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迎接“大洪水”时代——周期拐点将至 经济为什么有周期？拐点来临之时会是如何？我们该如何应对？越来越多人关心这些问题，越来越多的人问我这个问题，这里我尝试用最简单的语言为大家解答一下。 一、经济为何有周期？ 长期看，经济发展的内因是依靠生产力的提升，外因是依靠信贷的繁荣；短期看，经济的周期只取决于信贷，和生产力几乎无关。我做了一张简单的图： imgLoading 说明：1.为了更好的表达观点，我把生产力曲线变成了一条线性的直线，实际上生产力的提升并不是均匀的，在某些时间会突然跳升（如工业革命，以及互联网），某些时间则会几乎不增长；2.长期信贷/债务周期持续时间是20年甚至更长；3.短期信贷/债务周期一般是3-5年。 从图上可以看到经济周期的运行：生产力和信贷同时提升就是宏观经济的“戴维斯双击”，而信贷周期拐点是引发经济危机的主要因素（人类历史发展至今，生产力从未出现断崖式的下跌，至多是不增长），最后，短周期的干扰并不妨碍长周期的向上。 为何信贷会形成周期，而不是跟随生产力同步提升呢？ 生产力在某时的提升带来了经济的繁荣：人们赚的钱越来越多，消费也越来越多，进一步推动了生产力的提升，这是一个不断向上的正反馈。但人们总不满足，想要赚更多的钱，买更多的东西，于是带来了信贷的繁荣——经济越好，人们对未来的信心越足，信贷越繁荣；而资产越多，信用自然越好，信贷越繁荣。当然这也必然会导致通货膨胀，而且通胀随着信贷的繁荣而越来越高。 但好日子总有头，人们过度的投资和透支的消费不可永远持续下去，当经济增速超越生产力太多时泡沫就会破裂，引发经济危机。 二、周期拐点时会发生什么？ 首先，企业/政府/居民资产负债表扩张的见顶，即债务/信贷见顶，见顶没有具体量化的标准，有的国家债务/GDP可能200%就见顶，有的可能400%，这和国家的生产力水平、债务结构有很重要的关系（如，某些发展中国家人均收入较低，居民部门杠杆很低，但企业部门杠杆极高，总的债务/GDP可能250%就是极限，而有的发达国家居民部门杠杆很高，债/GDP 250%不一定是顶）。另一方面，劳动生产率短期是不会大幅提升（除非刚好有新的技术大突破）。 在长期债务周期见顶的情况下就会发生超级经济危机，如1929年大萧条，90年代日本泡沫经济破裂，97年亚洲经融危机，08年百年一遇的经济危机。在短期债务周期见顶的情况下，经济就会发生波动，每个国家都经常会遭遇经济的短期下跌，但大多数都能在几年内快速修复。 这里推演一下周期拐点来临时的情况。 我们都知道周期衰退是因为信贷债务快于生产力增速，当债务达到一定的水平后，人们便无法继续扩张自身的资产负债表，因为如果人们的收入大部分用于还债的话，人们就会减少消费，而你的消费是彼的收入，这样形成一个向下的正反馈，人们赚的钱越来越少，消费的也越来越少，债务比会越来越高，同时随着人们对各类资产的投资下滑，资产价格也会下跌，资产价格下跌后银行的贷款会更谨慎更少（抵押物价格降低），这同样是一个恶性循环。所以，债务的偿还就是信贷湮灭的过程，当然这会带来通货紧缩。 政府想要干预周期，能做几件事，一是降低利率，让债务负担变小，二是想办法把债务往后延（发行长期债券购买短期债务），或让债务违约，三是想办法刺激消费、生产（政府赤字加杠杆、降税），四是发行基础货币来代替信贷的消失。 在目前情况下，利率已经降无可降，很多国家甚至史无前例的负利率，央行的工具箱已经空了，而债务在不断展期中已经接近上限，欧洲、日本等很多国家无法继续举债，债务的大量违约和负利率进一步伤害了商业银行的资产负债表，使得大量银行出现危机或潜在的危机（坏账率极高），而政府的赤字很多国家已无法进一步加大，毕竟税收随着经济衰退在减少，且政府的赤字已经非常高，这导致降税艰难，生产消费难以被刺激。 于是政府在过去几年一直在做的就是，发行的基础货币，或用于购买资产维持资产价格（阻止抵押物贬值-信贷减少的恶性循环），或用于购买政府债券，增加政府支出（刺激消费、补贴失业、降税等）。当然每个国家的周期不同，有的国家仍有降息的空间，有的国家仍有举债的能力，有的国家资产价格低于08年顶峰，而有的国家资产价格还没开始破灭。 首先，如何理解政府发行基础货币大量购买资产的行为？ 