【PPP热点关注】PPP模式在公路建设中的应用

本文由元亨祥经济研究院和民生证券研究院共同发起的“PPP百人论坛”出品，执笔人为元亨祥经济研究院助理研究员王晓姝。转载请注明作者和出处。欢迎业内人士加入清友会元亨祥PPP研究中心微信群，联系人：唐川（微信：317641575）、杨芹芹（微信：18301917193）。

引  言

据测算，公路建设、运营管理和养护领域至少有5000亿缺口等待社会资本的进入，PPP模式在公路交通领域的施展空间巨大。

一、2016年公路建设和养护资金需求增加

交通运输部工作会议和统计数据显示：2015年1-11月公路建设投资总额为1.5万亿元；2016年计划全年新增高速公路4500公里左右，国省干线公路需要改造升级1.6万公里,农村公路力争新建改建18万公里。根据测算（表1），为保证2016年6.5%的经济增长目标，对应的基建投资最低增速为18.7%。那么，保守估计2016年需要投入的公路建设费用为2万亿元。同时，运营管理支出和公路的养护方面也是一笔重要的财政支出——预计未来5年内，年均运营管理支出700亿元；国家公路年均养护费用600-700亿元，省级公路年均养护费70亿，县级公路养护费1.1亿元，农村公路养护经费也将全部纳入财政预算。由此看来，2016年公路建设、运营管理和养护领域的资金需求最低也要2.15万亿元。但是，2016年《政府工作报告》中，对公路全年拟投资额为16500亿元。因此，公路建设、运营管理和养护领域至少有5000亿缺口等待社会资本的进入，PPP模式在公路交通领域的施展空间巨大。

表1 保6.5%目标基建投资测算过程

资料来源：民生宏观研究报告

二、公路建设融资来源

目前我国公路建设资金来源分析：

（一）财政投入

建设公路的财政投入资金分为中央财政投入资金和地方财政投入资金两部分。中央财政投入资金包括列入国家财政预算内的资金和中央财政专项资金。其中，国家财政预算内的资金根据工程计划严格规定了资金用途、限额和拨款时间；中央财政专项资金在交通基础设施的主要投向是主道干线项目、省道和一些高等级公路的建设，少量用于农村公路的建设。其中，公路建设专项资金是中央补助地方的专项资金，主要以车辆购置税和成品油消费税的形式实行专项转移支付，投入于国家计划内干线公路建设及与公路建设有关的项目。该专项资金属于国家财政资金但未列入财政预算，由交通部负责管理使用。交通部每年从车购税资金中划出一定数量作为专项资金用于交通运输部批准的一般公路建设。地方财政投入资金主要是省、地（市）、县、乡各级地方政府的财政资金和地方财政专项资金。

（二）国内银行贷款、国际金融组织

和外国政府贷款

1984年，国务院出台了'贷款修路、收费还贷'的收费公路政策。形成了'国家投资、地方筹资、社会融资、利用外资'的多元化投融资格局和“贷款修路, 收费还贷, 滚动发展”的投资机制，极大地促进了我国公路基础设施建设和发展。银行贷款和政策性贷款都具有融资量大，使用期长，资金成本低的特点，非常适合公路等大型基础设施的建设。但是这也造成了债务性资金投入占累计收费高速建设投资总额的70%，超过90%的债务性资金来源于银行贷款这种债务结构不合理的现象。

（三）发行债券融资

2007年 8月14日，中国证监会正式颁布了《公司债券发行试点办法》，积极鼓励有条件的公路建设公司发行公司债券，以解决当前我国公路建设资金不足的问题，从而加速公路建设的进程。发行债券可有效降低企业融资成本，长期公司债的融资成本为7%左右，低于银行贷款的融资成本，而募集的资金可以用于补充经营性流动资金偿，也可以用于还银行贷款、改善财务结构等经过股东大会核准的用途。但是目前很多高速公路公司负债率处于60%以上，若继续大规模的发行债券会影响其债务结构，削弱其偿债能力。

（四）非标准化债权资产融资

非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回够条款的股权性融资等。银行面对日益加强的信贷政策和存贷比等监管指标约束不足以满足公路建设融资旺盛的需求，因此有资质的金融机构如信托公司、私募基金公司，把融资需求包装成产品，通过产品的销售募集资金。这种融资方式的成本要大于银行贷款和发行债券的融资成本，一般在8%以上。

