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达利食品上市，许世辉家族跃居福建首富

2015 年 11 月 20 日，总部位于福建泉州的休闲食品企业达利食品（03799.HK）登陆港交所。此次达利食品发行 16.9 亿股，每股发售价定为 5.25 港元，募集资金净额为 86.46 亿港元（约合 71.22 亿元人民币）。上市当日，达利食品收报 5 港元 / 股，较招股价 5.25 港元 / 股下跌 4.76%，以收盘价计，市值 684.7 亿港元，虽然尚无法撼动市值约 819.7 亿港元的中国旺旺（00151.HK），成为港交所最大食品股，但这并不妨碍泉州许世辉家族财富瞬间暴增。

达利食品上市后，许世辉家族依然掌控 85% 约合 116.4 亿股的股份，其中许世辉及其妻子陈丽玲、女儿许阳阳分别持有上市公司 42.5%、8.5% 和 34% 股权，共计 85%。以其 4 月份约为 5 港元 / 股的价格计算，许氏家族所持股票市值高达 582 亿港元（约合 479 亿元人民币）。而按达利食品 2015 年末 4.4 港元 / 股的收盘价计算，许氏家族持股市值高达 420 亿元人民币，算上其家族名下的金融、房地产资产，家族财富高达 506 亿元人民币，一跃成为今年新财富 500 富人榜上的福建首富。

作为一家偏居一隅的食品企业，达利食品主营饼干、薯片等看似不起眼的休闲食品，却创造了高达近 600 亿元的市值，为许世辉家族带来超过 500 亿元的财富，这当中有何玄机？要揭开这些谜团，还得从达利食品的前身惠安美利民政食品厂（下称 ' 美利食品 '）说起。

起家于集体企业

1958 年出生的许世辉，1980 年便开始了从事休闲食品生产的职业生涯，可以说是在食品行业耕耘了大半辈子。

1989 年，美利食品成立，开始生产饼干类产品，这个时候美利食品还是泉州惠安县的一家小型集体所有制企业，许世辉由于长期从事休闲食品行业，有着丰富的经验，1992 年被选为美利食品的法定代表人。

同年，在许世辉的带领下，美利食品与一家独立第三方控制的加达有限公司（下称 ' 加达 '）合资成立了福建惠安达利食品有限公司（下称 ' 福建惠安达利 '），注册资本 150 万元，美利食品和加达分别持有 60% 及 40% 股权。

福建惠安达利成立后，向市场推出了首款 ' 达利 ' 品牌饼干产品。得益于许世辉及其管理团队深厚的行业经验和强大的执行能力，福建惠安达利的饼干生意做得顺风顺水，1996 年，' 达利 ' 由一个区域性品牌，成长为全国性的知名商标。1997 年 2 月，为实施品牌策略、扩大市场知名度及增大市场份额，福建惠安达利更名为福建达利食品有限公司（下称 ' 福建达利 '），同年 10 月，' 达利 ' 品牌被列为 ' 中国公认名牌产品 '。

随着生意的扩大，1998 年 7 月，福建达利在福建省外成立了第一家子公司，即现在的成都达利食品有限公司。而这个时候，福建达利的注册资本也在两轮增资后，增加到了 2000 万元，美利食品和加达分别持有 58% 及 42% 股权。

一手借 ' 蛋黄派模式 ' 多点开花，一手完成私有化

值得注意的是，虽然福建达利此时业绩突飞猛进，但在股权层面和许世辉家族仍然没有半毛钱关系，这个时候，许氏家族开始了私有化的努力。

2000 年，美利食品改制成了一家私营股份企业，注册资本 10 万元，许氏家族收购了美利食品的全部股权，使之成为家族的全资公司。

有了企业机制上的突破，达利的发展速度开始加快。2002 年，一直做传统饼干产品的福建达利推出了 ' 达利园 ' 品牌的糕点类食品，这就是著名的 ' 达利园 ' 蛋黄派。由于在蛋黄派上以低于好丽友 1/3 的价格迅速切入，' 达利园蛋黄派，你带我也带 ' 的广告让达利一夜之间天下皆知。至今，' 达利园 ' 品牌的糕点类食品的市场份额仍然高居各大品牌之首。行内人士一致认为，达利的成功在于找到了蛋黄派这个突破口。

此后，达利于 2003 和 2004 年分别推出了可比克薯片、好吃点饼干等产品。其在薯片上同样以低于品客等产品 1/3 的价格切入，可以说，可比克以及之后的好吃点，都是在复制蛋黄派的模式。2004 年，达利的销售网络扩展到了中国五个地理分区，覆盖东北、西北、西南、华东及华中。

