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笔者整理了2015年、2016年上市公司并购重组项目失败的案例（包括被证监会并购重组委否决和自行撤材料终止的项目），就其失败原因进行了分析和归类，常见的十大失败原因如下： 《上市公司重大资产重组管理办法》（下称“重组办法”）第四条规定：“上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。” 上市公司并购重组失败，有不少是在信息披露事项上栽跟头。比如，2016年以来，截至到2016年8月份，就有金刚玻璃、申科股份、新文化、天晟新材、九有股份、唐人神、升华拜克7家上市公司并购重组方案，因不符合信息披露要求被否，占到了2016年现有被否案例的将近一半。 根据《重组办法》第四十三条第一款第（二）项规定，上市公司并购重组需符合上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告的条件；被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的，须经注册会计师专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者将通过本次交易予以消除。审计机构如果不能为上市公司出具无保留意见审计报告的，一般是上市公司财务出了很严重的问题，这必将会严重影响并购项目的成败。 根据《重组办法》第四十三条第一款第（三）项规定，上市公司开展并购重组项目的，上市公司及其现任董事、高级管理人员需不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年，交易方案有助于消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外。也就是说上市公司内部治理出了问题。如果出现此种情形，则其并购重组项目必将受阻。 在并购中即便占主导优势的上市公司，也必须先做到严格遵守并购重组的规范，不能为实施短期并购而违反证监会的并购重组规定，其中即包括上市公司的自身行为规范，也包括上市公司的董事、监事和高级管理人员的行为必须符合相应规范。 根据《重组办法》第十一条第（五）项规定，上市公司必须符合有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形。如果并购重组项目对上市公司无益，则必将侵害上市公司的利益，进而会损害广大投资者的合法权益。 通过重组实现产业链的整合，是部分公司并购重组的主要动机。但是，并购项目的实施本身依赖并购方的良好的业绩基础和被并购方的可预期的成长。本宗并购中双方的业绩基础薄弱，成长性预期不明，导致并购资产最终无益于上市公司的可持续发展，可能损害投资者利益，最终被否决。 根据《重组办法》第四十三条第一款第（四）项规定，上市公司开展并购重组项目的，需充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续。如果被并购资产存在权属争议的，将导致整个项目搁浅。 并购项目的风险的爆发往往不限于方案论证、商业谈判和文本起草阶段，也往往爆发于并购项目后期的交割执行阶段，有较长的潜伏期。所以，在并购项目开展前期，对标的资产的合法合规性、权属等法律问题的尽职调查和法律障碍的排查必须十分审慎、全面、及时，也务必毫无保留准确地予以披露；否则，可能会因为权属争议、诉讼争端等造成无法预知、无法补救的后果，导致整个并购项目满盘皆输！ 根据《重组办法》第十一条第（一）项规定，上市公司实施重大资产重组，相关交易应符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定。也就是说，拟整合的产业方向或企业不能是被禁止或不具备相关资质条件的。 部分行业的行政准入门槛是企业取得经营资质的前提，尤其是涉及能源、资源等行业行政许许可前置更是并购重组不容忽视的条件。 根据《重组办法》第十一条第（一）项规定，上市公司实施重大资产重组，相关交易应满足重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形的条件。 并购交易价格是并购重组的敏感要素，并购重组的规范要求交易的价格要公允，否则会损害公司与股东利益。以并购交易价格不公允为由否决的上市公司案例并不在少数。 《重组办法》第十三条定义的“借壳上市”，是指自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重组情形。也就是说，按照现行规定，构成“借壳上市”，必须同时满足控制权发生变更，以及并购资产总额占上市公司资产总额100%以上两个条件。构成“借壳上市”的，被并购主体应符合《首次公开发行股票并上市管理办法》（下称“《首发办法》”）的相关规定，即等同于并购主体IPO。 此外，2016年6月17日，证监会发布《首发办法》修改稿，并向社会公开征求意见（征求意见截止至2016年7月17日），规定“总资产、净资产、营业收入、净利润、股份等5个100%不能犯其一”，主要针对试图规避借壳监管漏洞的行为进行规制。 首次发行股票放缓，导致部分公司通过寻求借壳方式曲线实现上市。随着市场逐步成熟，监管部门对借壳上市的管理愈加严格。现在来看，规范管理借壳上市行为，是保障投资者利益探索之一：随着监管力度趋严，如上市公司经营不善，通过借壳实现确保上市符号的难度加大，触发退市条件的上市公司就会退出历史舞台。这无疑给上市公司和拟借壳的公司都敲响警钟：持之以恒地透过持续健康的业绩成长给投资者带来回报才是硬道理。 所谓“类借壳”行为，就是给予前述“借壳上市”需同时满足实际控制变化和资产占比两个条件的监管漏洞，一些企业在实际操作中通过“分批收购”等技巧，使上述两条件不同时满足，以规避构成“借壳上市”认定的行为。 如前所上述，《首发办法》修改稿（征求意见稿）针对“类借壳”行为进行了堵漏，加强了监管；本文撰写时，新规虽未正式生效，但通过证监会窗口指导意见已经发挥作用，很多上市公司纷纷自行申请终止了涉嫌“类借壳”的重组并购审核。 据悉，自资产重组管理办法新规征求意见以来，上市公司终止重大资产重组的案例大幅上升。自2016年6月17日以来，共有铜峰电子、深大通、永大集团等38家上市公司发布终止重大资产重组或终止筹划重大资产重组的相关公告。而2015年全年，这一数据仅为50多家。 针对上市公司并购重组过程中已暴露的问题，在2014年修订后的《重组办法》第四十三条第二款规定中特意加了：“所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的，应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。”此规定一定程度上限制了上市公司进行跨行业横向并购的行为。 另据笔者了解，证监会仍在加强对跨界并购的监管力度，目前已经叫停上市公司跨界定增，涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业。同时，这四个行业的并购重组和再融资也已被叫停。 由于上市公司的并购重组涉及外部投资者利益，也关乎资本市场的健康发展，所以上市公司的并购重组与一般的股权或资产交易不同之处在于，需要兼顾市场的稳定与投资者利益。随着中国大陆资本市场的日益发展，并购重组行为在资本市场构成中扮演着举足轻重的角色，并购重组的规范将随着并购重组行为逐步完善。在市场的成长过程中，并购重组各方主体必须要恪守资本市场的游戏规则，才能成为长袖善舞者。 （文章来源：楷誉金融，转自：供应链金融，文章版权归作者所有，欢迎原作者认领。） |
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