（五）农村农路特殊融资方式

—以工代赈资金和农民投入资金

以工代赈资金是国家对农村贫困地区的特殊扶持政策来源于中央财政拨款和地方财政配套资金。即由当地农民群众以投工投劳方式换取扶贫资金，即用劳动来获取救济金。农民投入资金指以民工建勤，以资代工，以及集资、企业出资、赞助、捐助等方式筹集的资金。对于农村公路建设而言，地方自筹资金占农村公路建设资金总量的60%～70%，是公路建设融资主要的来源。

我们不难发现，新《预算法》、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》、《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》等关于政府性债务管理的文件相继出台，从政府债券、土地财政、融资平台三方面限制了政府性债务的增长。而且二级公路收费政策逐步取消，地方二级公路项目无法用收费权进行质押贷款，分配给这些公路的税收部分难以满足其路网建设与日常维护需要。中央分东、中、西分别按40%、50%、60%给与的补助部分难以弥补取消收费后的资金缺口。以上政策，很大程度上影了以传统的投融资方式对公路建设和运营的局面。因此，鼓励社会资本参与到交通项目中势在必行。

三、社会资本参与公路建设和运营项目的方式

（一）经营性收费公路项目

——BOT模式

2015年5月7日，财政部和交通运输部联合发布《关于在收费公路领域推广运用政府和社会资本合作模式的实施意见》，鼓励社会资本通过PPP模式，参与收费公路投资、建设、运营和维护。BOT模式是社会资本参与收费公路建设最普遍的方式。BOT（Build—Operate—Transfer，建设—经营—移交）是政府以特许经营权的形式授予社会资本在一定期限内融资建设和经营特定的收费公路项目，通过向使用者收取费用或清偿贷款，回收投资并赚取利润，特许权期限届满时，无偿将该基础设施移交给政府。通过这种合作方式，政府可以减轻了财政负担，提高基础设施建设速度和运营效率；社会资本可以长周期、稳定的收益。

BOT模式下，收费公路项目的建设和运营是政府、社会资本和使用者三方对有共同决策的结果，但是三方追求目的各不相同，其本质是一个多目标优化的斯塔克伯格决策结构过程。政府、私人部门和道路用户决策体系呈主从递阶结构，由于具有信息不对称及定价以政府管制为核心的特点，政府可根据管制目标先行决策，私人部门在政府管制的要求下再进行投资决策，道路用户在政府和私人部门定价决策后，根据自身效用要求，进行路径选择决策。具体表现为：政府方在决策时主要考虑一下两个因素。一是高速公路作为准公共品具有公益性与收益性并存的特点，政府需要依据经济费用效益分析判定其公益性；二是采用物有所值评价（VfM）评估该项目是否可运用政府和社会资本合作模式。社会资本方（其经济收益模型见下图1）希望获得尽可能多的利润，需要预测高速公路的成本费用、项目基准收益率和交通流量，明确与政府方的风险分担与利益补偿机制、还需要平衡收费交通量与收费标准、维修费用的矛盾关系；社会公众则希望项目的使用成本尽量降低。

图1 BOT模式下收费公路收益图

案例：兴六高速公路项目运作与建设管理

2000年5月，中国华闻事业发展总公司以BOT方式，获得该兴六高速公路项目的投资、建设、移交的特许经营权，项目建成后，自主经营28年，无偿移交自治区交通主管部门。中华闻公司现金出资15000万元占75%的股权，广西广联投资有限责任公司现金出资5000万元占25%的股份成立项目公司—广西新长江高速公路有限责任公司，负责具体运作。中铁二局集团有限公司与项目公司《项目工程建设委托承包管理履约保证金管理协议书》代行建设管理权，负责除征地拆迁以外的全部建设管理工作。

对政府而言，引入社会资本帮助完成了该项目“三大控制”目标：一是工期控制。长江公司的工期提前9个月,而新长江公司与区交通厅工期提前13个月。工期比传统的政府采购提前了1年完成。二是质量控制。区交通厅主持交工验收, 对兴六高速公路工程鉴定质量等级评为优良。三是实现投资控制。全部工程通过招投标择优选定施工单位，使整个工程投资控制在预定的投资限额24.5亿之内。

对社会资本而言，运营权可带来稳定的现金流。目前，兴六高速公路的营运权已由粤海投资收购。根据其收购当年的财务报表看，该项目给公司税后利润带来66.1%的增长至2.26亿港元。