上面说到，经济衰退往往伴随着资产价格大跌，而资产价格大跌会让企业和居民的资产负债表失衡，负债大量超过资产，大多数企业和个人会把“收入/利润最大化”的目标转为“负债最小化”的目标，这使得企业/个人把赚来的钱大量用于偿还债务而非新的扩张/消费，这也使得银行即便手握大量资金也无法找到资金的需求方。由于经济体中的“货币”绝大多是都是信用派生的货币，信贷开始湮灭导致的通缩萧条，使央行各种刺激信贷的行为变得无济于事，且大量放水刺激必然导致：M2增速即便很高，也远低于M1增速，大量没有出路的资金必然引发通货大膨胀。所以政府穷尽一切办法避免资产价格的崩溃（如日本央行购买大量ETF，中国大量资金救股市，特别的，中国强力在维持信贷派生的主体房地产的价格），这样才可以避免资产负债表的崩溃，历史上诸多危机均是资产/抵押物价格暴跌引发的（29年美国，90年日本）。 特别的，这里说明一下，在中国特殊的市场经济体系中，国企作为刚兑和夕阳行业的标志，银行会把大量的“闲”钱投入给国企，使得最垃圾的国企也能活下去，变得僵而不死、大而不倒，这加剧了经济结构的恶化（大家可以想一想为何地王都是国企的，因为他们的资金成本极低，因为他们主营低效，投资其他资产才是最佳的选择）。 其次，再来看发行基础货币购买政府债券的行为。 谁都知道维持资产价格泡沫并非长久之计，泡沫总有一天会破灭，同时，货币政策在工具箱耗尽、经济大通缩的情况下也必然会失效，那么在这种情况下，政府必须要做的就是通过财政政策来资金经济复苏（代表人物里根）。 此时央行就要大量发行货币购买国债来支持政府，让政府有更多的钱去实施财政政策。 但发行基础货币同样有致命的缺陷，一是损害国家的信用，使得货币贬值，海外资本会大量离开，持有外债的企业是致命的打击，同时对于大多数进口多于出口的发达国家来说，货币贬值伤害很大；二是引发恶性通胀，人们会抛弃无信用的本国货币，或买入他国货币、或买入黄金、或买入其他“实价物资”，代表如魏玛共和国、委内瑞拉等。 之于当下，我认为，全球仍在2008年之后的超级经济危机下行周期中，这个下行周期可能是人类经济史发展以来最大的下行周期，因为现在还叠加了：最严重的人口老龄化和划时代的新技术突破越来越难（生产力水平开始拐点），史无前例的高债务。因此，2008年之后全球政府加入了比历次经济危机更多的干预，大量的放水QE，政府试图强行改变短周期的信贷周期向上来抵消长周期的向下，使下行周期变得非常漫长。但人不能战胜客观规律，目前，货币政策已然失效（负利率不可再持续），全球主要国家的债务已然见顶，央行购买资产的行为让资产价格持续高位，但泡沫随时都会破，购买政府债券的行为也随着政府杠杆的见顶而无法持续（如美国不断提升政府赤字上限），凯恩斯曾说过长期看我们都死了，现在“我们都死了”的时刻已经来临。 在货币、财政政策都失效的情况下，在全球人口老龄化+科技无重大突破的情况下，长期周期拐点叠加短周期拐点叠加生产力曲线拐点，三期叠加之下，全球大部分国家都正在陷入更深的经济危机的泥沼中。大宗商品在水汪汪的环境里仍运行在数年数十年的低位就是最好的证明。当然，还有少部分国家拥有更年轻的劳动力，更好地债务结构，更好的发展潜力，如，越南、印度。 特别的，由于很多人认为我们当前和90年代的日本非常相似，我单独说一下看法，我认为两者的主要区别在于： 泡沫破灭后日本企业的产品仍是世界上最好的产品，日本企业当时的问题不在于现金流，而在于资产价格暴跌后的资产负债表失衡。日本失去的十年就是企业不断偿还债务（没有新的信贷需求）引发的通缩十年。在没有信贷需求的情况下，即便长期维持0利率也是无用的，高现金流企业会一直偿还债务直到资产负债表修复，才会再扩张。这种情况下任何货币政策都是无效的。日本当时采取的措施是政府加杠杆平衡企业的去杠杆——大举国债，财政刺激，政府借入并花掉那些私人部门不需要的银行存款。虽然这个游戏现在玩到头了，但至少让日本在超级泡沫破裂后仍是世界强国（日本泡沫破灭湮灭了1500万亿日元财富后，GDP仍维持不变，而大萧条时美国的不干预策略导致GDP下降了46%）。 反观当前中国，企业负债全球第一，其中国企占据大头，而国企的竞争力低下，现金流极差，所以国企只能通过不断的庞氏借贷来偿还/维持债务。另一方面，更具竞争力的民企如同日本当年那样已经开始收缩战线（证据在于：民间投资暴跌、银行信贷大量流向政府和国企，民企信贷需求消失）。