上市公司重大资产重组：架构、沿革与逻辑（上）

静思之 2019-11-06

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2019年10月18日，《上市公司重大资产重组管理办法》再次修订，也再次引起了社会的热议。从喧嚣一时的宝万之争，再到万众瞩目的360借壳，上市公司并购重组一直是我国资本市场舞台上的绝对C位，相应的，并购重组监管监管制度也一直是上市公司监管制度的重中之重，其核心文件（《上市公司收购管理办法》与《上市公司重大资产管理办法》，以下简称《重组办法》）也以佶屈聱牙和体系庞杂让人心生畏惧。

可是凡制度必有其衍生的逻辑，并购重组发展至今天根深叶茂、盘根错杂的监管体系，也必然有其繁衍的轨迹和背后的逻辑。本文通过对历年监管文件与监管政策的梳理，试图从中管窥一二。

值得说明的是，本文的初稿成于2018年年中，时隔一年半的时间，笔者结合自己的思考和进一步学习，对原有文章中的内容进行充实和扬弃，形成此文。文略长，诸君坐稳。

概述

（一）监管架构

并购重组一直是我国资本市场上备受关注的主题，而且因其具有的资源配置效应，监管体系也堪称庞杂，甚至对于并购重组这一概念都没有完全统一的定义。根据《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》中对于并购重组财务顾问业务的定义，我国资本市场上的并购重组应包含收购上市公司、重大资产重组、合并、分立、股份回购，其中对于上市公司收购、重大资产重组以及股份回购，证监会制定了一系列的规则，相应的交易所等监管机构也制定了细化的监管规则，具体见下：

针对本文所重点介绍的重大资产重组，证监会的规则是杂且繁。目前的监管体系主要是“部门规章—规范性文件—监管问答—自律规则”等框架体系对重大资产重组的相关问题进行了规范。其中，部门规章和规范性文件方面，监管规则体量不大，监管的重头戏主要体现在监管问答与自律规则方面。

证监会监管问答的体系更像是释法工作，针对实践中对《重组办法》中规则的细化，分为重组上市、特殊交易标的、特殊交易模式、业绩承诺、定价机制以及概念界定等六部分。值得注意的是，除了上图中明确分类列明的问答，证监会于2015年9月15日发布的监管问答汇编对前期的监管问答以及未明确的监管口径进行了一次性的汇总、整理，涉及到上市公司收购、重大资产重组定价、配套融资定性以及业绩承诺等多方面的问题，在上述文件中地位尤为重要。

沪深交易所的自律规则方面，主要是对于上市公司重大资产重组信息披露的细化性规范。值得注意的是，因为《证券法》将上市公司停牌的决定权赋予了交易所，在停牌方面的规则，证监会仅公布了一项指导意见，具体的规定由沪深两所进行了规定。类似的还有有关“分道制审核”的相关规定，证监会仅以答记者问的形式进行了部分明确，沪深交易所则根据证监会内部文件各自就分道制审核的相关事宜进行了明确。但遗憾的是，2014年行政审批权下放后，并购重组审核效率提高，2013年10月启动的分道制改革似乎并未随之改变，加之分道制下，公司与中介机构必须同时符合A级要求才能豁免审批，要求较高，实践中真正适用分道制的案例了了。根据袁钰菲（2018）的数据，截止2018年初，豁免通道仅不足10例。

值得注意的是，证监会及交易所层面的监管规则对于财务顾问在并购重组中执业规则的规定是较少的。具体而言，证监会对于财务顾问业务规则的规制仅《上市公司财务顾问管理办法》一部规范性文件，其中明确财务顾问尽调义务的条款更是寥寥，且规定较为原则；而下位规则中，除去为配合“分道制审核”而公布的中介机构执业质量评价方案，仅上交所就重大资产重组及其后的持续督导工作进行了较为详细的规定，而深市仅创业板有一份针对财务顾问尽调时期的规则，而对于持续督导工作的规范则付之阙如。这一方面造成2015-2016年的并购重组大爆发的泥沙俱下，另一方面无法对中介机构进行有效监管，更对中介机构的自我免责带来了不确定性。