就社会效益而言，兴六高速公路实现了南宁至玉林的汽车运行时间缩短了2小时，带动了高速公路沿途城镇、乡镇企业的经济发展。如建成了六景工业园区，促进当地的财政收入成倍增长。

该项目的成功因素：由政府承担完成前期项目审批立项，拆迁和征地等工作，使得开工当年征地拆迁完成90%以上。这种方式充分发挥政府的优势，利于公路交通建设项目的开展和前期推进，减少了大量的前期准备时间，提高了项目的运作效率。对社会资本而言，降低了征地风险，实现了与公共部门风险共担的合作模式。

（二）非收费公路项目

——BLT模式

BLT（建设—租赁—移交）模式是指政府出让项目建设权，由项目公司负责项目的融资和建设，在项目建成后租赁给政府，项目公司用政府支付的租金收入回收项目建设成本，并获得合理的回报。项目建成后，其所有权归项目公司所有，使用权和运营权通过租赁协议由政府所有；租赁期结束后，项目所有权移交给政府。该模式对于社会资本来说，有稳定的现金流，又无需运营管理，因此风险较小。整体上看，该模式的收益为政府租赁金相对建设成本的溢价部分。同时，政府可以直接对公路进行运行维护管理，保障了公路，特别是农村公路和市政道路的公益性。

图2 BLT模式下的一般框架

案例

《BLT模式在基础设施项目中的应用》一文中提到用BLT模式建设的A项目,根据其可行性研究报告，项目建安工程费17577万、建设用地费50884万、工程建设其他费及专项费用5239万。项目投融资人负责项目投融资及建设，项目建设期为11个月，租用／转让期限为8年（2016年～2023年）。

1BLT模式和BT模式对吸引社会资本吸引力比较

由于A项目建设用地费所占比例达到69.04%。对于拆迁、征地借地费所占总投资比例超过30%的BT项目，项目投融资人或承建方较难通过工程施工利润来补偿项目投资收益。若采用BLT模式，项目投融资人或承建方可以在租用／转让期内获得较为合理（8%-9%）且稳定的投资回，对社会资本更有吸引力。

2公共部门采用BLT模式与BT模式对融资方式的比较

“BLT模式”方案1现金流以8.0%的租金水平估算，“BLT模式”方案2现金流以8.21%的租金水平估算，方案见表2。根据NPV算出，在方案1的付款情况下，实际的融资成本为13.72%；在方案2下，实际的融资成本为13.84%。而在传统的1+2BT方案中，政府真实融资成本为13.68%。，对于公共部门而言，真实的融资成本基本相同。但是在BLT模式下，延长了政府对项目回购期，极大地减轻了政府还款的财政压力，还可以同时展开多项基础设施建设项目，以满足经济快速发展所导致的城市基础设施建设的巨大需求。

表2 两种“BLT模式”现金流比较

（三）交通产业投资基金

公路项目具有投资周期长，现金流稳定的特点，但面临资本金缺口较大和公路交通系统存量债务居高不下的问题。因此设立交通产业投资基金，通过政府的资金的引导作用可带动大量的社会资本进入基础设施建设中，弥补公路建设资本金缺口，更可以通过对投资者产生聚合效应，并以专业化、规模化、集中化的方式投资高速公路，还可以可盘活存量债务，降低地方财务风险。发起设立高速公路股权投资基金的方式盘活存量股权。社会资本参与交通产业投资基金一般有以下三种方式：

一是由省级政府层面出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立产业基金母基金，母基金再根据审核后的项目设立子基金（杠杆比例大多为1:4），由地方财政做劣后级，母基金做优先级，地方政府做劣后，承担主要风险。考虑到公路具有公共品的属性，交通产业投资基金可以设置优先股、普通股两个层级。优先股面向机构投资人市场化募集资金，益分配的顺序优先于普通股投资人且出资人无需参与投资决策的日常管理；普通股面向包括省级财政一般预算资金和交通专项资金等基金发起人的资金，普通股投资人将以适当方式参与基金投资决策与日常管理运行。退出机制由政府投资代表与机构投资人签署基金份额转让协议，承诺逐年分期回购机构投资人持有的基金份额，以省级财政补助方式逐年纳入预算安排。

