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巴菲特为什么投资衍生品？ 2004年至2008年，巴菲特逐步卖出了大量的指数看跌期权合约。到2008年底，共持有371.3亿美元的期权合约，收到期权费用49亿美元，当年账面损失高达50.3亿美元，但是巴菲特仍然信心满满。 这种看跌期权（Put option）基于四个地区的四种股票指数，分别为美国标普500指数、英国的富时100指数、欧洲的道琼欧洲50指数和日本的日经225指数，期限为15年或20年。第一个合约将在2019年9月9日到期，最后一个合约在2028年1月24日到期，在到期日前，合约不能提前计算，即中间反映在账面上的收益或损失都没有实质意义。 若合约到期时相应的指数低于合约开始时的点位，伯克希尔将赔付相应比例的资金，若到期时相应的指数高于合约开始时的点位，伯克希尔什么也不欠，期权费和期权费产生的投资收益全部属于伯克希尔。 2004-2008年，标准普尔500指数的价位约在800-1500点之间。根据2008年底伯克希尔该期权账面负债100亿美元，期权总金额371亿美元，下跌约27%，当年底标普500指数为903点，计算得到巴菲特卖出看跌期权的平均点位大约在1300点。 “举例说，我们在标普500指数为1300点时卖出期限15年、价值10亿美元的指数看跌期权。如果指数在到期时为1170点（跌10%），我们将赔付1亿美元。如果高于1300点，我们什么也不欠。对我们来说，如果到期时指数为零，我们损失10亿美元。卖出看跌期权将给我们带来一笔收入，大约1亿至1.5亿美元，这些收入我们可以拿去自由投资。” 然而如何评价这笔交易的风险和收益？ 巴菲特于1999年在财富杂志撰文《巴菲特谈股市》中，对美国股指进行了分析，之前美国股指的牛熊周期约为17年。1948-1965年道琼斯指数从约200点涨到约1000点，1965-1982年道琼斯指数横盘在约1000点，1982-1999年道琼斯指数从约1000点涨到约10000点，自1999年至今道琼斯指数围绕在10000点波动。而该期权合约的第一个到期日为2019年，距离1999年为20年，最后一个到期日距离1999年为25年，时间都大于美国股指17年的周期，股指上涨的概率远大于下跌的概率。 巴菲特曾多次表达对美国制度和社会的信心，认为美国经济虽然有波动，但长期看仍然会向上增长，公司保留盈利也会自然造成上市公司价值的增长，而美国股指也将随之提高。 另外，该期权合约收到的资金可以用来投资，相当于保险公司的浮存金。凭借伯克希尔的投资能力，这笔浮存金在15-20年里的投资收益将非常可观。 以2008年为例。伯克希尔的合约总额为371亿美元，只有在四个指数全部为零时，才会发生371亿美元的损失，这种概率基本为0。 假设在到期时所有指数都下跌25%，而汇率都保持不变，将在2019-2028年间产生90亿美元的应付款。而伯克希尔共收到49亿美元的期权费用，即2008年到2019-2028年间只要总投资收益达到41亿美元即可损益平衡。按照15年，初始投资资金49亿美元，结束期的总资金为90亿美元，那么年均收益率约为4%。伯克希尔过去50年的年均收益率约为20%，即使规模增大造成将来的收益率大幅下降，年均4%的收益率难度也不大，而且这种股指下跌25%的可能性非常小。 假设到2019-2028年间，四大股指均高于合约开始时的点位，那么巴菲特这笔投资的收益情况如何？ 伯克希尔过去56年的年均收益率约为20%，考虑到规模增大且巴菲特到时可能已经去世，假设将来15年的年复合投资收益率降低至8%。公司收到的49亿美元期权费用在15年后将价值约155亿美元，价值增长为3.2倍，且这155亿美元将全部归伯克希尔所有，而成本为0。 另外，巴菲特对Black-Scholes期权定价模型进行了分析，当长期变量被计价时，Black-Scholes公式将产生不符合逻辑的结果，根源在于该公式中引入了波动性。用过去的非理性波动预测未来，就像从一个狂躁症者那里得到一组价格，计算出波动性来预测一个农场在一个世纪后的价值范围。
未完 《巴菲特投资案例集》拟年底出版 |
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