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一、2016年上半年定增市场数据解析 1、2016年上半年定增项目数量较去年同期小幅下降，规模大幅上升 定增项目按照锁定期进行分类，可以分为一年期与三年期定增。不管是一年期还是还是三年期定增项目，与2015年相比，定增项目数量均出现小幅回落，而定增项目实际募集总金额则出现大幅增长，其中2016年上半年一年期定增项目募集资金总额达到2970.17亿元，较去年同期增长10.89%；三年期定增项目募集资金总额达到3232.31亿元，较去年同期增长79.12%，延续了自2013年以来的快速增长趋势，同时单个定增项目的募集金额也呈现了快速增长的势头，特别是三年期定增。
图表1：2016年上半年与去年同期的一年期定增项目和募资总金额的对比
数据来源：Wind资讯 注：2015年和2016年上半年对应的统计区间为2016/01/01到2016/06/17,下同。 图表2：2016年上半年与去年同期的三年期定增项目和募资总金额的对比
数据来源：Wind资讯 图表3：2011-2016年一-年期定增项目和募资总金额的对比
数据来源：Wind资讯
图表4：2011-2016年三-年期定增项目和募资总金额的对比
数据来源：Wind资讯 2、2016年上半年定增项目行业分布 随着供给侧改革的推进，定向增发集中出现在加速扩张的新兴产业以及积极转型的传统行业，是促进上市公司发展的重要动力。2016年上半年实施定向增发的上市公司分布行业广泛，主要涉及计算机、电气设备、化工、机械设备、医药生物、电子、房地产、公用事业、传媒、有色金属等20余个行业。从定增项目的数量维度来看，一年期定增项目最集中的五个行业为计算机、电气设备、电子、化工和机械设备，这五个行业的定增项目数量的合计占比达到47.33%，三年期定增项目最集中的五个行业为化工、医药、机械、公用事业和农林牧渔。从定增项目的募集总金额的角度来看，一年期定增项目募资金额排名前五的行业分别为公用事业、房地产、计算机、电气设备和化工，这五个行业募资总金额合计占比达到51.48%，三年期定增募资金额排名前五的行业分别为商业贸易、公用事业、化工、计算机和机械设备。从定增项目的行业平均募资金额的角度来看，一年期定增排名前五的行业为银行、公用事业、钢铁、食品饮料和非银金融，三年期定增排名前五的行业为商业贸易、汽车、计算机、休闲服务和公用事业。 图表5:2016年上半年一年期定增行业分布（数量维度）
数据来源：Wind资讯 图表6:2016年上半年三年期定增行业分布（数量维度）
数据来源：Wind资讯 图表7:2016年上半年一年期定增行业分布（募资总金额维度）
数据来源：Wind资讯 图表8:2016年上半年三年期定增行业分布（募资总金额维度）
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图表9:2016年上半年一年期定增行业分布（平均募集金额维度）
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图表10:2016年上半年三年期定增行业分布（平均募集金额维度）
数据来源：Wind资讯 3、定增融资目的多元化，并购重组渐成焦点 一年期定增项目按照定向增发的的目的来划分，主要分为融资收购其他资产、项目融资、配套融资、壳资源重组、公司间资产置换重组、补充流动资金和实际控制人资产注入，按照募集资金额占比分别为39.73%、39.09%、13.86%、3.12%、2.29%、1.21%和0.69%，与2015年同期相比，融资收购其他资产和项目融资作为定增目的的比例有所上升，配套融资作为定增目的的比例基本持平，而壳资源重组和补充流动资金作为定增目的的比例有所下降。三年期定增项目按照定向增发的目的来划分，主要分为融资收购其他资产、项目融资、配套融资、壳资源重组、公司间资产置换重组、补充流动资金、实际控制人资产注入、引入战略投资者和集团公司整体上市，按照募集资金额占比分别为18.60%、12.92%、19.07%、15.16%、4.17%、10.00%、5.12%、12.90%和2.06%，与2015年同期相比，配套融资、融资收购其他资产和壳资源重组作为定向增发目的的比例有所上升，而项目融资、补充流动资金和集团整体上市作为定向增发目的的比例有所下降。 