伴随着达利食品生意的多点开花，许世辉家族加快了将达利彻底私有化的步伐。2004 年 11 月 16 日，许氏家族全资公司美利食品以 840 万元的代价收购加达持有的福建达利 42% 的股权。至此，福建达利食品业务已经被许氏家族 100% 掌控。

通过这一步股权结构调整后，横亘在许氏家族与业务平台福建达利之间的美利食品这一持股平台已经显得多余，2005 年 3 月 6 日，美利食品将福建达利的全部股权转让给了许氏家族，福建达利注册资本同步增至 8000 万元，且由许氏家族直接持股，而美利食品则在完成 ' 使命 ' 后退出了历史舞台，从达利的持股结构中消失。

福建达利被许氏家族彻底私有化后，2005 年 8 月，福建达利食品有限公司更名为福建达利食品集团有限公司，其发展进入一个新阶段。此后，福建达利发展成为业务遍布 16 个省份、拥有 18 家附属公司的控股公司。2007 年全国春季糖酒会上，达利一次推出 6 大品类、11 个品种的饮料产品，大举进入饮料行业。完成食品和饮料两大产业布局的达利，2009 年产值突破 100 亿元，2011 年成为 ' 中国民营企业 500 强 ' 之一。

' 中国版雀巢 ' 超越同行的秘密

达利食品所属的包装食品行业，在中国正处于最好的时代。专业咨询机构弗若斯特沙利文（Frost Sullivan）的报告称，2009 到 2014 年，中国包装食品的零售总额以 11.4% 的复合年增长率不断增长，在 2014 年达到了 15544 亿元，并预计在 2019 年达到 24175 亿元。2014 年，中国人均休闲食品消费额只有 255 元，而美国已达 1890 元；中国人均饮料消费额只有 704 元，而美国已达 3824 元。随着中国消费者收入的提升，食品饮料消费将继续增加并不断升级，这意味着中国休闲食品饮料市场依然蕴藏着巨大的空间。

行业的因素固然有之，为什么达利能在激烈的市场竞争中脱颖而出，取得超越同行中其他优秀公司的业绩？总结起来主要有以下几点原因。

品类丰富的休闲食品线。

在休闲食品行业，达利产品线的丰富程度是少见的。弗若斯特沙利文的报告称，2014 年，达利的 6 个核心产品类别（即糕点类、薯类膨化食品、饼干、凉茶、复合蛋白饮料及功能饮料）的零售额均超过了 15 亿元，且在其各自产品类别中均占据领先的市场地位，市场份额均居中国内陆前三（图 1）。很少有一个公司的产品可以覆盖如此多的细分市场，又还能在每一个市场上份额都做到前三名，而且每一个品种都是人们耳熟能详的。

达利园、可比克、好吃点、和其正、乐虎，在达利食品上市以前，可能很少有人知道这些品牌都出自同一家公司。多品牌战略给达利食品带来的好处是显而易见的：在每一个细分市场上树立清晰的品牌形象，给消费者传达明确的定位，也避免了产品线过于单一带来的经营风险。

达利园的糕点（小面包、蛋黄派、牛角包等）、可比克的薯片、好吃点的饼干、和其正的凉茶以及达利园花生牛奶和乐虎功能饮料共同构成了达利食品的产品组合（图 2）。其中没有任何一类处于完全的主导地位，而是多个品类齐头并进，构成了非常良性的发展趋势。有人如此评价达利食品简直就是 ' 中国的雀巢 '。

这一点上，达利与港股市场上的同行有明显区别。目前市场上达利可比的同类公司有中国旺旺、康师傅控股（00322.HK）和统一企业中国（00220.HK）。其中，康师傅与统一类似，都是方便面和休闲饮料（茶饮、果饮）两大业务板块，与达利业务基本不重合。旺旺的产品线则包含乳品饮料（旺仔牛奶）、休闲食品（糖果、果冻、小馒头等）和米果三大类（图 3），不但占领的细分市场较少，且每个市场上的产品线也非常单一，推出多年、增长乏力的旺仔牛奶就占据了半壁江山，大礼包为代表的米果类也在下滑之中，收入结构比达利食品单一许多。

