国轩高科，这是因为2015年锂电池业绩大幅增长所造成的，虽然今年股市行情不好，但由于锂电池行业去年暴涨形成行业拐点，未来仍有一两年的持续性，所以市场对锂电池行业公司估值增加较快。

3.2 主要业务对比

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国轩高科和沃特玛产业务较为类似，但沃特玛电池推广车型比国轩要多。2014年沃特玛销量比国轩高科少了近一倍，但2015年沃特玛已超过国轩高科，增长率超过国轩高科一倍以上。虽然沃特玛销量超过了国轩高科，但其营收仍低于国轩高科，所以沃特玛肯定采用了低价策略抢占了市场。

国轩高科在2011-2013年中动力电池的市占率一直是第一，但2015年动力电池的市占率降到第四，而沃特玛动力电池市占率升到第三，这说明国轩高科在重组上市后虽然业绩仍然高速增长，但已落后于国内高速发展的动力电池市场。截止2016年4月公开资料显示，国轩高科目前的订单为20多亿，沃特玛的订单为30多亿，沃特玛的订单超出国轩高科较多。

3.3 固定资产、存货、在建工程对比

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从上表可知，国轩高科的固定资远超过沃特玛，接近沃特玛固定资产的一倍。为什么沃特玛的净资产这么少？从重组报告可知，沃特玛的固定资产主要是设备，其厂房基本都是租用的，而国轩高科的厂房基本都是自建，所以沃特玛的发展速度更快。从存货对比可知，沃特玛的存货高于国轩高科，分析存货明细可知主要是沃特玛的原材料和发出商品远超国轩高科，这也预示着今年沃特玛的增长潜力更大。

3.4 盈利能力对比

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备注：上述数据是指2015年合并后的数据。

从上表可知，国轩高科的盈利能力要明显强于沃特玛，我们来分析是什么原因造成的：

3.4.1 国轩高科的正极材料磷酸铁锂是自已生产，而沃特玛的正极材料是购买，所以沃特玛正极材料成本要高于国轩高科。沃特玛厂房是租赁的，所以其制造费用要高于国轩高科。通过两者2014年人工费占成本比例可知，国轩高科的人工成本要低于沃特玛，这有可能是国轩高科的智能化程度要高于沃特玛（2014年国轩员工为1510人，2014沃特玛员工为2417人）。

同时国轩高科的锂电池产品售价也要高于沃特玛（国轩高科锂电池单价为6.8元/AH，沃特玛锂电池单价为6.4元/AH），综合上述可知国轩高科产品的成本要低于沃特玛，而产品的售价又要高于沃特玛，所以国轩高科的毛利率要强于沃特玛。

3.4.2 三费费率中主要是沃特玛的财务费率远高于国轩高科，我们知道沃特玛的资产负债率远高于国轩高科，所以沃特玛支付的利息要远多于国轩高科，从而导致沃特玛的财务费率远高于国轩高科。

3.4.3 国轩高科的毛利率高于沃特玛，同时它的费用率又小于沃特玛，所以导致国轩高科的净利率远高于沃特玛。从产品的盈利能力来说，国轩高科要明显强于沃特玛。

3.4 研发能力对比

2015年国轩高科研发费用为1.35亿，占营收比例为4.93%。2015年沃特玛研发费用为0.83亿，占营收比例为4%。从绝对的研发费用及占营收比国轩高科都要强于沃特玛。同时国轩高科还有几个项目列入国家863计划，在产品的研发能力上国轩高科强于沃特玛。

综合上述，我们知道：国轩高科和沃特玛各有优劣，国轩高科的盈利能力和研发实力要强于沃特玛，而沃特玛的商业模式和产能扩张速度要优于国轩高科。目前动力电池正处于适度供应紧张状态，好的商业模式和较快的产能扩张速度更有利于占领市场。

四、沃特玛产能分析

目前沃特玛电芯年产能3GWh，已投入在建设的分厂年产能规划为10GWh，沃特玛主要是通过在整车厂周围及政府工业园区租赁厂房进行产能的扩张，所以新产能的形成将快于其它同类型公司。从公开资料可知，沃特玛已在陕西渭南、山西临汾、湖北十堰、湖北荆州、安徽铜陵投资增设新的锂电池产能，其中安徽铜陵已于2016年投产，在百度铜陵贴吧已有工人反应工厂三班倒，表明工厂目前正处于满负荷生产。

2016年4月12日前沃特玛待执行的已签订的合同金额累计约为30.93亿元，为全年的业绩增长打下了良好的基础。相对于沃特玛的订单，沃特玛的产能仍要加速提升。

五、公司估值分析

沃特玛董事长在2015年年会上，确定今年的目标是营收比2015年增长三倍。从目前获得的订单（已有30.93亿订单）情况分析这个目标有可能实现（2015年动力电池收入为18.6亿），我们按保守达不成目标及达成目标分别来估算：

1、假设沃特玛2016年业绩只完成40亿，同比2015年增长100%。这个假设的业绩目完成概率相当大，因为目前已有订单30.93亿，沃特玛还有新能源车租赁的收入。那么按照2015年沃特玛的净利率12%估算，则2016年沃特玛的净利润约5亿。

2、假设沃特玛2016年业绩完成目标翻三倍完成60亿，那么按照2015年沃特玛的净利率12%估算，则2016年沃特玛的净利润约为7亿。

3、假设沃特玛的市盈率按保守30倍估算，则沃特玛的市值在150-210亿之间。

4、假设坚瑞消防现有消防业务的市值按2015年8月3日最低市值33.5亿估算（6.7*5亿=33.5亿），则合并后的坚瑞消防市值估算区间为183.5-243.5亿。而目前国轩高科的总市值为323亿，故坚瑞消防合并后达到上述估算的市值区间应该是可以达到。

5、此次合并方案后坚瑞消防股份总数为12.16亿股，按上述市值估算区间计算，则每股的价格区间为：15-20元。4月15日收盘价为14.97，已低于估算的价格区间。待大盘方向明朗后，则可以分批加仓。

六、风险提示

1、3月28日公司发布公告，几位大股东在未来的10个月内以7-35元区间减持约200-2200万股。而公司最近的大宗交易显示从3月31日至4月15日已减持近1000万股，未来仍有可能大股东会继续减持，股价有可能继续承压。

2、目前合并方案仍未完成，仍存在股东大会或证监会审批不能通过的风险。如果通不过审批，则坚瑞消防的估值将很高，未来存在杀估值的风险。

澄泓研究·新视界工作室

二〇一六年四月一十八日

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