图3 优先股股权公路投资基金结构图

目前甘肃省交通运输厅与中交投资基金管理有限公司签署基金合作协议，成立了总规模400亿元的“甘肃交通投资基金”。该基金采取“合伙制私募基金”形式，首期募集50亿元，主要投向甘肃具有财政性补助资金的交通基础设施建设项目，包含国家高速、省级高速、国省干线、农村公路、物流园区、交通枢纽等项目。2015年12月30日，甘肃省交通厅已有基金5亿元投资于两当至徽县高速公路建设项目中。其合作模式、收益及退出机制尚未明确。

二是由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，一般由金融机构做LP优先级，地方国企或平台公司做LP的次级，金融机构指定的股权投资管理人做GP。

三是由有建设运营能力的社会资本发起成立产业投资基金，社会资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。社会资本与金融机构合资成立产业基金管理公司担任GP，金融机构作为优先级LP，社会资本作为劣后级LP，成立有限合伙形式的产业投资基金，以股权的形式投资项目公司。

案例：广东省路桥建设产业基金

资金用于深圳华南基础设施投资有限公司“惠东县S356线多祝至平山段一级公路改建工程项目”的建设，总规模3亿元人民币。以优先股的方式进行投资，因此在项目产生收益的时候，优先保证本基金的投资回报和退出。该项目预期收益为在竣工验收后的五年回购期间可获得盈利回报约2亿元。还款来源为政府回购—包括地方政府的土地出让收益和财政年度预算收入。风控措施包括项目方的超值资产担保和质押的股权。该产业基金的退出方式为股权回购。但是该产业基金投资到以BT模式建设的公路项目中，目前的产业基金主要拟投资于PPP模式的公路建设项目中。因此不能盲目复制BT模式下的交通产业投资基金，需要解决PPP模式投资周期长以及退出机制等问题。

图4 广东省路桥建设产业基金结构图

四、收益与补偿机制

社会资本以不同的模式参与到公路建设中，因此可以衍生出多种回报机制模式和补偿机制，目前以使用者/政府付费模式和资源补贴模式为主。

（一）付费模式

付费模式大致可以分为使用者付费和影子付费两种模式。政府可以针对不同交通项目的特征，选择合适的收费机制，必要时还可以将两者结合使用。

1使用者付费

使用者付费是指通过使用者来弥补社会部门的建设成本以及获得合理收益，并且社会资本方承担所有的需求风险。PPP模式中，经营性收费公路项目收费标准与收费交通量（即实际发生的交通量）密切相关。收费交通量与收费标准成反比例关系，也就是说，在不考虑其他因素影响的条件下，一个较低的收费标准有利于吸引更多的车辆选择该公路出行；反之，一个较高的收费标准则可能使交通量急剧减少。《收费公路管理条例》明确规定了经营性公路的收费期限和收费标准，对其收费价格有参考作用。收费期限上，最长不得超过25年，国家确定中西省、自治区、直辖市最长不得超过30年。收费标准上，经营性公路则主要考虑投资总额及一定的合理回报率。在此原则的基础上，由各地方政府参考交通流量、当地物价指数、融资成本及法定收费期限具体制订并监督执行。但是弥补成本和获得合理回报并不是决定收费水平的主要因素。考虑到公路具有公益性，政府对其定价可能是一个低于弥补成本的收费水平。这种情况下，需要政府授予社会资本方其他的权益或者直接对该项目进行财政补贴。《财政部、交通运输部关于在收费公路领域推广运用政府和社会资本合作模式的实施意见》中也提出，收费不足以满足社会资本或项目公司成本回收和合理回报的，在依法给予融资支持，项目沿线一定范围土地开发使用等支持措施仍不能完全覆盖成本的，可考虑给予合理的财政补贴。

案例：美国91号高速公路浮动收费标准

美国91号高速公路以BOT模式由社会资本方加州私营运输公司负责建设和运营，特许经营权为期35年。此公路通过收费标准的设定以缓解周边免费公路的拥堵现象，同时还要达到公路车流量的高效利用；加州政府通过对社会资本方最高17%的回报率设置了高速公路收费的价格上限。因此该公路根据车流量的波峰波谷而采取不同收费标准，而且社会资本还可以根据通胀因素每年做出調整。除了午夜指定时段（车流量的波谷）使用者可免费使用该车道，收费价格根据不同路段不同时间从1.10美元至7.75美元(车流量的波峰时段)不等，同时还规定高峰时段对3人或以上的合伙用车给以折扣，以缓解交通量。