成熟有效的新品策略。

达利食品的产品采取跟随战略，常常针对最新最热的市场动向，推出已经经过市场检验的、具有足够的空间和盈利能力的产品。如此，在细分市场上未必能做到第一，但能做到前三，进入 ' 第一集团 '，也可以获得可观的收入和利润。其新品在推出当年就可以占到营收的 5% 左右，5 年内推出的产品则占 4 成以上的营收。例如 2008 年，达利推出和其正瓶装凉茶，目前其凉茶产品在整个市场排在第三位，仅次于加多宝和王老吉，在瓶装凉茶市场，则牢牢占据第一位，销量超过王老吉和加多宝的总和；2010 年，达利园推出花生牛奶，现在花生牛奶已经做到行业第二名；2013 年，推出功能饮料乐虎，目前是行业第三名。

可见，达利在新品的研发和推出上已经有非常成熟的经验。此模式的研发成本相对较低、周期较短，而收益较高，所以投资回报率比较高；相比完全从头做新产品，也大大提高了新品的成功率。

当然，仅仅策略对路是不够的，还要保证策略能够实现。简单模仿谁都会，为什么单单是达利的新品走在市场前列？首先，新产品借助了达利的品牌效应，这比重新塑造一个品牌要容易得多。第二，借助其强大的研发和生产能力，达利可以用较低的成本生产出高品质的产品，其口感明显优于低端小厂，而价格又低于龙头品牌。对于收入不高尤其是三四线城市的年轻人来说，达利为其提供了一个较高性价比的选择。

强大的渠道掌控力。

对于达利这种标准化、工业化的包装休闲食品来说，渠道强弱是竞争中的胜负手：再怎么做，面包也还是面包，消费者在货架上看到你家产品的频率高，购买的概率就大。达利在全国拥有 3951 家经销商，覆盖所有省、市和大部分县。公司与经销商的合作关系十分稳定，大部分合作时间都在 5 年以上，且其总部可以直接与县级的一级代理商对接，具有强大的渠道掌控力。

由于达利的产品品类众多，在渠道铺货上具有很强的成本优势。比如，一个经销商如果从其他品牌进货，糕点、饼干、薯片、凉茶每一个品类都要与不同的销售团队对接合作，而达利一家公司的一个销售团队就可以覆盖这几个品类，达利自身运营成本低，也大大降低了经销商的成本，因此其渠道竞争力很强。尤其在三四线城市的传统渠道，每一个零售点的货架空间有限，摆了一个品牌可能就摆不下另一个，这种 ' 你死我活 ' 的时候，就是达利击败众多竞争对手、夺取市场份额的时候。可以说，只要卖零食的地方，就会有达利的产品。

目前，达利的传统渠道和现代渠道比例大致为 3:1，而整个行业来看二者之比约为 1:1。也就是说，达利在现代渠道上仍有很大的发展空间。公司目前也很重视现代渠道的推进，2014 年，其将销售团队拆分成传统渠道和现代渠道两块，向现代渠道分配更多资源，目前，其在大型商超卖场如沃尔玛、大润发一类现代渠道的销量以 30%-70% 高速增长。未来 3-5 年内，达利希望力争将传统渠道和现代渠道做到 1:1，这意味着现代渠道的增长就可以使收入增加 50%，这还没有考虑两个渠道每年的自然增长率。

全国战略性部署的工厂。

达利食品在全国布局了 16 个生产基地，包括 32 个食品及饮料相关工厂，每个工厂均临近经销商、直营商超及终端市场，并且部分工厂还临近多个原料来源地。这样的布局无疑缩短了产品的上市时间，节约了相关的物流成本，例如 2014 年度达利的物流成本仅占收益的 2.2%，根据弗若斯特沙利文的报告，这个水平已经低于大部分同业。

针对性的营销策略。

过去的 25 年间，达利将达利园、可比克、好吃点、和其正以及乐虎打造成了中国家喻户晓的品牌，足见其在品牌推广方面的功底。除了传统电视和户外广告渠道外，达利还善于利用其他广告渠道提升知名度。例如，对于以年轻人为目标消费群体的乐虎，达利通过赞助中国篮球协会，并配以 ' 喝乐虎，提神抗疲劳 ' 的宣传标语，提升了品牌知名度。

高效的管理团队。

在招股书中，达利多次提到稳定高效的经营团队是其核心竞争优势之一。对比达利和旺旺可以看到，达利在盈利能力和营运效率上均明显超过旺旺。由于达利比旺旺多了一部分自有工厂的利润（彩印包装厂、马铃薯加工厂，估计占收入的 2% 左右），所以，尽管其品牌定位比旺旺略低，但净利率还高于旺旺。至于 ROA 和周转率，则体现了达利管理团队超出同行的高效率（图 4）。

