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一 现行政策梳理 １、2014年11月26日，《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》［国发（2014）60号，以下简称60号文］中，对“建立健全政府和社会资本合作（PPP）机制”从四个方面进行了规范，其中“健全退出机制”是重要的组成部分。明确要求“政府要与投资者明确PPP项目的退出路径，保障项目持续稳定运行。” ２、国家发展改革委为贯彻国务院60号文精神，随即发布了《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》［发改投资（2014）2724号，以下简称2724号文］。该文“加强政府和社会资本合作项目的规范管理”部分，将“退出机制”作为重要的一环予以规范，并提出政府方要“依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道”。上文的附件《政府和社会资本合作项目通用合同指南》中，对社会资本方退出安排以“合同的转让”进行了概括性规范，指出“项目合同应约定合同权利义务是否允许转让；如允许转让，应约定需满足的条件和程序”的意见，将具体细节全部留给政府方和社会资本方协商确定。 ３、2014年12月30日，财政部下发了《关于规范政府和社会资本合作合同管理工作的通知》［财金（2014）156号，以下简称156号文］，在“切实遵循PPP合同管理的核心原则”部分，明确提出了“兼顾灵活”的原则，并要求“合理设置一些关于期限变更（展期和提前终止）、内容变更（产出标准调整、价格调整等）、主体变更（合同转让）的灵活调整机制，为未来可能长达20-30年的合同执行期预留调整和变更空间。” ４、河南省人民政府《关于推广运用政府和社会资本合作模式的指导意见》［豫政（2014）89号］，在PPP合同管理部分，沿用了财政部76号文的框架性表述。 ５、郑州市人民政府《关于推广运用政府和社会资本合作(PPP) 模式的实施意见》［郑政（2015）28号］，在体例上单设“退出机制”一节，除社会资本方非正常退出机制内容外，还外加了发展改革委2724号文的相应内容。 总体来看，PPP项目合同中的股权变更与转让问题已经纳入为国家和各部委关于PPP机制的应有内容，列入PPP合同管理和文本的重要组成部分，成为PPP合同的关键环节之一，并提出了社会资本退出机制的框架性要求。地方政府关于PPP模式的指导或实施意见对社会资本方退出机制的安排，也是基本偏重于非正常情形下的临时接管等，对正常情形下社会资本方的退出方面，规范和细化缺乏新意，而实践中则存在着一些无法回避的问题，迫使我们对此进行探究。 二 PPP项目合同中的股权变更与转让 （一）为什么要限制股权变更？ 在通常情况下，在PPP项目中，尽管合同的签署主体和直接实施主体均是社会资本设立的项目公司，但是项目的真正实施，仍主要依赖于社会资本自身的资金、技术和管理实力。如果项目公司自身或其母公司的股权结构发生变化，很有可能会导致不合适的主体成为PPP项目的投资人或实际控制人，进而可能会影响整个项目的具体实施。有鉴于此，为了防患于未然，也为了有效控制项目公司股权结构的变化，在PPP项目合同中均会约定限制股权变更的条款。 （二）限制股权变更必须考虑的因素 一般情况下，PPP项目合同中的限制股权变更条款会包括股权变更的含义与范围以及股权变更的限制方式等内容。在起草这些条款前，必须充分地考虑、合理地平衡签约双方的关注点，然后才能确定适当的股权变更范围和限制的关键。 1、对于政府方而言，限制变更的目的主要是为了避免不合适的主体被引入到PPP项目的实施过程中。由于在项目合作方的选择阶段，通常政府方是在对社会资本的融资能力、技术能力、管理能力等资格条件进行系统评审后，才最终选定社会资本合作方。因此，如果在项目实施阶段、特别是建设阶段，社会资本将自身或项目公司的部分或全部股权转让给不符合上述资格条件的主体，将有可能直接导致项目无法按照既定目的或标准实施。 2、对社会资本而言，关注点则恰恰相反。他是希望通过转让其所直接或间接持有的部分或全部的项目公司股权的方式，来吸引新的投资者或实现退出。如何保障其自由转让股权的权利，有利于增加资本灵活性和融资吸引力，进而有利于社会资本更便利地实现资金价值，这便是他们重点关注的因素。因此，社会资本当然不希望其自由转让股份的权利受到限制。 为更好地平衡上述两方的不同关注，在PPP项目合同中需要设定一个适当的股权变更限制机制，在合理的期限和限度内，有效地限制社会资本不当变更股权。 （三） 股权变更的含义与范围 在不同的PPP项目中，政府方希望控制的股权变更范围和程度也会有所不同，通常股权变更的范围包括： 1、直接或间接转让股权。 在国际PPP实践、特别是涉及外商投资的PPP项目中，投资人经常会搭建多层级的投资架构，以确保初始投资人的股权变更不会对项目公司的股权结构产生直接影响。但在一些PPP项目合同中，会将项目公司及其各层级母公司的股权变更均纳入股权变更的限制范围，但对于母公司股权变更的限制，一般仅限于可能导致母公司控股股东变更的情形。例如，在PPP项目合同中规定，在一定的期间内，项目公司的股权变更及其各级控股母公司的控股股权变更均须经过政府的事前书面批准。 2、并购、增发等其他方式导致的股权变更。 PPP合同中的股权变更，通常并不局限于项目公司或母公司的股东直接或间接将股权转让给第三人，还包括以收购其他公司股权或者增发新股等其他方式，导致或可能导致项目公司股权结构或母公司控股股东发生变化的情形。 3、股份相关权益的变更 广义上的股权变更，除包括普通股、优先股等股份的持有权变更以外，还包括股份上附着的其他相关权益的变更，例如表决权等。此外，一些特殊债权，如股东借款、可转换公司债等，如果也带有一定的表决权或者将来可转换成股权，则也可能被纳入“股权变更”的限制范围。 4、兜底性条款 为了确保“股权变更”范围能够全面地涵盖有可能影响项目实施的股权变更，PPP项目合同中往往还会增加一个关于股权变更范围的“兜底性条款”，即“其他任何可能导致股权变更的事项”。 （四）股权变更的限制方式 1、锁定期 （1）锁定期的含义 锁定期，是指限制社会资本转让其所直接或间接持有的项目公司股权的期间。这是股权变更限制的最主要机制。通常在PPP项目合同中直接规定：在一定期间内，未经政府批准，项目公司及其母公司不得发生上文定义的任何股权变更的情形。 （2）锁定期期限 这需要根据项目的具体情况来设定，目的就是为了确保在社会资本在履行完其全部出资义务之前不得轻易退出项目。 常见的锁定期是自合同生效日至项目开始运营日后的一定期限，比如2年，一般至少持续到项目缺陷责任期届满。 （3）例外情形。 在锁定期内，如果发生以下特殊情形，是允许发生股权变更的：项目贷款人为履行本项目融资项下的担保而涉及的股权结构变更；将项目公司及其母公司的股权转让给社会资本的关联公司；如果政府参股了项目公司，则政府转让其股权是不受上述股权变更限制的。 2、其他限制。 除锁定期外，在一些PPP项目合同中，还可能会约定对受让方的要求和限制，例如约定受让方须具备相应的履约能力及资格，并继承转让方相应的权利义务等。在一些特定的项目中，政府方有可能不希望特定的主体参与到PPP项目中，因此可能直接在合同中约定禁止将项目公司的股权转让给特定的主体。 这类对于股权受让方的特殊限制通常不以锁定期为限，即使在锁定期后，仍然需要政府方的事前批准才能实施。但此类限制通常不应存在任何地域或所有制歧视。 3、违反股权变更限制的后果。 合同履行过程中，如果一旦发生违反股权变更限制的情形，政府方就会直接认定为项目公司的违约行为；情节严重的，政府方将有权因该违约而提前终止项目合同。 三 《PPP项目合同指南（试行）》“股权变更限制”分析 财政部《PPP项目合同指南（试行）》第二章第十节“股权变更限制”中虽然已经认识到“对于股权变更问题，社会资本和政府方的主要关注点完全不同，合理地平衡双方的关注点是确定适当的股权变更范围和限制的关键。”但就具体内容而言，更多是体现了政府方的关注，主要体现出如下三个方面： （一）股权变更限制的适用范围广泛 主要包括： １、社会资本方在项目公司中的股权变更、社会资本方本身的股东尤其是控股股东的变更、甚至包括可能因其社会资本方控股股东变更的股权变更； ２、涵盖了普通股、优先股以外的股份相关权益变更，将股份上可能附着的表决权或一致行动安排等其他相关权益以及债转股或可能的影响表决权的债权监督权变更等内容一并纳入广义的股权变更限制范围； ３、单独设置了股权变更限制的“兜底条款”，即“其他任何可能导致股权变更的事项”。 （二）股权变更限制的方式单一 以锁定期为主，并视之为“股权变更限制的最主要机制”。另外附之于特定主体禁入机制，以达到股权变更限制的目的。 （三）股权变更限制的主体不对等 主要体现在：１、政府方股权变更限制豁免，具体就是“如果政府参股了项目公司，则政府转让其在项目公司股权的不受上述股权变更限制”；２、政府方单方审核。在社会资本方股权变更的场合，政府方则以公共利益监督者的身份行使单方面事先审核权。 四 完善股权变更和转让机制是PPP模式发展的应有之义 PPP模式强调政府方和社会资本方的长期合作关系，然而这种长期合作关系并非指单一的社会资本方。政府购买公共产品和服务的PPP创新体制，本身就是引入市场机制的结果，而健全的市场机制，需要宽松的市场准入门槛，也需要来去自由的退出安排。