2影子收费

影子收费又叫政府付费，指社会资本出资建设和经营城市桥梁、道路等非经营性基础设施时，由政府向社会资本支付费用，不需使用者付费。影子收费有两种支付方法：一种是基于交通流量，另一种是基于服务的可用性。基于交通流量的影子价格模式是通过物价水平、人均收入测算平均人次票价收入水平，按照协议约定的返还标准，从每年的政府财政预算资金给予回报；基于服务的可用性是指政府通过新建道路、桥梁带来的社会效益，按社会效益的一定比例，每年向社会资本支付费用。当基础设施部分不可用时，支付的费用会随之减少。影子付费的模式下，社会资本需要承担实际交通量低于预期交通量而导致低收益的风险；政府方要承担交通情况高于预期而产生更多的费用。当客流远不足预测水平时，政府需要采用一定的措施回购或终止交易保障投资人利益。

案例：英国A1高速公路

阿尔科贝里及彼得伯勒之间的A1(M)高速公路的扩阔路段，组成现时连接伦敦(M25)及纽卡斯尔的A1高速公路改善工程的一部分，扩阔路段在1998年10月31日通车。在公路局评估A1(M)高速公路项目时，以传统政府采购方式计算所得的结果是2亿400万英镑，而社会资本的投标价的预期成本约为1亿540万英镑，比传统政府采购成本减少了近1亿英镑。因此，该高速交由社会资本融资、建造、营运及维修保养，期限为30年。公路局主要以根据道路使用率计算的'影子收费'形式，向社会资本方支付款项，作为报酬。

公路局主要根据道路的使用率向A1(M)高速公路经营商支付影子收费，另加为加强安全而支付的奖赏，以及就关闭行车线征收费用。公路局以下列各点作为政府付费的依据：

(a) 使用率／需求：影子收费是根据收费级别结构，按每辆车在项目道路上行驶的每公里来支付，并参照包括零售物价指数在内的指数挂鈎方程式，随时间调高。所支付的收费以交通流量到达最高等级时作为上限；

(b) 可得到的服务：由于A1(M)高速公路扩阔工程涉及改善现有道路，故A1(M)高速公路本身在施工期间保持开放通车。在工程完成之前，所支付的影子收费额设于一个较低的固定水平，以反映营运及维修保养现有道路的成本；

(c) 安全表现付款：为了鼓励私人财团就项目道路的安全改善计划提出建议，社会资本在实行任何获批淮的改善安全计划后紧接的5年内，凡避免发生一宗人员受伤的意外，便可收取当中25%的经济成本，作为实施该安全改善计划的报酬；、

(d) 行车道关闭费：行车道关闭时交通局会减少付费。此费用仅应用中在私人财团可控制的情况下；若并非是在其控制的情况下关闭行车到(例如警方要求关闭)，当局便不能减少付费。

（二）收费公路权益转让

收费公路权益除了收费公路的收费权，还有广告使用权、公路冠名权和服务设施经营权。普通公路的创收可以考虑拍卖转让广告使用权和公路冠名权，特别是在行人多、车流量大的路段，会获得更高的商业价值以补贴建设公路的成本。

（三）收益权证券化收益

（BOT+ABS）

一般来说，投资项目所附的资产只要在未来一定时期内能带来稳定可靠的现金收入，都可以进行ABS融资。

案例：广深珠高速公路—离岸资产证券化

广深珠高速公路是我国大陆第一条成功引进外资修建的高速公路。社会资本方为澳门珠海集团，与广东省珠海市政府设立项目公司（SPV）——广深珠高速公路有限公司，负责项目的建设、营运。项目经营期为15年，期满时整个项目无偿收归国有。

项目投资结构：广深高速公路项目总投资为13.4亿美元和7.04亿元人民币(包括皇岗口岸工程、深圳经济特区检查站工程和建设期利息)，其中由香港合和中国发展(高速公路)有限公司提供注册资金0.9亿美元及提供股东贷款4.5亿美元，国际融资银团提供项目抵押贷款8亿美元，该项贷款以香港合和中国发展(高速公路)有限公司为第一借款人，以同等条件转贷给广深 珠高速公路有限公司，国内银行提供用于支付征地拆迁费贷款人民币(含建设期挂帐利息)7.04亿元。

