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〔编者按〕2016年6月2日，中国投资协会项目投融资专业委员会在北京国宏宾馆召开“PPP项目每月谈（第一期）—交通项目案例分享会'，会议邀请北京市交通委员会发展计划处李飞重点介绍了北京兴延高速公路PPP项目案例。中国国际工程咨询公司（简称中咨公司）研究中心理论方法处处长、教授级高工徐成彬应邀作为嘉宾，对该案例进行了精彩点评。徐成彬具有二十余年投资项目咨询评价经验和理论方法研究积淀，作为项目负责人完成了多个重大交通PPP项目全过程咨询。在PPP项目每月谈的第一期分享会上，徐成彬认为该案例在协议票价、保底车流、项目范围、项目回报率四大方面有创新之处，值得借鉴；同时结合本项目特点和自己从业体会，对我国交通PPP项目的客流（车流）预测、政府补贴、所得税减免、社会投资人资格、征地拆迁补偿、社会资本提前退出补偿机制等六个问题分享了他的真知灼见。本期，我们将徐成彬在“PPP项目每月谈（第一期）—交通项目案例分享会”上的点评讲话整理如下，以飨读者。 其实，我不只是研究理论方法的，也一直从事投资项目咨询评估实践工作，而且实际操作项目的时间甚至比理论方法研究时间更长。今天我听完北京交通委李飞对兴延高速PPP项目案例的精彩介绍，很受启发。我也负责和参加过一些类似的交通PPP项目，手头上还有几个大的轨道交通PPP项目。交通PPP项目在理论方法和实际操作上有哪些创新或需要改进之处,一直是我很关注的内容。 今年3月底，我们中咨公司跟英国伦敦大学学院（UCL）在北京共同举办了一个PPP国际论坛，我记得李飞也在论坛上介绍了这个项目。兴延高速PPP项目案例在业内是比较有影响的，属于公路领域第一个通过公开招标选择社会投资人并在全国有影响的交通PPP。从大的方面说，交通项目投资巨大，一直是PPP的重点领域，社会各界非常关注。其中，轨道交通和高速公路是交通PPP最活跃的两个领域。我国第一个有影响的轨道交通PPP——北京地铁四号线项目,就是由北京市交通委作为实施机构完成的；今天，我们在此研讨的兴延高速公路PPP项目，也是北京市交通委组织完成的。这充分体现了北京市交通委的行业领先和创新精神，这是我们大家学习和欣慰的地方。 今天，我想从两个方面给各位谈谈我的体会：第一个方面是这个项目的创新之处，第二个方面是需要进一步讨论和完善之处。 首先谈这个项目的创新之处。从总体上看，兴延高速PPP项目基本上是借鉴了我国轨道交通常见的PPP方式，即北京地铁四号线的模式。概括起来，我觉得北京兴延高速PPP案例主要有四个创新点，其中前两点模仿轨道交通PPP，后两点是本案例的大胆尝试。 第一个创新点是采用协议票价、补贴可行性缺口方法。协议票价法也叫影子票价法，这是北京市地铁四号线首创。兴延高速PPP项目将这种方法移植到公路PPP项目上，这可能在国内是第一次。 第二个创新点是保底车流、超额收益分成机制。这也是我国轨道交通PPP常见的利益分享、风险共担机制。本案例在公路项目上应用这种机制，也是很有价值的。 以上两个创新点，我认为是借鉴和模仿了轨道交通PPP做法，可能是在公路PPP项目的首次应用创新；相对于轨道交通项目来说，本案例还有另外两个独特创新之处。 第一个是将征地拆迁纳入PPP范围。对于一个投资项目，无论是否采用PPP模式，征地拆迁都具有较大的风险和不确定性。据我了解，国内交通PPP项目，包括轨道交通和公路，还没有一个项目将征地拆迁纳入到PPP的范畴。本案例是一个大胆的尝试和创新，首次将征地拆迁任务归入PPP范围，让项目公司承担征地拆迁风险和责任。 第二个是明确收益率的内涵和标准。项目收益率，或者叫回报率这个概念，PPP项目各方一直很关注。