跟着大师学：用市净率怎么买指数基金？

跟着大师学：用市净率怎么买指数基金？

今天的估值附在文章后面了~

    最近施洛斯在雪球上挺火的~作为格雷厄姆的追随者之一，施洛斯也在几十年的投资生涯中取得了非常不错的投资成绩。从某种角度上，他的投资策略甚至比巴菲特更值得学习：巴菲特的投资很多时候来自于他对管理层的洞察和信任，这对于一般投资者是很难复制的；而施洛斯更多的投资于低估值特别是低市净率的资产，从买资产的角度去投资，更容易学习。

    指数基金也是股票资产，我们能否学习施洛斯，用市净率来给它估值呢？



市盈率与市净率的区别：买盈利与买资产

    从表面上来看，市盈率=市值/盈利，市净率=市值/净资产。前者从盈利的角度去衡量，后者从净资产的角度来衡量。

    市盈率的优点是对盈利稳定的企业，市盈率是很好的估值指标，例如水电股。市盈率的变种盈利收益率（也就是市盈率的倒数）也可以让我们很方便的将股票与其他资产大类进行比较。
    不过市盈率的缺点也很明显，如果公司盈利波动剧烈，市盈率就没有了意义，像券商，牛市和熊市业绩相差数十倍，市盈率也会随之波动，往往牛市的时候市盈率反而较低。盈利成长非常快、或公司正处于成长期还没有开始盈利，市盈率也会失效，这时的高市盈率不一定代表估值高。选择市盈率来为股票估值，首先就是认同了被估值的品种盈利已经达到一定规模，并且具备一定的稳定性。


    市净率的优点是波动更小。净资产的波动不像盈利那么剧烈，也不像盈利那么容易被扭曲。盈利未来很难预测，但只要公司没亏损，净资产一般不会下跌。
    不过市净率也有缺点：单纯看市净率无法得知公司对净资产的运作效率，如果一个公司市净率只有0.1，看起来很低，但公司运作下连年大幅亏损，开始侵蚀净资产，市净率也会很快被动上升。
    另外市净率也不适合给轻资产的公司估值，像IT、咨询公司、软件公司等。这些公司的价值很大程度上体现在优秀的人才等软性资产身上，但净资产很难评估这些软性的价值。

    所以市净率更适合给相对重资产，资产价值稳定，ROE能维持在一定水平的公司估值。就目前来看，主流的指数基金成分股仍然是重资产型的，所以重点是后两条。

如何用市净率来为指数基金估值？

    市净率是从买资产的角度来考虑。使用市净率要满足三个条件
1.市净率要低
2.净资产价值要稳定
3.ROE长期看能维持在一定水平


市净率要低

    市净率要低这点很容易理解，跟市盈率一样，市净率越低估值越低。不过多低的市净率算低呢？我们参考几个投资大师的观点：

    格雷厄姆在《聪明的投资者》中认为，“相比企业所有者，投资者获取股份的价格几乎总是会高于其净资产价值，即大幅溢价。所以当股票的溢价很小甚至折价（跌破净资产）时，其价格波动主要来自净资产的波动；当股票溢价较高，波动主要来自溢价，以及人们对这种溢价的信心。”格老建议市净率不超过1.5倍。


    根据施洛斯的长期经验，如果公司的股价低于资产价值，大多数情况下，公司要么会恢复盈利能力，要么会被其他公司收购。无论怎样，都需要时间。他们的平均持股周期是四年左右。在等待过程中，资产价值可以提供一定的保护，防止股价继续大幅下跌。他经常在股票还没到最底部就开始买入，而且喜欢在股价下跌时加仓，就算股市可能暴跌，他也能睡得很安稳，因为他知道自己的股票已经是跌无可跌。

    其实这两位大师的低估值投资思路一脉相承，从PB在1.5-1倍以下的一篮子股票中挑选。
    

净资产价值要稳定

    市净率=市值/净资产。如果净资产的价值不稳定，那市净率也就没有参考价值了。净资产为何会不稳定呢？

    对个股来说，影响净资产的因素还是挺多的。
   
    像银行一般杠杆都比较高，如果经营不善，大面积爆发坏账，银行的资产会受到影响。农林渔业也是资产价值波动的高发区，俗话说的好，“家财万贯，带毛的不算”，一场冷水团就可能让某些渔业公司资产大幅减少。

    对宽基指数基金来说，净资产受损的可能性比较小。指数在计算净资产的时候，是将成分股的净资产按照权重比例相加。这样即使某些公司净资产受损，总体来说还是可以稳定的。


ROE长期看能维持在一定水平

    市净率是从买资产的角度去投资，但一份资产如果无法盈利产生现金流，那最终收益也不会好。我们如何衡量资产的盈利呢？无论这份股权资产是否上市交易，我们都可以用ROE来衡量一下。

    ROE对企业长期价值的影响，芒格说过一个观点：“从长期来看，一只股票的回报率与企业发展息息相关，如果一家企业40年来的盈利一直是资本的6%（即ROE6%），那40年后你的年均收益率不会和6%有什么区别，即使你当初买的是便宜货。如果该企业在20-30年的盈利都是资本的18%，即使当初出价高，其回报依然会让你满意。”

    之前在行业分析文章中，我们分析过券商业和钢铁行业。同样是强周期性的行业，这两个行业在周期底部的市净率都比较低。    
    http://xueqiu.com/3079173340/64482095 行业指数分析6——周期之王，券商业
    http://xueqiu.com/3079173340/64996044 行业指数分析9——我们该投资哪些行业指数
    但仔细观察下，我们可以发现，券商即使在周期底部，ROE也能保持在个位数；而钢铁行业则ROE为负。净资产收益率为负，那这份资产的价值就是不断缩水的。即使市净率很低，但净资产不断减少，市净率也会被动提升，出现“低市净率陷阱”。如果周期底部持续时间过长，净资产的缩水程度会远超我们的想象。

    所以使用低市净率的时候，最好避开周期底部ROE过低的品种。

    宽基指数的长期平均ROE一般会高于这个国家的平均贷款利率一截，因为无论哪个国家，上市公司基本都是这个国家最先进生产力的代表，它们对公司资产的运作效率一般不会低于国家平均水平。所以只要国家经济能正常发展，宽基指数的ROE也能保持一定水平。
    行业指数则不一定，某些强周期行业周期底部ROE会非常差，对这些行业市净率是失效的，需要注意避开。


总结一下，用市净率来买指数基金：

    对大多数宽基指数来说，满足后两条问题不大，只需要等待低市净率买入即可。因为宽基指数大多数时间盈利和净资产都比较稳定，往往低市盈率的宽基指数，市净率也会比较低。用市盈率可以从盈利、现金流的角度理解指数基金，用市净率可以从买资产的角度理解指数基金，相辅相成。

    对低市净率的行业指数，往往都是强周期性的行业，例如地产、金融、有色、钢铁、石油等等。对这些行业，除了要在低市净率再出手，还要注意避开周期底部ROE过低的品种。