理由如下： （一）单一社会资本方的企业生存周期影响长期合作伙伴关系 PPP项目的具体模式不同，合作期限也各异，但一般都长达10年到30年，这远远超过我国企业的平均生存时间。根据国家工商总局企业注册局、信息中心2013年9月发布的《全国内资企业生存时间分析报告》显示：“多数行业生存危险期为第3年。……采矿业、电力热力燃气及水的生产业生存危险期为企业成立后的第五年，即企业成立后的第五年退出市场量最多……。”而这一调查结果显示的水利、环境、电力、热力、公共设施管理业等行业，又多为PPP模式推广运用的重点行业领域。 我国内资企业如此，不少国外企业也与我国类似。美国《财富》杂志的统计数据显示，美国62%的企业寿命不超过五年，只有2%的企业能存活50年。 因此，推广运用PPP模式，没有也不可能要求社会资本方均为百年老店。即便是社会资本方中的大型央企、国企及上市公司，也无法做到从事某一主业而长期不进行发展战略调整或股权变更的可能。这也是财政部156号文将主体变更作为“兼顾灵活”这一合同管理核心原则重要内容的原因所在。 （二）具有不同优势的社会资本方联合体成员，也需要随PPP项目进程而进退。 从目前的实践来看，我国许多PPP项目的社会资本方均是以联合体形式出现的。PPP模式有多种类型，以DBOT（Design,Build, Operate， Transfer）为例，其内容常常涵盖工程设计、施工建造、运营管理、移交多方面内容，通常还包括项目融资的要求。正因为PPP项目的综合性，社会资本方在参与PPP项目时，常常会集合不同主体的各自优势，以联合体的方式参与项目投标。如上海建工集团、绿地集团与建信信托联合发起设立了首个中国城市轨道交通PPP产业基金。该联合体的投资地域和投资方向为：纳入 PPP 项目库及政府统一采购的轨道交通与城市基础设施建设项目，地域上主要考虑省会城市及有一定条件的地级市。在运营阶段，“工程承包商并不具备运营管理的经验和优势，因此若其继续充当股东，可能因专业水平的不足而增大决策成本，影响委托方与代理方的利益一致性，因此理论上应将股权全部转让。”对于上海建工而言，其优势在于轨交建设，当PPP项目建设这一阶段完成之后，上海建工如能依约退出，无论对于PPP项目还是其他联合体，均无重大利益损害，且有助于上海建工将更多精力和财力投资于他处。 （三）PPP项目的融资特征，决定了纯财务投资者的参与可能性。 PPP模式推广运用的直接动力，来源于地方政府财政压力。这一点，从《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》［国发（2014）43号］以及《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》［国发（2014）60号］等文件的精神中均可得到证实。虽然PPP有别于BT等形式，不单具有融资功能，但融资功能在PPP项目中仍然具有重要地位。况且，“单靠国家财政拨款显然不能满足公共基础设施建设的巨大需求，因此PPP模式作为一种创新的融资渠道被引入了基础设施建设领域。”这一特点，决定了社会资本方纯财务投资者参与的可能性。只要不影响项目公司的技术、决策等实质内容，财务投资者可以在PPP项目的不同阶段发挥融资的重要角色，但又不至于绑定财务投资者的“人身自由”。如中国邮政储蓄银行便中标全国首个高铁项目等。 五 PPP项目股权变更与转让机制探讨 （一）摒弃单纯的锁定期限模式，以股权变更限制的实质目的为模式设计导向 财政部《PPP项目合同指南（试行）》关于“股权变更限制”一节，明确规定“在项目合作方选择阶段，通常政府方是在对社会资本的融资能力、技术能力、管理能力等资格条件进行系统评审后，才最终选定社会资本合作方。”既然如此，在社会资本方退出机制安排方面，完全可以针对具体项目，将限制退出的关注点转向融资能力、技术能力、管理能力等PPP项目所需要的重点上来。PPP项目合同中的股权变更与转让机制，完全可以以此为条件进行创新设计，有助于增强政府方对公共产品和服务质量保障的关注，也有利于增加社会资本方的资本灵活性和融资吸引力，进而有利于社会资本更便利地实现资金价值。 （二）以资本市场方式实现社会资本方在PPP项目公司的正常退出 政府方要“依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道”；而经营性的PPP项目公司，在规范管理、提高效率的基础上，通过积极参与区域性股权交易市场、新三板等多层次资本市场，做到股权变更与转让，在不损及项目公司正常运转的同时，实现低成本、高收益的正常退出。  |
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