ABS化运作流程：

（1）确定证券化资产并组建资产池。该项目以高速公路收益现金流作为标的获得投资收益。珠海高速公路公司以2万美元藏广东省珠海市政府买下了高速公路15年的经营权。

（2）设立特殊目的机构(SPV)，达到“破产隔离”的目的。SPV一般设在免税国家或地区，设立时往往只投入最低限度的资本。破产隔离使资产池的质量与原始权益人自身的信用水平分割开来，投资者对资产支持证券的投资就不会再受到原始权益人的信用风险影响。该项目SPV公司为在开曼群岛注册了珠海高速公路有限公司，成功地根据美国证券法律144A规则发行了资产担保债券。

（3）信用增级。

ABS常用的信用增级分为内部信用增级措施和外部信用增级措施

内部信用增级措施：

(a) 设计优先／次级证券结构：这种结构是指所有的损失首先由次级债券承担（次级债券的收益率较高），充当高级债券的缓冲器；

(b) 建立储备基金账户。储备基金账户是指通过事先设立用以弥补投资者损失的现金账户以防范风险。珠海澳门集团储备了5000万美元的备用信用证，用以弥补资金的不足；

(c) 建立超额抵押。该项目无此增级措施。

外部信用增级措施：

外部信用增级方式通常是通过提供银行信用证或由一家保险公司提供保险来形成。这些信用增级依赖于担保人而不是资产池本身的信用等级。该项目无此增级措施。

（4）摩根斯坦利公司作为承销商，出售收益债券；并对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的全部收入，将把这些收款全部存人托管行的收款专户。

表3 广深珠高速公路—离岸资产证券化基本信息 

图5 ABS运作流程

（四）土地补偿收益

《关于在收费公路领域推广运用政府和社会资本合作模式的实施意见》首次明确提到“项目沿线一定范围土地开发使用等支持措施”。府将一定的土地等资源开发权授予项目公司，项目公司通过资源开发获得或与项目发起人分享开发利润，并以此弥补项目运营的亏损, 保证项目公司的正常运营，项目公司需要具有较高的项目建设和资源开发经验, 能最大限度地提升项目整体利益。公路的建设和运行，可以带动周边的商贸业和房地产业的发展。道路建成后，周围的土地价格、房产价格、资源价格也会随之上涨，充分利用周边的土地资源，带来的直接经济效益可有效补偿普通公路建设资金投入。在PPP融资模式下，可探索建公路建设项目捆绑土地联动机制，以满足社会资本的逐利性。

（五）资源捆绑开发收益

除了少数经营性公路（经营性公路5.85万公里占公路总里程446.39万公里的1.3％）有明确的现金流，如何补偿公路项目前期巨大的成本支出和高昂的运营成本，政府和社会资本都需要考虑的问题。公路的开通和运营具有极强的社会效益，可带动地方经济告诉发展。因此资源捆绑开发模式会成为公路收益补偿的新模式。

案例：重庆南天湖旅游公路资源捆绑开发模式

南天湖景区位于重庆市丰都县东南方向，生态旅游资源十分丰富。集原始林竹、岩溶绝壁、天坑地缝、高原古湖，草坪绿洲，山地文化为一体。重庆当地政府一直想修建一条通往南天湖的旅游公路，以便吸引投资者对南天湖旅游资源进行全面开发。但是该公路一直无法动工建设，一是因为当地政府方缺乏充足的财政资金支持；二是该公路项目预期收益较低，无法吸引投资者。因此，重庆丰都选择了公路与旅游资源捆绑开发的方式，吸引社会资本投资。

丰都县人民政府授予丰都县旅游实业公司南天湖的开发权。由丰都县旅游实业公司的下属公司重庆高等级公路建设投资公司与政府设立南天湖公路项目公司负责公路的投资5.27亿元建设、运营以及养护通往南天湖的旅游公路,为补偿公路建设的投资亏损,当地政府无偿将南天湖的整体开发经营权(期限为50年)交给该公司。

五、存在问题

（一）前期可行性研究论证不充分

1.在进行交通网络设计时，不考虑用户的路径选择行为而一味地增加或扩建改善路段，不仅不能达到改善整个系统交通状况的目的，反而会使整个系统的交通状况更加恶化，表现为系统总阻抗不仅没有减少，反而会增加。

