原创研究|资产证券化增信措施法律意见之解析

资产证券化的发展来势汹汹，法律意见不知从何下手？复杂的交易文件不知从何落笔？本篇助力破解法律意见之“专项计划信用增级安排的合法有效性”解析。

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背景概述

资产证券化项目围绕基础资产展开，项目中首先关注的是基础资产的适格性与信用状况，其次才是据此做出的交易结构设计，资产证券化项目完成即资产支持专项计划（以下简称“专项计划”）的设立。基础资产类别繁多，但能够作为专项计划发行资产支持证券的基础资产，其信用往往在重要方面决定了资产支持证券发收益率、规模等方面的特点（也是发起人关注的重点），进而对发行的资产支持证券能否被全额购买、专项计划能否设立产生较大影响。因此，当前已备案的专项计划都采取了信用增级措施。

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三十一条规定“专项计划可以通过内部或外部信用增级方式提升资产支持证券信用等级”；《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》第十条明确规定，法律意见书需对“专项计划信用增级安排的合法有效性”发表专业意见。在法律意见的发表中通常包括两部分，即增信措施“结构说明＋法律适用”。结构说明可参照交易结构设计的核心文件进行梳理，整合为符合专业逻辑的表述即可；法律适用 在论证中，需要做出专业判断，且当前国内资产证券化常用增信措施的法律适用中存在疑难点。

本文所指的法律适用，只是在符合资产证券化项目所须满足的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》等专门性规定之外的法律、法规及规范性文件的适用。

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 信用增级的对象

资产证券化交易结构中的信用增级措施主要分为两大类：内部增信措施和外部增信措施；内部增信措施是从资产支持证券及其基础资产层面做出的信用增级安排，最主要是优先级/次级的结构安排，超额利差、超额覆盖、超额抵押、保证金及现金储备账户等。外部增信措施则是以外部企业或金融机构提供的信用担保为主，包括担保、差额支付承诺、回购承诺、流动性支持等。由于目前已成功设立的资产支持专项计划基本都做出了优先级与次级的划分，在做出优先级/次级分层结构安排的专项计划中，信用增级措施均是为增强优先级资产支持证券的信用而设计。

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结构说明

优先级/次级的分级结构设计，是资产证券化产品中最常见、最基本的内部增信措施，通过对优先级和次级证券在专项计划中的分配顺序、偿还风险等事项的约定，以次级证券为优先级证券进行增信。同时，很多专项计划中还将优先级资产支持证券进行内部再分层，优先级或次级资产支持证券的内部分层也一并在专项计划文件中约定明确的分配顺序与偿还风险；次级资产支持证券通常不再设置内部分层，也不做信用评级，作为一个整体对优先级资产支持证券提供信用支持。在分配顺序中，通常设计为先依次偿还优先级资产支持证券（内部分层顺序）的利息和本金，再偿还次级资产支持证券的利息和本金；如果做出了循环购买的安排，则将偿还的结构安排为利息偿还期与本金偿还期，偿还的实际分配则先偿还各级资产支持证券的利息，再偿还本金。次级资产支持证券在每一次分配中，都承担着可能无法获得偿还的风险，并以此作为对优先级资产支持证券偿还的信用支持。

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法律适用

优先级与次级的分级结构是资产证券化最常用的内部信用增级措施，在债券发行中也是常用的信用增级措施，通常是资产证券化增信措施结构的基础和核心。优先级与次级分级结构法律适用的核心即为合同法，遵循平等、自愿的原则，同时收益与所承担的风险成正比；通常在专项计划文件中明确约定各级资产支持证券承担的风险与获得的收益等要素，同时在认购协议中向各级投资者揭示相应的投资风险。

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内部信用增级措施之法律适用

保证金/现金储备账户

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结构说明

保证金/现金储备账户类似于准备金机制，这种增信方式是设立专门的账户，存入与基础资产池一定比例等额的现金，如果出现违约或信用风险，则可以从该账户存储的现金来弥补基础资产回收金额不足以偿还的部分，从而以此作为对优先级资产支持证券的信用支持。但是储备账户设置对发行人有一定资金实力的要求，会降低该部分资金的使用效率。从另一个角度看，资产证券化的主要目的是增强现金流，实践中较少采取此种方式，从2016年发行产品情况看，地方公积金中心发行的产品使用储备账户情况较多。

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法律适用

保证金/现金储备账户增信措施是针对资产支持证券采取的一种约定限制用途、并自愿接受监管账户监管的资金作为信用支持，本质上正是基于合同法的自主约定。

超额利差、超额覆盖与超额抵押

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结构说明

超额利差是指基础资产所产生的利息流入要大于资产支持证券支付给投资者的利息与专项计划费用之和，该部分利息的差额将存入专门的利差账户，在发生优先级资产支持证券不能获得完整偿付或其他信用触发事件发生时，该利差账户中的金额将用作偿还投资者的补充。超额利差增信效果主要取决于入池资产的利率水平，当前主要存于信贷资产证券化项目中的小贷公司，如资产支持证券的利息为5%，但基础资产的利息为7%，此部分的利差2%即作为信用增级存入利差账户。

超额覆盖是指基础资产总额（即资产池）超额覆盖资产支持证券的本金及利息，前述超出基础资产部分产生的现金流回收款将被用于弥补已发行的资产支持证券对应基础资产可能产生的回收款不足等情况。一般用超额覆盖倍数来描述增信的强度，超额覆盖倍数或超额覆盖比例是指资产池本金余额超出资产支持证券中优先级资产支持证券本金金额的比例（应该为大于1的数值）。基础资产产生的未来现金流大于需要支付给资产支持证券投资者的本息，从而增加本息偿付的安全系数。

