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文：国泰君安纺织服装团队 吕明/姚咏絮/汲肖飞
1我们的观点：华斯不仅是网红，是社交关系的金矿
互联网去中心化大潮下，社交电商爆发增长。社交 电商的模式成为传统电商升级版。
微博以“弱关系、开放式”特征，成为最大、最容易被电商化的社交平台，网红仅是社交关系的冰山一隅。截止2015年9月，微博月活跃人数已达到2.12亿，各行业意见领袖、垂直领域达人数量及粉丝数远大于网红。2015年微博宣布月均阅读量高于10万的“头部作者”有25.3万，每条微博的平均阅读量达到9800次，而这些作者在2015年前11个月内共计获得收入超过2亿元，平均每位作者年收入近800万元。其中，来自微博的广告分成收入达1.28亿元，通过发微博，借助庞大粉丝群体带来的影响力变现，大V们获得了巨额收入 微博目前以广告收入为主，变现社交关系资源是微博下一收入金矿，预计微博平台社交电商年GMV可超2.5万亿，已与杭州如涵合作。
微卖仅是华斯股份布局社交电商的序曲，预计华斯会借助微博合作关系，进入到制造社交关系IP以及社交资源大数据分析领域。
维持增持评级，上调目标价至34.2元。维持预测2015-2017年EPS预测为0.13/0.19/0.23元，考虑到公司在社交电商领域的布局超过我们此前预期，上调目标价至34.2元，对应2016年180倍PE。 2互联网去中心化大潮汹涌，社交电商初露峥嵘 2.1. 消费者减少对平台电商依赖
2.1.1. 碎片时代，移动购物去中心化 碎片化时代下，购物行为被动化。调查显示中国用户使用手机购物的地点分散在各个场景中，使用碎片化特征明显。1）传统消费购物行为是主动型，人们事先想好要买的商品然后去商场选购。在线上，淘宝上有40%的订单是消费者主动搜索得到的。2）随着线上线下商业基础设施不断完善，人们的购物行为由主动消费过渡到被动，消费者可能在就餐等位时顺便在商场买东西，或者在等人时打开手机购物APP。移动互联网时代下，移动网购市场出现了爆发式增长，2015年移动购物的交易规模有望突破2万亿，超过PC端网购市场。 移动购物行为呈现去中心化特征。传统电商模式，消费者通过“中心化”电商平台（如天猫、淘宝等）购物，而碎片化时代下，消费者的购物习惯发生了改变。人们在碎片时间拿出手机购物时，往往没有明确的购物目的（被动化），而且单次购物时间较短（碎片化），因此更多是浏览感兴趣购物APP或店铺网址，或者关注的达人购物推荐，或者通过二维码或搜索店铺名称直接进入各个店铺，而不是打开淘宝进行搜索。因此消费者的移动购物行为呈现去中心化特征。 2.1.2. 线上社交爆发，加速去中心化
用户线上社交需求爆发，社交平台崛起。互联网发展早期，门户、搜索网站是主流模式，用户通过门户分类或搜索引擎获取咨询和服务，是信息的接收方。在这个阶段谷歌、雅虎、百度、新浪等国内外巨头发展起来。而随着网络的普及、新技术的应用，社交网站开始崛起，国外有Facebook、Twitter，国内有微博、微信等平台迅速发展起来，满足人们的网络社交需求。2015年9月微信平均日登陆用户5.7亿人，日活跃用户同比增长64%，覆盖了全国大多数网民群体。
社交关系成为影响力，加速电商去中心化。社交网络趣味性强、能与他人互动且耗费流量相对少，当前人们闲下来时常见的动作就是掏出手机刷朋友圈、刷微博。微信发布的数据显示，平均每天打开微信10次以上的用户达55.2%，接近四分之一的用户每天平均打开微信的次数超过30次。当前社交平台中，网红、达人等意见领袖对粉丝的消费行为具有较强的影响力，其在社交平台上对商品的分享为线上购物提供了新入口。社交关系成为零售新渠道，减少消费者对传统平台电商的依赖。