通过定向增发进行资产收购，正逐渐成为近年来定向增发的主要诉求。近一年多以来，监管层多次发文，简政放权，减少定向增发审批程序，鼓励上市公司并购重组，也很大程度上助推了这一轮并购重组类定增发行的高潮，但是同时也为了使得并购重组更加规范化，证监会于2016年6月18日制定了“借壳重组“五个100%不能犯其一的标准，短期内可能对市场形成一定的打压，但是从长远的角度考虑，更加有利于并购重组市场的规范化发展。 据统计，2016年上半年定增的发行审核周期不断缩短，从预案公告到最终发行的总耗时的角度来看，一年期定增项目的审核周期由2015年同期的222.87天缩短到当前的209.53天，三年期定增项目的审核周期由2015年同期的246.67天缩短到当前的220.19天，预计未来这个周期随着流程的精简化会进一步的缩短。
图表11:2016年上半年一年期定增金额分布（定向增发目的维度）
数据来源：Wind资讯 图表12:2016年上半年三年期定增金额分布（定向增发目的维度）
数据来源：Wind资讯 4、定增项目折价吸引力不减 统计显示，2011年至今市场上的定增项目较二级市场价格大多有折价，其中，一年期定增项目平均发行折价率为20.69%，各个年份的差别较大，2011年至今的年平均发行折价率分别为12.73%、8%、16.17%、20.99%、28.92%和15.14%。三年期定增项目平均发行折价率分别为19.14%、-13.15%、19.67%、34.81%、49.27%和29.63%。三年期定增项目一般高于一年期定增项目的平均发行折价率，主要是因为它的锁定期较长，更高的折价率是为了补偿锁定期较长的流动性溢价，当然2012年的平均发行折价率之所以是负的，主要是因为当时的大盘点位较低，这反应了投资者对于未来几年大盘走势的较高预期。
图表13：2011-2016年平均发行折价率一览
数据来源：Wind资讯 注：发行折价率＝（网下发行日前一日收盘价-发行价格）/网下发行日前一日收盘价 4.1 一年期定增项目折价率月度分布 2016年上半年大盘先是在熔断的影响下，经历了股灾3.0，在整个一月份，指数从3550点附近一路下探至近一年多的低点2638点，全月跌幅达到22.65%。随后的几个月主要呈现震荡上行的态势，其中三月的反弹幅度最大，达到11.75%，从2016年1月到5月的一年期定增项目的月平均折价率来看，整体上呈现出月平均折价率与大盘点位正相关的关系，1月的月平均折价率之所以较大的原因是熔断导致大盘下跌的过快过急，投资者修正预期的时间较短，同样的道理也适应3月，主要是因为大盘的反弹主要集中在几个交易日内，并且投资对于之前几轮股灾的悲观情绪依然在左右他们的投资选择。 同时，一年期定增项目的整体折价率受市场情绪波动影响较大，与对后市的预期基本呈现负相关的关系。当上证综指开启上涨通道，市场情绪火热，传导至一级半市场，导致投资者的风险偏好上升，投资者预期定增的收益来源于大盘的继续走强，参与定增的价格普遍偏高，导致折价率较低。而4月和5月份A股主要以震荡磨底为主，并且一碰到低位便触动主动性买盘，从而引发投资者对股市中长期的较好预期，因此这两个月的月平均折价率较之前几个月均有所降低。 图表14：2016年1-5月平均月发行折价率与对应月大盘点位
数据来源：Wind资讯 4.2 2016年上半年定增项目发行折价率呈现出一定的“规模效应”，同时也存在一定的“厚尾“现象 对于一年期定增项目而言，按照募集资金额区间分类，资金额在50亿(含)以上的定增项目平均发行折价率为15.59%，资金额在25亿(含)-50亿的项目平均发行折价率为15.49%，资金额在15亿(含)-25亿的项目平均发行折价率为11.56%，资金额在10亿(含)-15亿的项目平均发行折价率为15.24%，资金额在5亿(含)-10亿的项目平均发行折价率为13.13%，资金额在5亿以下的项目平均发行折价率为20.92%。 对于三年期定增项目而言，按照募集资金额区间分类，资金额在50亿(含)以上的定增项目平均发行折价率为32.75%，资金额在25亿(含)-50亿的项目平均发行折价率为26.66%，资金额在15亿(含)-25亿的项目平均发行折价率为30.17%，资金额在10亿(含)-15亿的项目平均发行折价率为39.00%，资金额在5亿(含)-10亿的项目平均发行折价率为29.23%，资金额在5亿以下的项目平均发行折价率为26.64%。 综上所述，募集资金额与折价率大致呈现正比关系，折扣的规模效应明显，一年期定增比三年期定增更加显著。在实际运作的组合中，一般大票参与度往往对业绩影响巨大，经常是超额收益的重要来源之一。 图表15：2016年上半年不同募集金额区间所对应的定增发行折价率
