大豆行业必读：深度解读CBOT 大豆与 DCE 豆粕及豆油之压榨价差

大豆行业必读：深度解读CBOT 大豆与 DCE 豆粕及豆油之压榨价差

芝商所 · 2016-05-11

导语：压榨价差用来衡量大豆压榨厂的利润，本文深入介绍如何应用不同类型的压榨价差策略。

文：芝加哥商品交易所

大豆市场的一个重要组成部分就是所谓的“压榨”价差。大豆被加工成两种产品——豆粕和大豆油，同时这个加工过程被称为“压榨”。压榨价差是产品组合价值与大豆价值之差，用来衡量大豆压榨厂的利润。大豆压榨厂关压榨价差，作为其对冲策略的一部分，同时投机者看重压榨价差的交易机会。本文将运用多个范例介绍如何应用不同类型的压榨价差策略。

在压榨价差交易中，交易者在大豆期货上持有多单，而在豆粕期货和豆油期货上持有空单。价差的价值代表着大豆的压榨毛利。

每1蒲式耳60磅大豆产出约11磅豆油、48磅含44%蛋白豆粕及1磅下脚料。大连商品交易所(DCE)的豆粕合约规定蛋白含量为43%或以上，说明其豆粕含有豆皮。(这种压榨与CBOT的“盘面”压榨不同，后者产出44磅含48%蛋白豆粕、5磅豆皮与下脚料。)此外，出油率取决于不同的生长条件。这也将影响到压榨比率。以百分比论，1个单位大豆产出80%豆粕，18.3%豆油及1.7%的下脚料。为确定1个单位大豆的压榨利润，我们采用产品的百分比价值减去大豆价值：

压榨利润=豆粕x80%+豆油x18.3%-大豆

（据悉某些交易者为方便计算采用20%的豆油比例。）

压榨利润

我们将运用上述公式对在中国销售的豆粕豆油与从美国采购的大豆来确定压榨利润。不过，豆粕豆油以人民币报价（元/公吨），而大豆则以美元/蒲式耳报价。在计算压榨利润时，我们将大豆换算单位转换为元/公吨价格。在撰写本文之时，两种货币的汇率为1人民币元=0.1575美元。我们将在一下例子中使用这一汇率，关于管理货币风险的问题将另文讨论。我们采用以下公式将大豆当前价格从美元/蒲式耳转换为元/公吨：

大豆价格（美元/蒲式耳）x36.7437蒲式耳/公吨÷0.1575=大豆价格（元/公吨）

采用这一公式，在美国以12.45美元/蒲式耳交易的现货大豆相当于2905元/公吨。

若中国的现货豆粕价格3074元/公吨，豆油9266元/公吨，则压榨利润为：

3074*0.8+9266*0.183－2905=1250元/公吨。

请注意此利润中并未扣除运输费。它仅反映中国豆粕豆油卖出价格与美国大豆买入价格差。

CBOT与DCE合约大小差异

CBOT大豆合约为5,000蒲式耳，相当于约136.1公吨。DCE豆粕与豆油合约各为10公吨。使用上述百分比公式，则136.1公吨大豆可产出108.9公吨豆粕与24.9公吨豆油。因此，为在大致等量基础上进行压榨，交易者在CBOT买入1手大豆合约，将需要在DCE卖出11手豆粕合约（合计110公吨）和2手豆油合约（20公吨）。这将使压榨厂在豆粕上略微过度对冲，而在豆油上略微对冲不足。

对于压榨利润更为准确的估计将是：若交易者在CBOT运用2手大豆合约（272.2公吨），并在DCE运用22手豆粕合约（220公吨）及5手豆油合约（50公吨）。而压榨272.2公吨大豆将产出217.7公吨豆粕及49.9吨豆油。

在上述两者中，第二种版本将更为准确地反映出实际的压榨比例。但其交易要求的成本较高，总体美元风险可能较大。更大的交易适用于更大的交易者，而较小的交易者会发现较小的比率更加适合其需求。