因此，消费者的线上购物行为呈现“去中心化”特征。1）在碎片化时代，人们的购物频次拉长而单次时间缩短，减少对中心化电商的依赖。2）社交平台的崛起，大量意见领袖涌现并在平台上为消费者购物提供入口，加速了电商“去中心化”。 2.2. 去中心化背景下，社交电商大展宏图
2.2.1. 商家遭遇中心化电商之痛
平台电商上商家开店的成本越来越高，需要寻求新渠道。例如在淘宝平台上，卖家众多而购物者精力有限，网购时只会选择销量或评价排位靠前的店铺。为了获得较好的展示位置，商家常常要付出名目繁杂的营销推广费用，比如直通车、钻石展位、聚划算等营销品类。此外，交易提成、年费、保证金等费用也使得中小商家生存条件恶化。 平台电商上商家没有自己的客户资源。在中心化电商平台上，流量入口是统一的，用户数据掌握在阿里、京东等平台商手中。商家只实现了碎片化的零售额，但无法建立自己的CRM，无法对用户数据进行分析。此外，商家没有直接对接消费者的渠道，需要不断的购买流量，类似于被平台“绑架”，对消费者的影响力打了折扣。 2.2.2. 去中心化背景下，社交电商大展宏图
社交网络能解决消费者的购物“痛点”。1）平台网购市场信息良莠不齐，消费者难以辨别真假优劣，尤其是电子产品、化妆品、服饰等。社交平台上达人一般实名认证，推荐的产品可靠性较强。2）部分消费者追求符合自己价值观的个性化产品，或者跟随达人时装流行款式，因此网络红人、意见领袖、亲友的推荐成为重要的选购参考依据。 社交平台能减少商家运营成本，提高营销效率。在社交平台发展壮大后，如何将用户社交资源变现成为摆在平台面前的一道难题，其中与电商结合成为常见的变现方式。社交电商能为商家“分忧”，1）节省导流成本，社交平台往往聚集着数量众多的用户，其导流成本低；2）实现针对性营销，通过将用户标签化可以实现分类管理，对不同年龄、性别、爱好的用户提供相应的信息推送，提高营销效率。
社交平台能够给商家直接带来客户。通过微博、微信、Q Q等网络平台，商家能够直接联系到消费者，建立“关注”与“被关注”的关系，从而带来销量。商家获得用户数据后，可以利用社交化的工具管理、维护和感化消费者，提升消费忠诚度和重复购买率。
用户和商家的去中心化趋势催生了社交电商的发展。传统PC时代，电商主要为中心化模式，由平台聚集消费者、卖家，统一进行流量分发。而社交网络具有流量大、针对性强、扩散程度广等优点，易于通过广告的形式变现。随着微博、微信等平台的不断壮大，社交成为影响购物行为的重要因素，减少用户及商家对平台电商的依赖，社交电商快速发展起来。2014年社交电商市场规模达到960亿元，社交电商快速崛起。 3不仅是网红，微博是社交关系资源的金矿3.1. 微博是社交关系资源金矿
3.1.1. 微博以“弱关系、开放性”开拓在线社交渠道
弱关系情感紧密度低，同时社交范围也更广。美国社会学家马克·格兰诺维特认为，个体的人际关系可以分为“强关系”和“弱关系”两种关系网络。“强关系”指紧密的、有强烈情感因素维系的人际关系，传递的信息同质性较强。而“弱关系”指没有太多感情维系的人际关系，交往对象来自各行各业，获得的信息来自方方面面。
微博开启“弱关系”社交模式，架起与各类名人、意见领袖的沟通桥梁。微博在“强关系”转换为“弱关系”社交模式的时代进程中，扮演着重要角色。曾经，我们获取明星、社会名人、各行业意见领袖的信息主要通过电视节目、报刊杂志以及网络，缺乏互动性、时效性。如今，只需根据自己的兴趣在微博上搜索、关注相应行业的大V、意见领袖便可了解其最新动态，通过评论、转发、私信等功能与其互动，极大地缩短了粉丝和被关注者之间的距离，架起双方沟通的桥梁。
3.1.2. 微博名人广泛的社交关系带来巨大影响力
