关于借壳上市新政解读

 

6月17日，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，并明确此次修改《重组办法》的重点是进一步规范借壳上市行为。此次修订在实际控制人认定、交易资产标准、股份限售期限，以及权责追溯机制等多方面对重组上市行为（即“借壳”）提出了更为严格的监管要求。证监会同步还就“上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金”和“上市公司业绩补偿承诺”发布两条最新《问答》，作为《重组办法》的补充和呼应。

 

一、《重组办法》征求意见稿发布之前关于重组上市的规定

 

现行《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第109号）第十三条规定：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，除符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求外，主板（含中小企业板）上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）规定的其他发行条件；......

根据该规定，可以得知，现行规定对于重组上市的认定标准较为简单。其认定标准为：

1、上市公司实际控制人发生变更；

2、自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。

同时值得注意的是：对于购买资产的计算采取累计制，只要累计超过最初购买前一会计年度资产总额的100%均属于借壳。

 

二、《重组办法》征求意见稿对于现行的重组上市制度的修订

 

修订1：完善购买资产规模的认定标准

 

《重组办法》征求意见稿直接增加四项指标，用“资产总额、营业收入、净利润、资产净额、新增发新股”这五大维度，替换此前易被设计逃脱的“资产总额”的单一指标，只要任一方面达到100%红线，即认定为借壳，让借壳方无法再简单通过刻意做低置入资产规模，或是计算收购标的与上市公司资产规模比例时，仅计算新实际控制人在标的公司持股部分对应的资产，而非收购标的资产总额等手法规避借壳。

 

《重组办法》征求意见稿还指出，即使上市公司向收购人及其关联人购买资产未达到上述“五大维度”的标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化的，同样将被认定为借壳上市，而且，其后还加入了“中国证监会认定的其他情形”这一兜底条款，上述两项规则也是普遍被认为“最具杀伤力条款”。这意味着，不仅常见的规避“控制权变更”或者“资产总额”标准的交易设计难逃新规编织的政策之网，自由裁量权的引入，令一些广泛运用且尚无定论的方案，也容易被“定性”。

 

量化指标	资产总额指标	购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务报告期末资产总额的比例达到 100%以上
	资产净额指标	购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到 100%以上
	营业收入指标	购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告的净利润的比例达到 100%以上
	净利润指标	购买的资产净额占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告资产净额的比例达到 100%以上
	股份指标	为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上
特殊指标	上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到上述五项量化标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化

 

修订2：明确控制权的界定

 

除资产标准外，借壳另一认定标准——对实际控制人变更的认定，也在《重组办法》征求意见稿中得以补全，仅凭原实际控制人参与配套募资、股权过于分散而自我认定为“实际控制人不变”或“无实际控制人”的手法将失效。

 

股本比例	投资者为上市公司持股50%以上的控股股东
	投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%
	投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响
董事会构成	投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任
管理层控制	上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。

 

修订3：锁定期安排

 

属于本办法第十三条规定的交易情形的，上市公司原控股股东、实际控制人及其

控制的关联人应当公开承诺，在本次交易完成后 36 个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起 24 个月内不得转让。

 

除此之外，在证监会17日发布的《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》（以下简称《问答》）中，监管层还对控股股东、实际控制人及其一致行动人通过认购募集配套资金或取得标的资产权益巩固控制权的情况提出新的监管要求。具体要求如下：

1、在认定是否构成《上市公司重大资产重组办法》第十三条规定的交易情形时，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算”

2、上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的，以该部分权益认购的上市公司股份，按前述计算方法予以剔除”。

 

修订4：取消配套募资，遏制套利

 

为遏制收购人及其关联人在借壳的同时获取高额融资牟利，提高对重组方的实力要求，《重组办法》征求意见稿规定借壳不得募集配套资金。征求意见稿第四十四条规定：“上市公司发行股份购买资产，除属于本办法第十三条规定的交易情形外，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。”

 

同时，对于非借壳上市的重组，监管层也意在收紧额度。在《问答》中提及，在《<上市公司重大资产重组管理办法>第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》规定的“上市公司发行股份购买资产同时募集的部分配套资金，所配套资金比例不超过拟购买资产交易价格100%的，一并由并购重组审核委员会予以审核”中，“拟购买资产交易价格”指本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格，但不包括交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格。这意味着，突击入股标的资产，将直接缩减配套募资的额度，该规定将降低相关方临时引入重要股东的意愿，堵死以突击入股扩充标的资产规模的运作路径。

 

此外，《问答》还要求，考虑到募集资金的配套性，所募资金仅可用于：支付本次并购交易中的现金对价；支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用；投入标的资产在建项目建设。募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。

 

修订5：明确首次累计原则的期限

 

现行规则并未规定上市公司控制权发生变更后多长时间内注入资产达到一定规模即构成借壳，也就是说，只要收购人取得上市公司的控制权，其后不论多久，只要累计注入的收购人资产达到一定规模，都将构成借壳。而《重组办法》征求意见稿将首次累计原则的期限明确为 60 个月，即：如果收购方先取得上市公司控制权，60 个月后再进行资产注入，则不构成借壳。该期限有助于加强首次累计原则的可操作性，另外，60 个月的期限也足以使借壳方通过 IPO 等正常途径实现资产证券化，提前 60 个月谋求规避借壳的主观动机不强。

修订6：增加对壳资源的限制，防止监管套利

 

《重组办法》征求意见稿将借壳上市同违规和失信行为相挂钩。对于构成借壳的，除了要符合《重组办法》第十一条、第四十三条的规定，并符合《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的其他发行条件以外，《重组办法》征求意见稿还增加规定了以下条件：（1）上市公司及其控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查的情形，或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满 36 个月；（2）上市公司及其控股股东、实际控制人最近 12 个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为；（3）本次重大资产重组不存在中国证监会认定的可能损害投资者合法权益，或者违背公开、公平、公正原则的其他情形。

 

将违规和失信行为同“不得卖壳”相捆绑，不仅能够遏制壳资源炒作，打击“炒差”，亦大幅提升监管政策的影响力，抬升垃圾公司的重组成本，上市公司或大股东不仅会因为违规、失信行为吃到罚单，而且还将因此承受更严格的重组政策监管。

 

修订7：对于规避借壳的，给予严厉的事后追究和处罚

 

监管层不仅对公司重组筹划过程、方案推出等关键时点进行介入，加大事后问责亦是一个重要方面。《重组办法》征求意见稿在第五十三条中单独增加一款，对于规避借壳的，一经发现，将给予严厉的追究和处罚，交易尚未完成的，中国证监会责令上市公司补充披露相关信息、暂停交易并按照借壳要求报送申请文件；交易已经完成的，可以处以警告、罚款，并对有关责任人员采取市场禁入的措施。构成犯罪的，依法移送司法机关。