数据来源：Wind资讯 4.3定增项目持续获得超额收益 据2011-2016年定增实施较多的年份进行统计，定增市场平均绝对收益率(按锁定期 1 年后解禁当日收盘价/增发价-1)约为 48.07%。相对沪深300指数，定增市场平均相对定增收益率为45.50%，超额收益显著。根据三年以上的过往业绩评价，定增策略的有效性超越多数主动管理水平。 图表16：2011-2016年定向增发项目平均收益率与超额收益情况一览
数据来源：Wind资讯 二、2016年上半年定增市场格局剖析 1、2016年上半年参与定增投资的机构情况 目前参与定向增发的主力仍然以公募基金管理公司为主，一般以后公募基金产品的方式参与为主，产品以基金专户和社保组合为主，基金专户产品仍然是参与定向增发的主力。同时伴随大资管时代的来临，并且随着常规资产的收益率大幅下行的大背景下，定增市场开始得到银行、信托和保险等机构的青睐，并且在定增这个领域整个行业品牌优势已经开始显现，财通基金在当前定增市场中处于一家独大的地位。具体地，从2013年以来基金公司参与定增的情况来看，财通基金参与的定增项目的数量占前十名总数的比例达到38.89%，参与的规模占前十名总金额的比例达到39.59%。
图表17：2013年以来基金公司参与定增情况一览
数据来源：财通基金定增研究中心，统计区间为2013/01/01至2016/03/31
图表18：2016年上半年基金公司参与定增情况一览
数据来源：财通基金定增研究中心，统计区间为2016/01/01至2016/03/31 2、2016年上半年定增项目募集资金额排名情况 2015年以来参与起点较高的定增项目涌现，单份起点规模5亿级的定增项目层出不穷，对于参与机构的资金实力及投研能力有着较大考验。由于参与门槛较高，起点规模较高的定增项目往往伴随着较大折扣，但同时也将众多小型机构挡在门外，成为大资金玩家的领地。具体地，2016年上半年一年期定增项目募集金额排名前三的上市公司分别为长江电力、浦发银行和东方集团，长江电力的募资金额更是达到了422.80亿元。三年期定增项目募集金额排名前三的上市分别为苏宁电器、长江电力和紫光股份，苏宁电器的总募集金额接近300亿元。 图表19：2016年上半年一年期定增项目实际募集总额排名前十的上市公司一览
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图表20：2016年上半年三年期定增项目实际募集总额排名前十的上市公司一览
数据来源：Wind资讯 3、2016年上半年已解禁定增项目收益率排名以及行业分布情况 根据解禁日当天的上市公司的收盘价与对应的增发价格来计算可以获得的收益率，从2016年上半年已解禁的定增项目的收益率情况来看，排名前十的上市公司分别为当代明诚、慈文传媒、国轩高科、中航高科、新开源、宜华健康、中核钛白、利亚德、恺英网络和当升科技，前十名涨幅都在260%以上，最高的达到447.83%。从2016年上半年已解禁定增项目收益率的行业分布来看，收益率排名前五的行业分别为纺织服装、化工、综合、通信和建筑材料行业，涨幅都在70%以上，最高的达到136.23%，排名倒数前五的行业为休闲服务、非银金融、商业贸易、银行和传媒，其中有四个行业的收益率为负，这也反应了不同行业之间定增项目收益率的较大差异。
图表21：2016年上半年已解禁定增项目收益率排名前十的上市公司一览
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图表22：2016年上半年已解禁定增项目收益率行业分布情况