微博用户百花齐放、名人层出不穷。微博注册后即成为普通用户，达到一定活跃程度可以申请成为达人用户，经过身份证实名认证，且有一定社会影响力的个人可以成为认证用户，即“V认证”。“V认证”用户中根据粉丝数量的多少分为超级大V、大V、中V、小V。微博中名人迭起，截至2015年3月，共有超过8万个政府机构和官员的微博账号、70多万个个人认证账号和40多万家企业认证账号。 意见领袖和网红成为微博中的活跃力量。“意见领袖”是指在网络中意见传播快、深、广，具有较大影响力的人，只有具有专业背景的“大V”才有资格成为意见领袖。微博中的意见领袖积极主动向人们提供某方面的客观事实并加以主观评断，上通媒介下连公众，常常处于网络焦点。“网红”是指在现实或者网络生活中因为某个事件被网民关注从而走红的人。她们或因颜值高而备受关注，或在某一细分领域引领潮流而广为追随，成为微博中的活跃力量。
千万级粉丝撬动影响力的杠杆。截止2015年9月，微博月活跃人数已达到2.12亿，仅有1%为认证用户。认证用户巨大的粉丝群体奠定了重要的影响力。在2015年微博粉丝排行榜中，“微博女王”姚晨以7846万粉丝数量继续领跑。截至2016年2月14日，新浪微博人气排行榜中，排名第一的知名主持人谢娜已拥有8090万粉丝，其热门微博的转发数近5万，评论数超过6.5万，点赞数近120万。
3.1.3. 社交关系变现将是一座大金矿
社交关系变现蕴含巨大商业价值。基于弱关系的社交群体体量庞大，对商业活动的参与度高。以新浪微博为例，其累计的过亿活跃用户群体成为了商业开发和变现的基石。这些用户无论是自身从事社交电商，或成为其意见领袖的顾客和宣传者，都将带来大量的现金流。
3.2. 微博目前收入以广告为主
3.2.1. 微博目前主要通过广告实现盈利
商业化进程加速，微博从移动信息入口级产品逐渐转向商业生态。2013年第四季度新浪微博创造了300万美元的营业利润，这是新浪微博首次实现盈利。随着社会化营销的兴起，微博逐渐从一个移动信息的入口级产品转向商业生态，形成了广告、游戏分成、增值服务、会员收费等多个盈利来源。2015年前三季度，微博营收、广告收入和盈利均创历史新高，总营业收入、净利润分别为3.29亿美元（ 44%）、1562万美元（ 123%），并连续四个季度实现盈利。伴随着微博盈利渠道的不断拓展和活跃用户规模的提升，微博商业化将稳步推进。
目前广告是微博最主要的盈利来源。目前微博的广告及营销收入占总收入约80%，是微博最主要的收入来源。微博的广告可分为三类：展示型广告、粉丝通等信息流广告和粉丝头条等F-Commerce形式的广告。
展示型广告所占比重最大。包括中小企业广告、自助广告和品牌广告，主要在微博登陆界面，主页顶部、底部及两侧出现的广告。2015年第三季度，中小企业和自助广告收入同比增幅达到189%。在品牌广告层面，得益于与各大电视台、综艺节目合作的持续深入，微博进一步增强了对于品牌客户的吸引力，成为广告主活动营销的首选平台。 “粉丝通”等信息流广告可帮客户更有针对性投放广告。
“粉丝头条”可向粉丝强力推送广告。
3.2.2. 天下秀借助微博社交平台，成为中国最大社交营销公司
天下秀是国内最大社交大数据营销公司。北京天下秀科技有限公司成立于2009年，公司专注于通过技术驱动，结合企业目标需求，为企业品牌提供一站式社交营销解决方案，满足企业的社交营销需求。公司帮助多家企业实现社交电商营销整合，打造多款月销500万单品，现有客户包含中粮、Newbalance、海尔、TCL、华为、蒙牛在内的多家大型企业。 通过“营销”连接“社交媒体”与“电商”，变现自媒体社交价值，实现多方共赢。由于电商和社交媒体受高度关注，企业更愿意通过社交网络进行品牌推广。而社交媒体对应的是一个个分散、独立的自媒体，企业想投放广告需要一家家去谈，费事费力。天下秀便顺应趋势，与微博战略合作，聚合60万 优质微博自媒体资源，通过“营销”将“社交媒体”与“电商”建立联系，让微博自媒体的社交价值，在电商的宣传推广过程中得到变现，实现了电商、自媒体、天下秀三方共赢。
社交营销服务商市场规模初现，预计2016年达167.9亿。据易观智库报告显示，2015年我国社交服务商市场规模已达124.6亿元，预计2016年将达到167.9亿元。随着社交网络的飞速发展，电商网络推广需求的日益增加，网红、达人等自媒体的日益活跃，社交媒体整合营销是大势所趋，在这个时代背景下，社交营销公司的重要性越来越突出，而以IMS为代表的行业龙头将迎来更大的增长空间。