当然目前中国的泡沫还没彻底破裂，最大的资产（信用派生标的）房价仍高高在上，信用收缩过程还并不明显。假设，未来我们发生同日本当年那样的泡沫破裂，我认为在中国特殊的国情下，货币政策和财政政策可能都会失效。首先，货币政策对拥有持续现金流但需要修复资产负债表的民企来说是无效的（没有信贷需求），仅对庞氏债务的僵尸国企是有效的（更大而不倒），而我们的财政政策将很难达到日本当年的效果，纸面上看，我们政府的杠杆并不高（约60%，日本当前超过220%），可以抵消企业的去杠杆，但国企央企在很多时候是代替了政府在加杠杆，所以在政府杠杆较低的情况下，我们的基础投资却已经非常庞大了，另一方面我们的国企和政府部门非常低效，财政刺激效果必然很差。 至于居民部门加杠杆这事，则更不现实了，我们居民部门的负债虽然比发达国家低得多，但在发展中国家已经算高了（请以人均收入的角度看居民部门的负债问题）。 ·总结上文 我们可以说，经济危机是市场经济下的必然产物。但政府信仰人定胜天，总是希望能对抗周期，但大多数情况下政府的干预只会加剧周期波动力度（标准差），并无法改变周期的运行。在极端干预的情况下，市场经济就不复存在了。所以，我们也看到，计划经济一度“畅销”全球，连最崇尚自由经济的美国都曾大量采用计划经济（二战至冷战结束，典型代表是罗斯福），试图让经济完美跟上生产力的提升，大家似乎都认为计划下的经济就不会有周期波动，但这最终被证实为最愚蠢的行为，因为计划经济会极大的束缚生产力，只有彻底的市场化才能解放生产力，只有彻底的市场化才能解放生产力。 米塞斯早已说过：“信用扩张并不能增加真实物品的供应。它仅仅导致资源再配置。它把资本投资从经济财富的状况和市场条件要求的地方转移开。它使得生产走上增加物质品（material goods）的路径。因此，生产的增加缺乏坚实的基础。它不是真实的繁荣。它是虚幻的繁荣。它并非来自经济财富的增加。它的出现是因为信用扩张创造了财富增加的幻象。这个经济状况建立在沙滩上的真相迟早要暴露。无论如何，信用扩张的政策必然结束——信用扩张越早停下来，它对企业活动的误导造成的损失越小。周期性发生的经济危机的出现是不断的用银行政策降低市场上的“自然”利率的必然结果。只要人们没有学会避免这样的人为刺激经济的举措，危机就永远不会消除，因为人为刺激的繁荣必然导致危机和衰退。” 我个人一直信仰新古典自由主义，我认为“大个人、小政府”才是最好的情况，而“大政府、小个人”必然会成为悲剧，也不可持续。我希望政府要相信市场的力量，不要过多的干预，政府存在的目的是建立完善的法律和健全的市场，更重要的是保护每个个体的自由和权力。 三、我们该怎么办？ 我们普通人该如何应对？ 1、学会全球资产的大类资产配置。如身处债务危机的国家中，尽量做到负债内置（国内大量举债等待通胀或债务重组），资产外置（购买低风险国家的优质资产）。 2、买入基本面向上的国家的风险资产，如投资印度、越南股市。 3、买入低风险国家的实物或低风险资产，如投资新西兰这样的中立农业国得土地（新西兰的NZ50指数可以说是这两年全球最强的指数），投资美债（美债崩溃也意味着全球大部分国家都要崩溃）。 4、有能力者，在危机国依然可买入穿越周期的优秀公司，如日本90年代末期买入医药行业中的优秀公司（老龄化）。 5、做好手上现金和资产头寸的对冲（尽量现金为王），如企业/个人可卖空汇率做套保，或卖空对标资产的衍生品（国内暂无法做空房价）。 6、买本币计价的黄金，对冲汇率贬值+经济危机（纸黄金、黄金期货、ETF等），当然黄金在经济危机中并不如土地来得好，因为黄金也受货币/信贷总量的影响，一旦信用大收缩，黄金一样会跌。 7、历次长周期的经济危机最终往往会引发极端主义升温（如二战）。这一次也不例外，欧洲和中东现在麻烦不断，极端宗教组织不断壮大，全球地域冲突不断加大，而美国方面，大选将至，极端主义代表的川普呼声却非常高，这些都是最好的印证。未来是否会发生战争我们并不知道，但这个黑天鹅一旦发生就是最大的风险，这也不是完全没有办法避免，当年二战前夕，有不少人非常明智的逃离欧洲，顺利的躲过了大洪水。 最后，身处长周期下行周期甚至多期叠加的下行周期中，大部分人无论怎么挣扎可能都无济于事。大洪水来临之时，或许我们能做的就是祈求上帝造出诺亚方舟了。God Bless Us. |
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