以下拟结合历史沿革以及前述几方面的问题对我国上市公司重大资产重组监管框架进行阐述。

（二）历史沿革

自1990年中国资本市场建立，在当年市场经济尚处于萌芽状态阶段，人们对于资本市场的认识也处于懵懂的状态，认为公司上市了之后保持原样即可，因此在最初的几年间，对于上市公司的监管尚没有“重组”这个概念。从监管的演进进程看，从第一份正式的书面文件出台到今年，正好经历20年，这20年的时间让我们有机会梳理对于上市公司“重组”的监管框架的演变和完善。

证监会对于上市公司重组业务的第一份监管性文件为1998年的《关于上市公司置换资产变更主营业务若干问题的通知》（证监上字〔1998〕26号），也即俗称的“26号文”，此次文件明确要求使得上市公司资格发生根本变化的资产置换行为需要重走新股发行程序，但并未对何为根本变化的资产置换进行界定。随后的2000年，证监会公布《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》（证监公司字〔2000〕75号），提出了50%的界定标准，同时对于量化指标达到70%的出售或者购买行为，要求按照首次公开发行股票的要求进行辅导。值得注意的是，本文也同时放松了对于该类行为的监管要求，不再设置事前审批，只需要六个月后就规范运作情况报证监会及派出机构备案即可。如此市场化的指导意见，使得上市公司重组行为激增，同时也产生了各类乱象，中小投资者的权益无法得到保障。

因此，证监会于2001年公布《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字〔2001〕105号），重新要求上市公司对重大资产重组行为履行审批程序，并对70%以上以及其他条件的（见下）重组行为，要求报发审委（现重组委在当时尚未组建）审批，105号文也奠定了《重组办法》的基本框架。在此阶段，证监会对于上市公司重组业务的思路也处于探索阶段，监管的方式采用的较为灵活的规范性文件，这个局面一直持续到了2008年。

2008年，《重组办法》正式实施。其后在2011年、2014年、2016年以及2019年进行了四次修订。尤其是2011年的的修订，基本奠定了直到目前的监管框架，堵住了市场操作中的重大漏洞，包括增加了借壳上市、发行股份购买资产以及配套融资的相关规定。其中，首次于部门规章层面明确借壳上市（即官方所称的重组上市）要求：1.重组标的必须为股份或有限公司；2.必须持续经营三年以上；3.且最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元。对发行股份购买资产要求：1.为促进行业或者产业整合，增强与现有主营业务的协同效应；2.控制权不得发生变更；3.不得向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人发行；4.发行占比不得低于发行后股份的5%，否则主板、中小板交易额不得低于1个亿，创业板不得低于5000万。对于配套融资则明确参照上市公司非公开发行的相关规定执行。

2014年5月，国务院进一步发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号，以下简称国发17号文），要求充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，秉持着简政放权、将决策权更多地还给市场的理念，证监会在此次修订中对于监管尺度进行了一定程度的限缩，包括：1.明确只有借壳上市、发行股份购买资产和配套融资由证监会审核，其余均下放至交易所层面进行信息披露监管；2.明确借壳上市标准参照IPO发行条件核准；3.业绩承诺只针对大股东、实际控制人及其控制的关联方强制要求；4.股份发行的定价机制更加完善；5.取消对于发行股份购买资产设置的规模下限；6.将原本需要向证监会以及派出机构进行报告的事项进行了取消。

2016年修订则集中性的针对借壳上市进行了细化的监管，具体包括：1.借壳上市不得进行配套融资；2.明确借壳上市中的“累计首次原则”的期限为60个月；3.在借壳界定指标方面，将原有的资产指标扩展至资产、净资产、股份、营收、净利润以及主营业务根本变化等六个方面的指标；4.原实际控制人、控股股东及其控制的关联方、此次交易过程受让股份的交易对象需要将其所持有的股份锁定36个月，非关联方需要锁定24个月。

2019年，也即此次修订中，基于借壳上市是“壳公司”出清的一种方式的认知，监管层放开了对于借壳上市的限制，具体表现在：1.允许创业板借壳，但将范围限制在符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业；2.放开借壳上市不得配套融资的限制；3.借壳上市认定标准中，不再采用净利润的认定标准；4.累计首次原则的认定期间，由控制权变更60个月缩短至36个月。同时，本次修订明确了对于超期不完成业绩承诺的监管措施情形。