3.2.3. 以社交电商模式变现社交关系资源是微博下一个金矿 拓宽收入渠道，变现社交关系将成为微博盈利另一重要来源。微博需要新的收入来源。广告收入形式单一，同时大量的广告植入将会降低用户体验，拓宽收入渠道将成为微博未来发展方向。 以社交电商模式变现微博社交关系是微博下一步最重要的收入来源。微博通过开发图片、视频、音乐、游戏、微群、企业微博等各种功能积累了可观的用户口碑和社交资源，2015年微博影响力峰会上，微博宣布月均阅读量高于10万的“头部作者”有25.3万。将这些用户流量与社交资源变现，对接商业价值，是微博的必经之路。目前微博已布局社交电商、数据授权、增值服务等领域，我们认为，微博在实现社交关系变现具有突出优势。
社交资源可观，大V、意见领袖、网红是变现的先行者。微博拥有庞大的社交资源。截至2015年9月，微博月活跃人数已达到2.12亿，日活跃用户达到1亿，庞大的用户流量产生了可观的社交资源。目前微博上的达人占比3%，包括认证个人（大V），意见领袖和网络红人等。这些达人通过社交电商、广告植入等多种手段，利用庞大的粉丝群体，已率先利用微博进行社交资源变现。 保守估算微博平台社交电商GMV可超2.5万亿，比肩阿里。我们以网红经济公司如涵为标尺，估算微博平台社交电商的市场空间。目前如涵旗下有近50名已开店网红，成立四年来年GMV超过5亿。同时微博官方提供的数据称，截止11月微博平台月均阅读量高于10万的“头部作者”有25.3万。若以如涵旗下网红的平均GMV测算，则这些头部作者撬动的年GMV保守估计可达2.53万亿。而市场对阿里2015年GMV总量的一致预期为3万亿左右。更不用说除头部作者外还有众多垂直领域内有影响力的中小作者。
3.2.4. 微博通过“微博橱窗”实现闭环交易2015年7月，新浪微博在微电商峰会上宣布，其将联合阿里巴巴、微卖等第三方合作伙伴共建移动社交电商体系，并推出微电商产品——“微博橱窗”。
微博橱窗可实现淘宝和微博之间的无缝对接。用户将不用跳转到淘宝，就可在微博看到更多商品的细节图和文案，有利于提高交易成交率。微博橱窗比其他社交电商平台专注于交易，更侧重商品推荐，目前商品链接只可来自天猫、淘宝和微卖等重点第三方合作伙伴，今后，微博达人也通过微博发布器直接推荐商品，并添加推荐理由、库存量和商品链接等具体信息。如果推荐商品由其他商家提供，达人可根据协议获得分成，无需参与交易过程；用户购买商品后的物流、售后等服务均由商家负责。
如涵旗下网红已经全部加入微博橱窗，微博迈出变现社交资源第一步。观察如涵旗下网红张大奕等人的微博商品链接可发现，微博橱窗已经悄然流行。有如涵这样的行业内领袖型公司加入，预计未来在微博上进行电商交易的大V、达人、网红均会大范围加入。
微博近期在电商领域的动作频频，印证了我们的观点。 微博尚未在社交电商中分得一羹，未来大V单边获利的局面可能会其被打破。目前大V电商业务的产品供应链大多外包，交易平台大部分为淘宝，支付平台则多用支付宝，整个交易链条中微博难以分得杯羹。面对巨大社交电商市场，微博没有理由错过参与其中的机会。我们分析认为，微博参与社交电商有三个入口，一是从供应链入手，掌控生产、货源和物流；二是从交易平台入手，积累流量；第三可从支付手段上分成。
4收购微卖切入社交电商，与微博建立战略合作关系4.1. “微卖”让华斯股份打开社交电商大门
微卖连接传统公司与新兴产业：华斯股份借助微卖有望成为社交电商龙头公司。2015年，华斯股份以8,253万元战略投资微卖，获得其30%股权。“微卖”于2014年8月上线，是基于全网移动社交媒体最具代表性的社交电商。华斯股份虽然持有的股权比例不高，但借助微卖积累了社交电商的经验与行业资源，未来有望成为社交电商的龙头公司。