前一段时间，我跟着国家发展改革委稽察办到几个省进行了PPP督查，社会投资方、地方政府也对社会资本收益率或回报率很关注。期间，我几次问了同一个问题：什么叫回报率？答案各色各样。如果我们笼统地说某项目的收益率或社会资本的回报率，显得很不专业，究竟是指投资利润率还是内部收益率？概念的外延可能太宽，内涵也就模棱两可。刚才李飞介绍兴延高速PPP案例时，提到收益率及其标准问题，说到自有资金的收益率。我的理解是，他说的收益率应该是指内部收益率，而且是自有资金内部收益率？对于PPP项目，必须明确融资结构，其内部收益率可进一步分成两个：项目资本金内部收益率和社会投资方内部收益率。自有资金或者叫资本金的内部收益率，主要是从项目资本金这个角度来评价的，针对的是项目或项目公司的盈利能力分析。刚才李飞介绍兴延高速PPP案例时，说北京市政府参股该项目，但政府股东（出资人代表）不参与收益分配。所以当我们谈到一个PPP项目回报率高还是低，不要笼统的说。对于政府参股的准经营性PPP项目来说，收益分配常常设计为同股不同权，其收益率或者回报率往往是指社会资本方的内部收益率，这个概念非常重要！社会资本方的内部收益率具有两个显著特征：一是反映项目全生命周期现金流，第二个是一个动态的概念。内部收益率的高和低，是有其标准的。从理论上来说，社会资本方内部收益率的基准值可以采用资本资产定价模型确定，PPP项目的收益率只有达到社会资本的这个最低回报需求才可接受，本案例所说到8%是应该针对的是这个概念。 以上是我从创新的角度，对北京兴延高速PPP项目的总体评价。 作为这个项目的案例经验分享，下面我结合自己的从业体会，从六个方面谈点个人认识，或者说是交通PPP项目需要进一步讨论或完善的六个问题—— 第一个问题是客流。对于交通项目，首要的问题是客流或车流预测。几乎在所有的交通PPP项目，客流问题都是至关重要的。在项目可行性研究论证阶段，都有一个客流分析，或者叫车流分析，但这个分析过去更多是为了可批，往往跟实际的客流有较大的差异。我们在做交通PPP项目时，无论是轨道交通还是公路交通，一般都要重新论证客流，有时叫招商客流，这个客流必须要做实，可能与可行性研究的客流存在较大的差异。 对于兴延高速PPP项目来说，我不知道是否专门做了招商客流分析；该项目可行性研究报告不知道什么时候获得批复的，如果批复的时间较早，这个客流差异会更大。我们进一步想，对于交通PPP项目，不管是公路还是轨道交通，客流实际上是相对客观的，或者相对是固定的，并不完全取决于社会资本方的经营好坏。你要把这个路建起来，只要正常的经营，实际上客流是比较固定的，所以在这种情况下，让社会资本方承担20%的浮动客流风险，这个实际上一直是有争议的。客流是一个市场培育过程，项目经营期开始五年甚至十年，无论社会资本方怎么努力，客流往往不能达到设计规模，所以这种情况下，更多地让社会资本方承担客流风险，跟他的能力或业绩是不符合。反过来，如果客流预测不准确，实际客流远大于预测客流，如果政府和社会资本方之间没有一个良好的分成机制，可能会造成社会资本方的暴利。 李飞刚才介绍案例时提到了保底客流。假如实际客流达不到设计客流的80%或者85%，政府方需要通过补贴来兜底。这种客流兜底实际上政府承担的或有债务，这种或有债务将形成政府对PPP项目的一种代价。我们常常谈论PPP项目的物有所值评价，很多地方政府也反映物有所值分析很困难，特别在量化的时候，这种政府的或有债务的代价量化就很困难。客流不足带来一定的风险或者代价，这一块如果量化分析，原来的“物有所值”可能就会变成“物有不值”了。 第二个问题是补贴。对于准经营性项目，补贴是关键的收入来源，可行性缺口补贴是财务可行性的必要条件；同时，几乎所有的准经营性PPP项目，补贴计算都是一个难点或重点。