数据来源：Wind资讯 三、定向增发市场相关制度改革 1、非公开发行窗口指导及其对定增市场的影响 为推进定增的市场化定价，防止利益输送现象，进一步保护投资者利益，在2015年10月28日的保荐代表人培训会议上，证监会发行部强调了三条关于非公开发行的窗口指导意见。其中，最受到关注的非公开发行新政条款列示如下： （1）关于“发行定价”的窗口指导 长期停牌的股票(超过20个交易日)，复牌后至少交易20个交易日后，再确定非公开发行基准日和底价。鼓励以发行期首日为定价基准日，这类交易如审核无重大问题，直接上初审会。自2015年11月2日开始，按新的指导意见确定发行底价。就目前执行情况来看，停牌不能超过20个交易日，对三年期项目定价影响较大。从2016年3月2日“三年期定增价格只能调高不能调低，或者改为询价发行”的证监会窗口指导意见来看，仍旧体现了这一监管引导方向。 （2）关于“投资者确定”的窗口指导 董事会阶段确认投资者，投资者涉及资管计划、理财产品等，在公告预案时即要求穿透披露至最终出资人(随后发行部将通知交易所在审核公告中落实)，所有出资人合计不能超过200人(不适用于员工持股计划参与认购的情形)，即不能变为变相公开发行。 与原先做法的区别在于：对于三年期定增而言，三年期定增原先是在向证监会报发行材料的时候才需要披露最终出资人，现在则需要提前至预案公告日；一年期定增是在拿到批文之后，以竞价方式确认投资者，目前不受影响。 （3）关于“融资规模”的窗口指导 募集资金规模最好不超过最近一期净资产(不强制要求，但会关注)。募集资金可以补流，但要测算合理性，测算过程可以用过去几年最高的收入增长率。 此条适用于一年期和三年期定增，自2015年11月2日开始，按新的指导意见实施；对单个项目融资规模可能会有影响，但目前来看，根据已发布定增预案的上市公司来看，募资规模受到影响较小。 （4）关于“份额转让”的窗口指导 在发行后的锁定期内，委托人以及合伙人不得转让其持有的产品份额或退出合伙。同时对于三年期的非公开发行，发行对象(包括最终持有人)在预案披露后，不得变更。 2、严打“炒壳”重组的五个不准犯其一新标准 2016年6月17日证监会就修改《上市公司重大资产重组办法》（以下简称《重组办法》）向社会公开征求意见。这是《重组办法》继2014年11月之后的又一次修改，重点是进一步规范市场俗称的“借壳”上市（以下规范统称重组上市）行为，体现了“依法监管、从严监管、全面监管”的理念。 《重组办法》上一次修订主要是基于《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发[2014]14号）、《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发[2014]17号），也体现了“放松管制、加强监管”的理念，在该办法的公布激发了并购市场热情，同时对提高重组效率，规范重组行为发挥了积极作用。但是我们也可以看到，整个市场的蓬勃发展也在不断对已有的监管机制不断的提出挑战，特别是在去年几轮股灾后，这个市场出现了一些新的问题：一些不符合标准条件的公司试图规避重组上市认定标准；由于IPO排队时间较长，一批“红筹”企业谋求从境外退市后回归A股市场，“壳”资源稀缺，炒作升温，再度引起市场热议。 本次监管层对已有的重组办法进行修订旨在给“炒壳”降温，促进市场估值体系的理性修复，试图继续通过并购重组提升上市公司质量，引导更多资金投向实体经济。从本次《重组办法》的具体内容上可以看出，它在强化信息披露、加强事中事后监管、督促中介机构归位尽责、保护投资者权益等方面作了一系列配套安排。该次修改主要涉及5个条款，主要包括三个方面：一是完善重组上市认定标准，扎紧制度与标准的“篱笆”。同时参照包括香港市场在内的国际上成熟市场经验，细化关于上市公司“控制权变更”的认定标准，完善关于购买资产规模的判断指标，也明确首次累计原则的期限。二是完善配套监管措施，抑制投机“炒壳”。取消重组上市的配套融资，提高对重组方的实力要求；遏制短期投机和概念炒作，上市公司原控股股东与新进入控股股东的股份都要求锁定36个月，其他新进入股东的锁定期从目前12个月延长到24个月；上市公司或其控股股东、实际控制人近三年内存在违法违规或一年内被交易所公开谴责的，不得“卖壳”。三是按照全面监管的原则，强化证券公司、会计师事务所及资产评估等中介机构在重组上市过程中的责任，按“勤勉尽责”的法定要求加大问责力度。 在规则适用方面，《重组办法》的过渡期安排将以股东大会为界新老划断，即：修改后的《重组办法》发布生效时，重组上市方案已经通过股东大会表决的，原则上按照原规定进行披露、审核，其他按照新规定执行。 规则完善后，炒卖“伪壳”、“垃圾壳”的牟利空间将大幅压缩，有利于上市公司通过正常的并购重组提高质量、推动行业整合和产业升级。同时，规则提高了“借壳”门槛和“卖壳”成本，有助于强化退市制度刚性，缓解“退市难”的局面，有利于股市上“僵尸企业”的清理，促进上市公司“优胜劣汰”。