微卖开启电商新模式之门：社交电商的点对点高效模式直击传统电商引流痛点。近年来，随着竞争加剧，以及信息传播、客户社群的碎片化，使商家获得用户的成本大幅度提高。天猫、淘宝等传统电商已在双十一的疲软中走下神坛，而人际关系和兴趣爱好的社交电商才是行业下一个风口。在这样的背景下，微卖的“社交 电商”的组合是更理想的商业模式，坐拥平台流量、主动型商家和粉丝经济三大优势。
4.2. “微卖”仅是华斯股份社交电商的序曲
4.2.1. 与新浪微博战略合作，实践社交电商新模式
微卖与新浪微博战略合作，实践社交电商新模式。2015年6月底，微卖与合作伙伴新浪微博签订《微博与微卖战略合作协议》，双方将在社交电商平台的搭建和运营方面进行合作。微博利用微卖的技术为用户提供电商服务，而微卖在微博类社交平台中只与新浪微博合作。双方达成战略合作关系，并联合推出社交电商产品“达人通”。
达人通开创B2C2c新模式。商家使用这款产品在微卖开店并发布商品信息后，微博上的导购达人在注册微卖后即可认领销售任务，并将商品信息通过自己社交关系链扩散。达人每完成一单交易，都能从商家获得相应提成，其在交易过程中只扮演传播节点的角色，不负责设计、生产，更符合微博以兴趣建立社交关系的特点。这是一种区别于传统B2C、C2C模式的新型销售模式——B2C2c模式，打破了目前社交电商行业常见的囤货模式，为商家提供了更科学的全网社交电商解决方案。
4.2.2. B2C2c式比单一的B2C、C2C模式都有优势
B2C2c(Business To Channel To Customers)即商家→渠道→顾客，为企业提供网络直销渠道。B端多为微卖团队筛选的淘宝、京东等电商平台的供应商，C端指的是微博平台上拥有大量粉丝的网红及各类达人，c端则是粉丝等普通用户，由于共同的兴趣爱好或价值观而关注大V并受其影响。在该模式中导购达人们仅作为渠道，顾客（终端消费者）购买后，由商家直接发货。对于达人来说，可以充分将自己的社交影响力变现，并且没有库存，只收取销售提成，风险几乎为零。对于供货厂家来说，这是一个网上直销的平台，免去了传统供货渠道的繁琐。
比B2C更灵活，比C2C更可靠。相比于传统的B2C模式单一的订单接受途径，B2CcC模式下商家接受订单的途径增加了很多，每一个导购达人都是一个销售终端，相当于一个小型B2C网站的销售经理，可以有很多自己发挥的空间。而相比于传统C2C模式，B2C2c模式下导购达人的产品图片、库存、发换货等各项事宜，商家和网站平台方面都已经料理周全，而且比普通的个人卖家有更良好的信誉。所以总体来说，B2C2c是一种更加灵活的模式，比B2C有更多样的渠道，更高的自由度；又比C2C有更统一的标准和更高的可信度。
4.2.3. 微卖微博联姻将比其他社交微商更有前景
裂变式传播带来更多有效流量。截止2015年三季度，微博月均活跃用户达2.22亿，还有近700万活跃于各行业的导购达人。粉丝基于相同兴趣爱好关注微博达人，后者的分享能够容易地带动粉丝客户群体的消费热情，其在各自领域的专业性和影响力更有利于促成商品成交，微博裂变式的传播优势能让商品信息在相关兴趣圈子中得到更充分的传播。商家通过“达人通”销售，动销率可以达到其他电商平台的数倍。
开店零门槛，无偿接入支付，无需繁琐认证。入驻达人通的商家仅需要提供营业执照或天猫、淘宝开店链接，以证明其合法身份。相比于腾讯微商繁琐的认证程序，在保证消费者安全的前提下能吸引更多商家。微博相关负责人还表示，对于入驻达人通的商家，微博将提供购物频道入口、信息流广告等推广资源，让商家获得充分的曝光机会。
4.3. 借助微卖，华斯股份有望撬动更多微博社交资源