关于可行性缺口，无论是现行的发改委文件，还是财部部文件，都经常提到这个词，但是什么叫可行性缺口，怎么计算，一直没有合理的、明确的正式定义。兴延高速PPP项目采用的是协议票价，最初是1块6毛7，竞标结果是8毛8，这个协议票价与实际票价的差异，就是可行性缺口。这种补贴方式浅显易懂，补贴额相对稳定，便于操作，在包括北京地铁四号线在内的很多轨道交通PPP中已广泛采用，但是实际执行过程中，我感觉到这种方式也有其明显不足，突出的表现就是协议票价补贴与项目经营的实际资金缺口需求是脱节的。像兴延高速PPP项目，去掉项目资本金，其他的50%是债务基金，主要靠银行贷款解决。随着项目还本付息，项目贷款的余额越来越少，项目的资金需求压力会越来越少，但在轨道交通开始阶段，项目资本需求的压力是最大的，而这个阶段客流往往较少，是最需要政府更多补贴的时候，项目按照这个可行性缺口计算的实际补贴反而较少，没有反映这个项目的实际资金需求，所以这个缺口不是反映项目的真正缺口。这种可行性缺口补贴不足导致的风险，对于一些国有企业，像本项目中标的中铁建，考核机制往往很难过关，这一点在其他的公路项目中也有类似情况。如果交通项目客流不足或者需要政府长期80%或85%的保底，不仅导致政府长期债务负担，也会导致项目公司或者社会资本方长期处于亏损状态，或者没有可分利润的状态，不知道这个兴延高速项目是否真正通过中铁建的财务评价或考核关。总之，我们认为，目前在交通行业广泛使用的协议票价法或者影子票价法，看起来是比较好操作，但补贴背后反映的与项目实际资金需求脱节等问题，是值得我们思考的。 第三个问题是回报的税务问题。刚才我说了回报率，本项目回报应是社会资本方的内部收益率，这里涉及现金流入与现金流出。流入主要是社会资本方分得的利润，流出主要是对资本金的投入，两者相减就是净现金流，据此可测算社会资本方的内部收益率。既然现金流入来自利润分成，社会资本方可能关心的是如何拿到这个利润？这一块也是我们做交通PPP一直困惑的问题。政府对项目无论可行性缺口补贴，还是提供其他支持，基本针对的是项目公司，一般不直接对社会资本方。进入项目公司的政府补贴构成项目收入来源，项目社会资本方分得利润，现行财务制度要求必须先缴税，那么原来的补贴额缴税后可能不够了，即准经营性项目的补贴绕不开所得税问题。如果政府按照协议票价法进行可行性缺口的差额补贴，如果纳税问题不解决，不仅满足社会资本回报率所要求的补贴额不足，而且这种补贴来自政府，税收又还给政府，实际上是一种重复或内循环，这是我们包括交通项目在内的准经营性PPP项目普遍存在的问题。 第四个问题是社会投资人的资格问题。兴延高速项目通过公开招标选择社会投资人，鉴于本项目施工难度高、工期紧张等要求，要求社会资本方具有很强的施工能力，我认为是比较合理的；但是我个人还认为，公路项目相对于轨道交通，虽然运营管理没有那么严格和专业，但项目运营管理持续二十多年，本项目特许经营期刚才说是25年，那么在25年内的公路管理维护经验和社会公共服务水平，直接关系到公共利益，而且这种经营能力恰恰是我们最需要的。北京地铁四号线为什么是经典，因为我们引入的港铁，具有地铁运营管理创新能力。兴延高速项目对社会资本方资格的考核，包括评分标准，对于运营管理能力的得分权重相对较低，而过多的强调施工能力，可能有其内在道理，但是从长期来说不一定合理。更重要的是，我们做PPP项目往往强调物有所值，物有所值评价的是项目实施采用PPP模式还是采用政府传统模式，哪种模式更能创造价值，政府付出的代价更小的问题。我们认为，采用PPP模式，从融资成本看一般会增加，刚才说融资成本是8%。