2.交通行业中的PPP项目普遍存在着成本高或成本超支的问题。估计交通基础设施的价值必须要基于估计的未来现金流、未来交通需求以及运营和维护成本，由于这些都缺乏清楚的市场价格信号，错误的估计资产价值极有可能会导致成本过高或超支。

（二）政策风险

对社会资本而言，所面对的政治风险、政府主权风险和信用风险很难评估，且难以抵抗。例如，2004年收费公路管理条例出台之后，国家又先后出了两个政策，一个是绿色通道政策，一个是节假日小型客车免费通行政策，前者让通行费减收达10%，后者减收3-5%。加上中国特色的超限运输，投入的养护费用要高于预期。造成收费公路收不抵支的情况，2014年的全国收费公路亏损1571亿元。

（三）收费高速市场失灵

位于西部地区，特别是边疆区域的公路位置和作用的独特性，通行车辆通行费收入根本不可能覆盖还本付息，可以说付息都有困难，从而会形成敞口式债务，因而需要国家政策引导财政预算和专项资金对其补贴。

六、案例分析

407公路—多层次融资降低融资成本和风险

加拿大407公路，目的是对拥挤的401公路进行分流，采用“购买—开发—运营—移交”模式开发。该公路项目采用多种融资方式，从而获得不同层次的资金，以降低融资成本和风险。

1利用过桥信贷，加快了项目的融资进程

该项目初期需要大量的资金用于购买407ETR公司的特许经营股权(中间段)。因为无法保证此经营权收购是否会成功，社会资本方没有选择直接公开发行债券融资，而采用银行担保的方式获得了过桥信贷。该融资模式加快了项目的融资的进程，使得社会资本从宣布私有化407公路到授予特许经营权只用了13个月，项目公司在获得特许经营权后一个月之内，筹集到项目所需的资金。

2重新融资，节约了融资成本

项目早期，因其不确定性(即风险大)，过桥信贷的融资成本较高。随着项目的进展，不确定性逐渐减少(即风险减小)，要求的回报也相应地减少。因此，项目发行高级债券替换高级过桥信贷，低级债券替换部分低级过桥信贷，长期次级信贷和次级债券替换部分发起人的从属信贷。这样不但解决了融资的问题，而且为项目公司节省了480万加元的融资成本。

3长短期相结合，优化项目现金流

407公路项目中，高级债券、次级债券和垃圾债券结合；长短期相结合，从7年到40年期限不等。这种方式把偿还债券所需的资金与项目收入现金流配合起来，有利于改善项目的现金流状况。同时针对不同投资者的需要设计不同的债券和采用不同期限，分批发行，实现项目现金流的优化。

失败案例：杭州湾跨海大桥项目

杭州湾跨海大桥是一座横跨中国杭州湾海域的跨海大桥，全长36公里，总投资约118亿元，双向六车道高速公路，设计时速100公里，设计使用寿命100年以上，是跨越杭州湾的便捷通道。该跨海大桥以BOT模式运营，共有17家民营企业投资入股；到2009年大桥建成通车后，除政府外的5家股东可拥有大桥30年的经营权。

失败因素一：政治风险，政府信用风险较高。

政府不能兑现承诺，在杭州湾跨海大桥开工建设未满两年时，相隔仅五十公里左右的绍兴杭州湾大桥就已准备开工，与杭州湾跨海大桥形成了直接的商业竞争。且通行费比杭州湾跨海大桥便宜许多。出于吸引社会资本的目的，政府做出过多的承诺，加大了政府不守信用的风险。因此项目难以取得预期回报。

失败因素二：乐观估计车流量。

从《杭州湾跨海大桥工程可行性研究》来看，当时预测2010年杭州湾跨海大桥的车流量有望达到1867万辆，但是实际上只有1112万辆，比预期少了30%以上。通行费作为杭州湾跨海大桥只有唯一的营业收入来源，其收入并不能覆盖掉期建设和运营成本。不含建设期，高达15.1％的预期投资回报率根本无法实现。

失败因素三：坏境恶劣带来的技术和管理风险。

工程作业点多、战线长，存在同步作业、交叉作业工序，施工组织难度大，工程质量、进度、安全及资金控制难度大，台风、大风、大潮、巨浪、急流、暴雨、大雾、雷电等气象水文条件，为建设项目的顺利完工增加了难度，对工程项目的管理提出了更高的要求，增加了项目的管理风险。