至此，中国资本市场对于重大重组以及借壳上市监管的基本框架形成。

重大资产重组：内涵与指标解读

根据《重组办法》的界定，理解重大资产重组的三个关键概念为“日常经营活动以外”、“资产交易”与“主业发生重大变化”。

1.关于“日常经营活动以外”的理解。重组办法明确指出，重大资产重组行为指的是在日常经营活动之外的资产交易行为。根据马骁于《上市公司并购重组监管制度解析》的讲解，房地产公司购买土地的行为事实上并不构成重大资产重组，但是购买房地产开发公司的情形则应属于重大重组规制的范畴。此前曾有好友与我讨论，房地产公司收购项目公司是否需要首次累计原则并参照重大资产重组履行报告义务，如果将项目公司理解为收购土地的行为，也可理解。

2.关于“资产交易”的理解。一般认知中，资产交易一般包含在对于资产交易的定义中，重组办法将“以其他方式进行资产交易”囊括其中，其后列明的方式中，受托经营、资产租赁、对外投资、接受捐赠等属于资产交易行为。对于该类型的界定，重组办法指出，此类行为实质上构成资产出售或者购买的，应该参照重大资产重组进行管理。何为实质上？对此，并未有较为权威的解释，雷霆老师在《公司并购重组原理、实务及疑难问题诠释》中以举例的形式指出，如果构成控制权的变化，对于合并报表范围有较大影响的，应该参照重组办法进行管理。

3.关于“主业发生重大变化”的理解。事实上，第一份正式界定重大资产重组行为的文件—26号文并未列明量化指标，只是称其为“通过置换资产变更主营业务，导致上市公司上市主体资格发生变化的”。后续的75号文中，首次提出了50%的标准，逐渐被延续下来。事实上，这一标准并没有什么客观的计算过程，只不过直观上认为一半发生变化，就构成了主营业务的重大变化。值得注意的是，对于重组上市，也即一般认为的借壳上市而言，《重组办法》用的是“上市公司发生根本变化”的用语。

（二）监管框架

如前所述，2014年《重组办法》修订后，证监会将重组事项分为许可类与非许可类事项，形成了如今的基本监管框架：

具体而言，对于发行股份购买资产（含配套融资），因为涉及到证券发行，属于行政许可事项，根据《证券法》的基本授权，证监会仍保留了该类资产重组行为的监管权限；而借壳上市，因监管要求明确参照IPO上市进行监管，故此仍然属于证监会审批的范畴。而对于除此之外的重大资产重组，原则上证监会不进行许可，仅由交易所进行信息披露方面的监管，现实中一般体现为现金购买。

目前，针对重大资产重组界定的量化指标为总资产、净资产以及收入等三方面之一达到50%以上，其中，资产净额还需要同时满足5000万的标准。历史上看，2000年的75号文首次提出重大资产重组的量化标准时，选取的财务指标为总资产、净资产以及净利润。因为进行资产交易的主体多为PT、ST公司，大多处于亏损的状态，按照净利润指标会很容易触发“重大”的标准，证监会在105号文中取消了利润指标，转而用收入指标替代。在2008年首次公布重组办法时，考虑到很多亏损上市公司的净资产额较小，同样处于避免“动辄得咎”的考虑，在考虑净资产指标的同时，则新增了5000万的绝对指标。

此处应该注意的是，对于资产、收入以及净资产的计算中，采用的衡量原则有三：1、限买不限卖；2、累计12个月计算；3、置换分别计算。

1.限高买不限高卖。也即在进行指标选取时，如果是买入资产，则应以成交额与相应指标的孰高来确定。具体选取时，依照是否为股权资产、是否获取控制权有一定的区分，简单讲，基本规律就是：“限卖不限买，股权看收入，收入无孰高，非股无收入”。同时，需要注意的是，对于不涉及到负债的资产，则不宜适用资产净额的标准；而在计算净资产额的时候，并不包含少数股东权益。