前段时间我们在各地进行促进民间投资督查和PPP专项稽察时，很多民营企业和社会资本方都反映，我们的开发性银行对于民间资本有一定的偏见，不愿意给他贷款。假如兴延高速这个项目由政府来做，例如由首发集团来做，我估计开行或农发行可能抢着给他贷款，而且这个融资成本甚至比中长期贷款基准利率（大约是4.9%）还低，而我们现在采用PPP模式，社会资本方要求的内部收益率是8%，所以说项目融资成本实际上差一大块。如果PPP模式对社会资本方仅仅关注施工能力，而施工市场基本上是充分竞争的。如果政府自己做，这个项目也可足以吸引大量的施工单位来进行竞争。在这种情况下，项目采用PPP模式能否最终是能够实现物有所值，还必要重视运营管理。我负责做过一些地铁PPP项目咨询，我们通过引入社会资本进行投资、建设、经营和管理，人工成本大幅度下降，导致地铁运营成本显著节约，从而实现总的物有所值。从本项目介绍看来，兴延高速项目的运营管理方面，社会资本相关能力可能是缺失的。李飞在介绍本项目时说到，项目除了建设成本下降之外，运营成本也在下降。我的问题是这种运营成本的下降能不能覆盖融资成本增加的差额？这两者相比较，能否做到物有所值，再加上各种风险，包括政府的或有债务，这个项目是否做到物有所值，尚待进一步地比较。 第五个问题就是征地拆迁。前面我说过，征地拆迁风险转移给社会资本和项目公司，这是本项目的一个重要创新点。我个人观点，这个问题本身是可以努力和值得探索的，但我也很质疑，PPP项目能不能将征地拆迁风险真正转移出去？征地拆迁具有多方面的不可控性，特别是投资的不可控。如果让社会资本承担征地拆迁任务，他能给你背负这个风险吗？更重要的是，征地拆迁直接面对被拆迁的企事业单位和居民家庭。如果政府负责拆迁，企业或老百姓公众可能还配合；如果一个企业来拆某人的房子，可能会引起公众的抵触，甚至容易引起社会稳定问题。我看到本项目拆迁预算大约40亿元，可见这个拆迁量肯定是很大的，如果让项目公司或社会资本方主导拆迁，前面多次提到本项目工期是固定的、很紧，PPP项目开工之日，就意味着特许期进入倒计时，如果拆迁过程中出现障碍，直接影响项目公司和社会资本方的投资收益，很有可能形成非法强拆，造成社会稳定问题，将来出了问题还是由政府来兜底。征地拆迁纳入PPP范围，既是创新点，也是难点，这是我对这个问题的不同认识，希望引起重视。 最后一点，也是第六点，是关于项目补偿机制问题。兴延高速项目特许经营期是25年，我们很难保证项目最初的社会资本方一直在里面，当然肯定会待一段时间。对于本项目来说，融资成本相对较高，公路运营管理也不是中标社会资本方的擅长之处，所以社会资本提前退出有其内在的合理性。我们需要关注的是，如果社会资本要提前退出，我们应该怎样给他一个合理合法的补偿？这个里面可能就涉及到一个谁违约的问题。在特许期内，由于社会资本方违约、政府方违约或者发生重大不可抗力，社会资本方提前退出的补偿标准是不同的。对于几乎所有的大型基础设施PPP项目，社会资本的提前退出补偿机制都是各方讨论或者谈判阶段争论的焦点之一。 由此想到一点，这个项目最终的协议票价是8毛8，我个人主观揣测，社会资本方可能对项目运营根本不感兴趣！且不说8毛8，就是再低一些也无所谓。对于很多大型基础设施PPP项目，施工总承包利润是社会投资人最具吸引力的阶段，而项目全生命周期内的社会资本方内部收益率是8%，还是百分之几，可能根本就不在他们考虑的视野，因为他们原本可能打算干完活早点撤退。希望兴延高速项目充分考虑可持续性问题，打造为我国公路PPP项目的经典。究竟这个PPP项目初期设计的目标能否实现，有待时间检验。 欢迎企业建言，鼓励公众参与 |
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