与新浪微博发展战略合作伙伴关系，撬动更多社交资源。2015年6月，华斯股份持股30%的微卖母公司优舍科技与新浪微博签订了《微博与微卖战略合作协议》，为期三年。根据协议，优舍科技将与新浪微博在社交电商平台的搭建和运营、微博产品及运营、平台API、大数据分析等领域开展合作。作为全国最大的开放式社交媒体，新浪微博将会为微卖的业务爆发式增长提供强大的支持和空间，华斯股份也将借此撬动更多微博的社交资源，布局网红经济和大数据分析。
依托社交资源和微博支付，微卖已建立一站式营销闭环。目前微博已成功布局微博支付，开始发力社交电商。2015年6月微博支付全站开放，用户达到4800万。“微卖”app通过连通微博支付端口，依托微博平台流量，实现了“浏览-兴趣-下单-支付-分享”的一站式营销闭环。用户通过微博可以浏览“微卖”的商品，在产生消费兴趣后，可直接在微博进行下单与支付，无需跳到第三方平台。用户还可以利用微博直接转发微卖商品的链接，实现以兴趣为导向的购物。我们认为“微卖 微博”将成为未来社会化电商主阵地，影响电商行业现有格局。
布局大数据分析，深挖社交关系。2015年6月18日，华斯与优舍科技及易融德利共同成立互联网金融服务公司华斯易优。公司将开辟大数据分析业务，对现有的社交关系进行深度挖掘。通过对微博用户历史数据进行分析和抓取，为微博平台及其合作伙伴带来更高的信息分享精准度，实现精准营销。 5集腋成裘，皮草产业引领高端时尚5.1. 皮草：T 台宠儿，时尚领袖
国际大牌相继推出皮草服饰与饰品，引爆时尚潮流。明星效应引领市场潮流，带动皮草消费。皮草深受众多国际巨星、时尚教主喜爱，引领大众消费者追随，明星效应将成为拉动裘皮消费的一大动力。国际大牌对皮草的运用越来越多，除整套裘皮服饰外，许多知名品牌在秋冬款服饰的设计中均加入皮草元素作为点缀。国际品牌CHANEL，PRADA、LV、TOD’S、D&G、GUCCI等均推出高端时尚的裘皮服装和饰品，皮草元素逐渐成为T台宠儿，引爆时尚潮流。
5.2. 华斯皮草：养殖生产和 B2B/B2C 消费的一体化布局5.2.1. 皮草行业龙头，主业地位稳固 华斯充分依托地理优势，提升公司竞争力。公司所处的河北省肃宁地区是我国最大的裘皮贸易集散地和价格形成中心。肃宁地区皮草文化悠久，裘皮企业集聚。当地原材料供应充分，使公司降低原材料采购成本。地区内从业人员6万人，劳动力资源丰富，且拥有裘皮制作技艺的高级技师非常普遍，满足公司对劳动力及高端技术人才的需求。
公司系裘皮行业龙头，业绩有望触底回升。公司营业收入从2009年的3.55亿元增长至2014年的8.34亿元，年均增长率维持在10%以上。净利润从2007年3,738.17万元增长至2014年9,602.41万元，年均增长率在15%以上。2015年由于俄罗斯和欧洲局势不稳对公司业绩造成较大影响，但我们判断出口形势目前已经触底，公司内销业务有望进一步提升占比，在此情况下，公司有望领军走出低谷。
产品结构向高附加值方向转移。近年来公司的产品结构逐渐向毛利率较高的模式升级，具体体现在：逐渐扩大内销比重，增强自有品牌建设；产品品类坚持以毛利率较高的裘皮服装为主。
产业链一体化构筑核心优势。公司产业链跨度大，逐步形成原料收购、鞣制处理、染色加工、服饰设计、服饰加工和销售贸易等裘皮服饰产业链核心环节于一体的完整链条。公司是国内规模最大、加工层次最深、产业链条最长、连接农户最多的裘皮制造企业，产业链一体化效应显著，保证了产品制作质量、国际订单供应，具有较强的抗风险能力。
5.2.2. 产业链延伸，主业全面升级
收购海外农场，引进优良种貂品种。2013年11月，公司通过香港全资子公司收购位于丹麦、拉脱维亚的共计8个农场以及生产设备和养殖设施等资产。为国内养殖户引进国际优良水貂品种提供便利，占领国际优质原材料资源，优化产业链并向上游延伸，增强公司对上游产业的影响力。
收购原材料市场，更好掌握市场行情。2013年9月，公司以人民币4,242万元收购京南裘皮城34%的权益，交易后公司持有京南裘皮城85.5%的权益。京南裘皮城成立于2011年5月17日，主要负责毛皮原材料市场的建设与服务。其子公司建设的中国肃宁国际毛皮交易中心（暨裘皮原材料交易市场）已于2014年6月26日投入使用，建筑面积13.06万平方米，拥有商铺752户，露天摊位约844个，预计每年租金为300-400元/平。