达利食品的财务数据也体现出了经营上的成功，2012 至 2014 年，达利食品的收入分别为 108 亿、128 亿和 149 亿元；净利润则分别为 6.93 亿、11.91 亿和 20.77 亿元；总收益、毛利及纯利分别保持了 17.4%、49.8% 及 73.1% 的复合年增长率，明显超越同业（图 5）。2015 年，达利食品收入达 168.85 亿元，净利润更是高达 29.58 亿元，分别比 2014 年增长 13.2%、42.5%。

巧妙搭建红筹结构，谋求财富贴现

有了优秀的财务数据作为支撑，达利就有了对接资本市场的砝码。万事俱备的达利，如果能够上市，不仅可以获得金融加持，许世辉家族的财富也可以进一步放大。而中国概念的消费品公司在港交所向来比较受宠，港交所云集了包括中国旺旺、康师傅控股、辉山乳业（06863.HK）、蒙牛乳业（02319.HK）等在内的众多国内食品龙头企业，达利食品于是也将上市的地点瞄准了香港，并为此做了一系列股权结构调整，以求符合登陆港交所必需的红筹上市架构。

2012 年至 2014 年间，福建达利陆续向许氏家族收购了泉州达利、惠安包装、南昌达利、广东达利等 14 家附属公司，收购完成后，福建达利持有了达利集团所有中国附属公司股权，股权结构得以精简和优化（图 6）。

紧接着，2014 年 9 月 8 日，福建达利与鼎晖投资全资子公司鼎晖香港签订了一份股权转让协议，福建达利出售惠安包装 1% 的股份给鼎晖香港，代价 81.3 万元，该项交易于 2014 年 10 月正式完成，惠安包装也从此变成了中外合资企业。这一步安排颇为精妙，为之后达利食品的资产出境、规避商务部和证监会审批埋下了伏笔。

接下来的 2014 年 11 月 4 日，许世辉家族在英属处女群岛和开曼群岛成立了 Divine Foods、达利食品集团有限公司（上市主体，下称达利食品）两家公司，达利食品由 Divine Foods 全资拥有，同日，达利食品全资子公司达利（BVI ）成立，2014 年 11 月 11 日，达利（BVI ）成立全资子公司达利（香港）。

2014 年 11 月 24 日，福建达利、鼎晖香港与达利（香港）签订股权转让协议，福建达利和鼎晖香港以 7892 万元的代价向达利（香港）转让惠安包装全部股权。转让完成后，惠安包装更名为达利食品集团有限公司，即达利（中国），业务范围由包装、装饰、彩印拓展至研发、生产及销售多种休闲食品及非酒精饮料。

根据外商企业并购规定第 11 条，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系境内的公司，应报商务部审批。但由于鼎晖香港此前通过收购惠安包装 1% 股权，使惠安包装转型成了中外合资企业，因此，达利（香港）向福建达利（99%）及鼎晖香港（1%）收购惠安包装的全部股权，属于对外资企业股权的收购，无须取得商务部及中国证监会的批准，而只需遵守《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》取得福建省商务厅的批准。

2014 年 11 月到 12 月期间，福建达利与达利（中国）签订了一系列的包括股权转让、业务及资产转让等协议，达利（中国）以 25.76 亿元的代价向福建达利收购福建达利 17 家子公司全部股权以及业务合约、经营资产等，转让完成后，达利（中国）成为了达利食品所有食品业务的控股平台，而福建达利则从达利集团体系中消失，不再从事任何与食品相关业务。

2015 年 4 月 29 日，鼎晖投资与达利集团以及其控股股东签订了股份认购协议，鼎晖投资以 11.1 亿元认购了达利集团扩大后已发行股本 3% 的股权（图 7），成为达利食品唯一的战略股东，这也解释了鼎晖香港为何配合达利食品做资产出境的安排，这很可能是鼎晖投资此前便和达利集团达成了入股意向。

如此巧妙的安排结束之后，可以说资本运作已经大功告成，上市只是等待合适的时机了。

在最终的 IPO 中，达利配售给公众 16.94 亿股，达利食品的股份扩大为 136.94 亿股，其中鼎晖投资持有 3.6 亿股，通过 IPO，鼎晖投资套现 18.9 亿港元，在半年的时间里，获利高达 40%。而上市后许世辉家族的身家更是高达 506 亿元，较上年大幅增长 622.9%，一举成为 2016 年新财富 500 富人榜上的福建首富。