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2月4日，西藏旅游发布公告，宣布以110亿元的对价收购互联网企业，主营第三方支付业务的拉卡拉公司。本次交易中收购方将以现金和股份的方式分别支付交易对价中的25亿元和85亿元。 交易公告书中载明，通过本次收购，公司业绩将实现双主业模式，依靠原有旅游业务以及新并购的第三方支付业务实现双轮驱动。然而市场对此的判断却保持了惊人的一致：业务运营前景不明的拉卡拉刻意绕开借壳门槛，把公司资产打包上市。与另一个可疑的资产包“中融金”注入奥马电器如出一辙（参见牛牛报告第11期《奥马电器20天涨两倍，资本高手们只做了一件事：绕开监管把可疑资产打包上市》。 绕开“借壳”门槛 实现曲线上市 西藏旅游的自身的体量很小，截至2015年12月31日，该公司资产总额为18.5亿元，其中债务占12亿元。而且就在当年上半年遭遇野蛮人举牌，靠着提起诉讼化解危机；年底营业利润持续亏损，险遭交易所ST，最后凭借出售旗下广告子公司才勉强扭亏为营，这样一家企业，自然无法在这场蛇吞象式的交易中占据主导。
拉卡拉的控制人孙陶然通过公司持股和一致行动人夺得西藏旅游的控制权，但又使得其出售资产的额度恰好落在上市公司100%资产比例以下。造成本次交易不适用于“借壳上市”的规定，绕开监管的意图太明显。 资本运作乾坤大挪移 在配套募资的活动中，拉卡拉的原股东孙陶然及联想控股认购额度合共40亿元，而西藏旅游的关联方欧阳旭、王芸和西藏国资的认购额只有6.2亿元。表面上看以孙陶然和联想控股为代表的拉卡拉花了大价钱买了西藏旅游的股票。然而参考资金的使用计划就会发现，其实大部分资金都回流到拉卡拉的手中：
数据来源：交易公告 在55亿元募集资金中，大部分都通过支付交易对价和相关的项目发展计划回到拉卡拉及其股东手上，只有5.035亿元是用于偿还西藏旅游的债务。考虑到参与定向增发的原西藏旅游股东的出资额已经超过6亿元了，此举相当于他们自偿其债了。 换而言之，拉卡拉的股东们相当于从左口袋掏钱买下了上市公司的大量股票，又立马从后者那里把钱拿回来放进自己的右口袋。并同时拉上另外多拉上几个朋友入伙。至于上市公司身上5.035亿元的债务呢？只能由其原股东自己负责了。 如此曲折为哪般 只因利润不过关 看到资本高手这种不花一分钱，既拿股票又得资金的空手套白狼神技，我们在表示佩服的同时也不禁产生了疑问。为何拉卡拉不直接在A股市场上市，而非要绕这么大一圈把自己装入上市公司以“曲线救国”呢？ 源于A股市场的上市规定中上市主体前3个会计年度必须净利润为正且累计超过3000万，而从交易公告中可以得知，拉卡拉在2014年亏损1.9个亿，仅此一条就足以被A股市场拒之门外。
数据来源：交易公告 但真正让市场叹服的是拉卡拉起死回生的能力，上一年还亏损1.9亿元，到了来年就转亏为盈1.2亿元了。与此同时其主营业务收入也增长了73.6%。如此耀眼的经营成果成为了拉卡拉估值暴涨的重要原因，在2014年8月份增资扩股的时候，其整体估值尚在30亿元，而到了本次收购的时候整体估值已经翻了3倍多，达到110亿元。到底是什么带动公司的利润有如此大的增长呢？ 主营业务增长的关键 作为一家以第三方支付为主的企业，拉卡拉的业务可以分为四部分，企业收单、个人支付、硬件销售和其他:
数据来源：交易公告 整体而言，硬件销售服务下降幅度最大，从2014年营收主力下降到占比不到20%，个人支付规模略有下降，其它业务虽然有较为明显收入增长但体量太小还起不到总要作用。真正扭转乾坤的是在2015年一枝独秀的企业收单业务。 个人支付 请给我一个用你的理由 拉卡拉介入个人支付的业务主要是通过优化硬件支付方式实现，早期由于个人支付市场的不发达，信用卡作为重要的支付媒介，基本只能用于大小商户的POS机中。拉卡拉则通过硬件介入，比如在小区商户架设云POS机和销售与智能手机连接的刷卡机来优化刷卡体验。 从2014年开始，以阿里巴巴和腾讯为首的互联网巨头开始在个人支付领域攻城略地，此时场景接口的重要性就体现出来了。阿里巴巴有淘宝这一电商入口，成为当之无愧的老大；而财付通则凭借其背后微信庞大的社入口景覆盖占据老二的位置。而且前两者在场景推广方面可谓不遗余力，甚至不惜花大价钱去补贴用户以培养支付习惯，比如2014年嘀嘀打车与快的打车之争，为了抢占市场这两家公司一年之内烧掉的钱达到40亿。对比之下拉卡拉既没有效的入口，又没有巨额补贴，而且使用之前还要用户先花钱购买自家生产的硬件，实在让人爱不起来。幸好公司在个人支付市场介入得早，并且已经有一批较为稳定的用户，才保住了老三的位置，但份额只有可怜的6.1%（2015年第3季度数据）。
对于拉卡拉个人支付业务的未来，我们并不看好，抛开上文提到入口与推广力度的缺乏不谈，即使单就支付体验而言，需要硬件介入的拉卡拉也比不上可以完全在移动端操作的财付通与支付宝。在后两者场景覆盖与功能都逐步完善的前提下，如果拉卡拉没有新的手段去引流，即使如此微小的市场份额将也可能逐步被其蚕食。 硬件销售 市场推广的主力手段 与其他第三方支付企业不同是，拉卡拉以硬件铺开市场，从营业收入状况来看，硬件销售逐渐从盈利业务变为市场推广手段，主要的证明在于其收入虽有所减少，但成本却不降反升，导致毛利率的下降。
这说明拉卡拉为打开市场，不惜拿利润补贴用户，就是看重其庞大的支付业务市场。这同时也表明硬件业务对利润的贡献度将会在未来越来越低。 企业收单 政策红利后吃什么 如果要为拉卡拉的业务做个排序，企业收单无疑是其中最耀眼的明星。其在2015年爆发性的增长，让公司的扭亏为盈。而这一次业务额的大跃进，与监管部门的政策变动有着密切的关系。 时间回到2013年，那时候收单市场仍处于战国时代，BAT等行业巨头尚未介入，业内的各路枭雄还处在盲目扩张的过程中，而拉卡拉只是这其中的一员。然而由于当时监控的空白，市场逐渐出现了各种乱象，比如擅改商户信息的套码和虚拟商户，还有可以在银行系统空手套取现金的虚拟授权和套现。尤其是后两者直接威胁到国家的金融安全，为有关部门所不能忍。 于是央行在2014年内连番出手大力整治收单市场，先后有10家第三方支付企业被一纸禁令被踢出市场或要求自查，市场上伤亡惨重哀鸿遍野。 而被清退的第三方支付企业所留下的大量市场空白，则成为了拉卡拉重要的发展契机。就在当年，拉卡拉开始大量推广其企业收单业务，并为了快速扩大市场占有率，一改只有直营的经营模式，引入代理商制度。同时因为大幅度的市场推广活动，使其2014年的经营费用飙升，尤其是销售费用竟高达3.9亿元。这样大的代价带来的经营成果也是明显的：
数据来源：交易公告 但值得注意的是，拉卡拉本轮的扩张来得有些偶然，随着市场的逐步完善和监管的到位，这种由政策红利带来的机会将会越来越少。但对于拉卡拉而言，真正的挑战才刚刚开始，毕竟公司存量的商户只有270万，而在估值报告中，则假设商户数能在2018年增长到906万，即平均每年有近50%的增长幅度。同时未来三年的承诺净利润要分别达到4.5亿元、8.6亿元和14.5亿元，简而言之就是要求公司净利润三年内增长11倍。 对此，牛牛金融研究中心的疑问是，没有了政策红利，拉卡拉公司凭什么保持如此强的发展势头呢？然后，如此巨额的估值压力又如何让市场承受呢？ |
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