另外，这里所用的比率并不一定反映任何特定企业的“理想”套期保值。这些仅仅是基于一般的压榨利润的例子。套期保值者应根据自身的需要对合约数量进行调整。

CBOT-DCE 大豆压榨套期保值

我们将考虑11月大豆压榨，即11月CBOT大豆合约与1月DCE豆粕合约及1月DCE豆油合约配对。这大约提供一个月的装运期和一个月的压榨期。

在这种情景下，中国的某一大豆压榨厂在预期压榨某一数量的大豆时希望获得保障，使其套期保值利润在随后5-7个月内可免遭损失。他们计划在10月从美国进口大豆，12月或之前在中国卖出成品。作为对此利润损失的保障，该压榨厂通过买入11月CBOT大豆并卖出1月DCE豆粕及豆油来考虑进行压榨操作。他们可在5月做套期保值，当他们对美国大豆定价发运时解除其中CBOT大豆部分，而当他们卖出豆粕和豆油时解除DCE产品部分。

采用1:11:2压榨比率进行套期保值

我们先用1:11:2这个比率。首先，让我们考虑如果压榨利润收窄时将会发生什么情况。在这些例子中，我们作出一些理论上的假设即基差与美元/人民币汇率保持不变，仅供阐释用途。

在本例中，大豆及其产品价格自套期保值开始之后上涨，但由于大豆价格比豆粕与豆油的组合价值上涨更多，压榨利润下降。在5月至12月期间，压榨业务遭遇了加工利润下跌每公吨190元的情况，等于每136.1公吨（相当于CBOT一手大豆期货合约）净损失25,859元。但通过运用套期保值，压榨厂在其期货头寸获得27,952元的净收益，相当于205元/公吨。

注意，期货收益略高于现货市场的损失。这主要是由于合约大小的差异。该套期保值只涵盖20公吨豆油，仅为压榨厂现货头寸敞口24.9公吨的80%。市场情况（价格上涨）意味着套期保值的多头一边（在本例中即是大豆头寸）获得收益，而套期保值的空头一边（豆粕和豆油）出现下跌。由于套期保值100%覆盖大豆，套期保值者实际从这里获益。正如我们在下例中所看到的，若价格不涨反跌，则套期保值者可能发现套期保值的不精确对其不利。 套期保值规模越大，则其表现与现货市场越密切，例如表1所示的2:22:5的比率。

现在，让我们来看看在相同时间段利润增加的情况下相同套期保值的表现：

在本例中，大豆及其产品价格自套期保值开始之后下跌，但由于大豆价格比豆粕与豆油的组合价值下跌更多，压榨利润增加。在5月至12月期间，压榨业务出现了加工利润增长每公吨191元的情况，等于每136.1公吨（相当于CBOT一手大豆期货合约）净收益25,999元。但通过运用套期保值，压榨厂在其期货头寸承受了28,652元的净损失，相当于压榨利润下跌211元/公吨。

注意期货损失略微高于现货市场收益。如第1例，这主要是因为豆油期货头寸仅覆盖80%的现货头寸，受限于套期保值的规模大小。 

正如我们已经注意到的，使用该套期保值对“现实”的压榨有所不足。该套期保值使用一手（5,000蒲式耳或136.1公吨）CBOT大豆合约对11手（10公吨）DCE豆粕合约及2手（10公吨）DCE豆油合约是基于一个近似的压榨比率：5,000蒲式耳大豆可榨出108.9公吨含44%蛋白的豆粕及24.9公吨豆油。同样重要的是得认识到没有十全十美套保工具。此处未考虑其他因素例如基差与货币风险，它们也将影响压榨套期保值成功与否。

采用2:22:5压榨比率进行套期保值

现在让我们看看较大规模、较为精确的压榨套期保值，例如在CBOT买入2手大豆合约并在DCE卖出22手豆粕合约及5手豆油合约。这一套期保值一次涵盖10,000蒲式耳或272.2公吨的压榨。 

首先我们来看看压榨利润减少的情形：

在本例中，压榨利润下跌每公吨190元的情况，等于每272.2公吨（相当于CBOT两手大豆期货合约）净损失51,718元。 但通过运用套期保值，压榨厂在其期货头寸获得每吨188元或51,224元的净收益。

本例中期货抵消比以1:11:2比率的套期保值更接近于现货一边的损失。这表示套期保值利润更接近套期保值建立当日的初始现货利润。 

现在让我们考虑利润增加的情形：

 

在本例中，压榨厂现货头寸获利51,990元，被期货上损失抵消51,214元。由于交易了更大数量的合约，这一套期保值比1:11:2比率的套期保值更贴近地反映了现货市场头寸的情况。

压榨图表近年来压榨的表现如何？下图显示了过去5年来7月CBOT大豆/9月DCE豆产品及11月CBOT大豆/1月DCE豆产品压榨价差：