筹建裘皮制品交易中心，为行业提供裘皮服装销售平台。公司2013年投资1.8亿元、2014年投资4亿元在肃宁县工业聚集区内筹建裘皮制品交易中心，暨毛皮产业园一期（5万平）和二期项目（10万平），后者分别于2013年11月与2015年9月开始运营，预计每年租金700-800元/平。华斯裘皮城的建设，充分利用了园区内毛皮产业协同发展的优势，为裘皮制品交易环节提供现代化的交易场所及相关服务，实现产业链向下游延伸，为消费者提供高品质的裘皮产品。
服装设计国际领先，紧随时尚潮流。公司2014年末已完成7个营销网点的建设，以拓宽国内自主品牌销售渠道。公司在皮草服装设计上位于国际领先水准，款式新颖，紧随时尚潮流，除经典款式外，还有运用局部染色的黑白格制作的时装款，能够胜任多种场景。
5.2.3. 位于京津冀腹地，土地资源丰富
地理位置占优，收益于京津冀一体化发展。公司位于裘皮之都河北省肃宁县，位于京津翼腹地，驾车只需2小时到达北京。预期京津翼一体化的战略布局将进一步拓展公司的营销渠道，打开增长空间。
土地资源丰富。2011-2014年间，公司取得肃宁县多处土地使用权，拥有丰富的土地资源。此外，公司在京津冀地区有1300 亩商业用地，距离京津冀规划建造的新机场仅一个小时的车程，目前保守估值200 万元/亩（购地成本18 万元/亩）。公司丰富的土地资源将有助于开展毛皮产业园及相关配套设施的建设。
6盈利预测
去中心化趋势下社交电商成长可期，微卖站在风口，与微博的战略合作助其获取海量分销资源，如虎添翼。之前为了扩张客户及商家群体，微卖的业务都是免费，2016年起对商家提现收取1%的手续费，变现渠道将逐渐打开。我们看好公司入股微卖后共享社交电商的增长红利，未来业绩有望爆发式增长。皮草主业方面，俄罗斯及周边地缘政治的负面影响减弱，我们预测2015-2017年公司的主业收入分别为5.81/6.30/6.92亿元，预测EPS为0.13/0.19/0.23元。
目前公司的业务主要包括裘皮主业和微卖，其中裘皮主业有望迎来触底反弹，考虑到主业业绩弹性大，给予2016年90倍PE，对应合理市值59亿元。
依托微博，微卖估值对标蘑菇街美丽说。由于目前微卖没有披露最新的财务及用户数据，因此公司的盈利预测并不包括微卖部分。但微卖背靠最大最容易电商化的社交平台微博，未来将显著受益于社交电商的变现高峰，业绩爆发增长有望超出市场预期。参考社交电商蘑菇街和美丽说合并后估值近30亿美元（2016年1月11日），我们认为微卖依托微博的平台和用户规模，有望成为社交电商龙头，估值至少能达到蘑菇街美丽说的水平，对应合理市值为200亿元。华斯股份持有微卖30%股权，合理估值60亿。结合主业，我们认为公司的合理市值为119亿元，对应合理股价34.2元。
上调目标价为34.20元，“增持”评级。A股市场上公司的主要对比标的包括跨境通和搜于特，其平均估值水平低于公司。考虑到公司主业有望触底反弹，业绩弹性大，且目前盈利预测不包括业绩爆发性较强的微卖、市场上社交电商标的比较稀缺，因此较行业平均水平给予一定的估值溢价，给予2016年180倍PE，对应合理股价34.20元，“增持”评级。
7风险提示
皮草业务持续低迷的风险：公司的皮草业务在2015年或将到达底部。但随欧洲和俄罗斯经济不景气延续，公司出口业务有可能受到负面影响。内销品牌方面，由于皮草高端消费的属性，销售增长可能低于预期。
向社交电商转型的进度低于预期的风险：公司正在积极向社交电商转型，但面临整体经营思路正确与否、经营团队水平以及后续经营投资方向预判的考验。 |
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