在严格重组上市准入门槛的同时，监管根据并购重组信息披露的特点，切实加强事中事后监管。对重组信息披露不实、忽悠式重组等行为，将进行严厉查处。总体上看，该次修订体现了监管部门维护市场“公开、公平、公正”的决心，通过立足于并购重组基础性制度建设，切实加强上市公司监管，提高信息披露质量，严厉打击内幕交易等违法违规行为，给投资者特别是中小投资者的权益提供更加充分的保障。 四、定向增发市场未来展望 1、定增市场将进一步扩容 2016年下半年定向增发项目仍将是再融资市场的主要产品，并且将会呈现出“频度高，单体大”的特征，同时不同行业定增项目发行难度和定价水平的差异化将更为显著，这将提高了对机构的投研判断能力的要求。根据上市公司已公告的预案，结合以往年度再融资完成实际情况，保守估计整个2016年定向增发数量逾700家，规模约13,000亿元。 即使按中性假设，2016年下半年定增市场募资规模较2015年同期的增速仍达38.35%，再融资市场作为金融支持实体经济的重要资金平台，将继续得到监管机构的关注与呵护。考虑到金融对实体经济的支持作用在2016年上半年被再次强调，预计相关改革会在充分顾及市场承接能力的同时，循序渐进、分类推进，不会一蹴而就搞一刀切。定增市场规模的扩大将吸引更多投资者进入，而在定增项目井喷的情况下，将对参与机构的标的精选及资金筹措能力提出更高的要求，特别是对于原来涉足较少的机构，提前做好相应团队的储备是必要的。
2、当前大盘指数处于相对低位，布局定增项目无疑是较好的选择 从资本市场与实体经济的关系以及资本市场的发展进程的角度来看，当前我国的资本市场正处于从债权融资到股权融资转变的过程中，并且实体经济也处于去库存和去产能的大背景下，不管是之前监管所呼吁的债转股，还是现在所讲的去杠杆，这些都会使得债权融资高占比的趋势正在逐步的发生改变，意味着未来直接融资的占比将逐步的提升，直接融资市场除了IPO以外，对于已经上市的企业而言，定向增发无疑是企业融资的一条重要的途径。 自2015年以来，中国资本市场受到外围市场影响、国内不确定性因素较多(注册制的推出预期、汇率不稳定、实体经济不景气、去杠杆和银行坏账等)等原因，市场震荡起伏，上证指数从最高的5178点一路下探至2638点，并且当前依然处于3000点下方，指数将近腰斩，而有些个股的跌幅甚至超过70%,从金融周期的角度来看，当前的点位是处于相对低位的区域，在当前的点位去参与像定向增发这样的资本市场类业务，风险无疑较之前降低了很多，并且定向增发过程中很多上市公司也会伴随着并购重组等重大利好消息，这些都会积极的提升股价，同时定增项目也会有一定的折价，这会给投资者提供一定的安全边际，并且以往年度的定增项目解禁的平均收益率来看，布局定增项目无疑是一个较优的策略。 3、并购重组将成为上市公司估值提升新亮点 自2015年以来，证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发文，通过多种方式进一步深化改革、简政放权，减少审批程序，鼓励上市公司并购重组，将有助于夯实上市公司资产，推进企业整合，提升资本市场效率和活力。尽管2016年上半年监管为了规范一些不合理现象，制定了一些较为严格的标准，短期可能会对市场形成一定的打压，但是从长远的角度来看，更加有利于这个市场的规范健康发展，特别使得一些基本面优质的上市公司能够通过定向增发融资来实现做强做大，从而更好的服务实体经济。从2015年定增项目募资用途来看，资产收购类占募集金额37%，占比最高，而2016年上半年这一比例更是高达39.73%，这也说明并购重组在提升上市公司估值方面所起到的举足轻重的作用。 作为高成本银行信贷资金的融资替代，定增市场开始全面绽放魅力，同时承担起更大的社会转型责任。跳出原有的行业框架和发展束缚后，上市公司通过行业转型重新焕发经营活力，牵动一系列的价值重估。对定增项目的选择，将更加考验专业投资机构对一级和一级半市场的理解与把握能力。传统的二级市场股票估值及分析方法，有效性将进一步下降。2016年下半年，能否通过与上市公司深度合作，参与企业重组设计，深挖定增超额收益，将成为定增投资的新看点，也将成为判别定增机构投资实力的又一重要标志。 |
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