超额抵押是指发行资产支持证券时，基础资产入池的本金大于发行证券的本金，多余的部分作为超额抵押为发行的资产支持证券进行信用增级。部分专项计划还约定在证券偿还期间，抵押资产价值下降到预先设定的某一规模时，发行人必须增加抵押资产从而恢复超额抵押状态。

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法律适用

超额利差是基于不同的交易类型约定适用不同的利率，专项计划中的当事方基于合同约定而产生的信用增级措施，适用合同法。

超额覆盖是在专项计划持续期内，基础资产池的规模均大于发行的资产支持证券的本息之和，如果有循环购买安排，超额覆盖在循环购买中也应持续，直至偿付期限届满；即适用合同法。

超额抵押其实质并不是担保法上的抵押，其与超额覆盖的界限在实践操作中，也难以明确区分。在基础资产信用增信效果较好的增信措施选择时，往往是超额覆盖与超额抵押的综合体，超额抵押意指在专项计划的交易结构设计中，设计为将基础资产转移给管理人的同时，将超过专项计划发行的资产支持证券本息总和的部分一并转移给管理人；仅在形式上类似转移所有权的抵押。故，超额抵押适用的也是合同法，而非担保法。

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外部信用增级措施之法律适用

担保

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结构说明

担保作为传统的信用增级方式，一般是由第三方（通常为原始权益人的关联方、担保公司或信用较好的金融机构等）对专项计划发行的资产支持证券进行担保，信用增级效果明显且容易衡量，在创新型的资产证券化项目中，通常会依据基础资产的信用及回收的风险等因素，做出担保的安排，以便实现新类型基础资产证券化的目标。担保的方式一般为连带责任保证担保，担保的对象为优先级资产支持证券（在优先级/次级分级的前提下），担保期限与专项计划的持续期一致（通常描述为专项计划终止后2年）。

在不同类型的基础资产证券化过程中，担保也可能在专项计划设立过程的前端做出，而不是传统担保方式所担保的对象，且不与专项计划资产支持证券的偿付相关；这种对基础资产做出的担保交易结构设计，通常由交易中的当事方（包括原始权益人、现金流实际支付人及其关联方等）做为担保人，对基础资产的现金流规模、回收期限等做出担保，担保的方式可采用保证担保方式，亦可采用质押或抵押担保方式，以增强基础资产的信用评级。

B

法律适用

 无论是传统的担保对象还是新类型基础资产的担保对象，只表现为担保人所担保的主债权之间的差异，但担保均属于担保法规范的范畴，应当适用担保法及合同法。

差额支付承诺

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结构说明

差额支付承诺一般由原始权益人（或其关联方）以出具《差额支付承诺函》的形式做出，差额支付承诺人将按照《差额支付承诺函》的条款与条件，对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券的各期预期收益（当期分配的利息及/或本金）和全部未获清偿本金利息总额的差额部分承担补足义务。

承诺在专项计划存续期间，如果在每一期基础资产预期收益分配前的资金确认日，发现专项计划账户中的资金余额不能支持该期优先级资产支持证券的利息和本金（也称为“差额支付事件启动”），则由差额支付承诺人按管理人的通知要求将该期资产支持证券的利息、本金和其他资金余额差额足额支付至专项计划的账户中。

另外，有观点认为差额支付承诺其实是由原始权益人对专项计划提供的担保，差额补足承诺在一定程度降低了资产“真实出售”的实际效力。

B

法律适用

差额支付承诺的法律关系判断存在较大争议，核心的争议点在于差额支付关系是否属于担保法律关系，是否适用担保法。差额支付承诺人对资产支持证券获得完全偿付的承诺不构成担保，不适用担保法，而应将其视为一种约定，适用合同法。理由如下：

（1）差额支付承诺，是对资产支持证券不能获得完全清偿的部分承担补足义务，以降低资产支持证券不能获得完整偿付的风险；

（2）差额支付承诺，是差额支付承诺人基于其与基础资产或与原始权益人的关系，而做出的为其自身设立的仅有义务、无对应权利的债务；

（3）差额支付承诺人按管理人发出的差额支付通知后，在约定的期间内履行差额支付义务后，差额支付承诺人无法向主债务人追偿，专项计划交易结构设计对此无安排。

流动性支持

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结构说明

流动性支持是指专项计划存续期内，在基础资产所产生的回收款应转付至监管账户（如无监管账户，则指托管账户）的期间内，原始权益人就基础资产所产生的回收款未达到专项计划设立时设定的标准时，由签订《流动性支持协议》或《流动性支持承诺函》的流动性支持人补足基础资产回收款的信用增级措施。流动性支持通常还需补充与其支持行为相对应的委托贷款合同等约定权利义务关系的协议，专项计划一般不将此类文件列为专项计划文件。

实践中，对差额支付承诺与流动性支持的判断易混淆，差额支付承诺是在专项计划偿付资产支持证券投资者利息及/或本金时，才启动差额支付承诺人的差额支付义务，具体支付条件专项计划中通常将其特别约定为差额支付启动事件；流动性支持是指在基础资产现金流回收款项不能足额转付至专项计划时，方由流动性支持人补足当次回收现金流的金额后，再转付至专项计划。

B

法律适用

流动性支持是在专项计划参与人之间形成的债权债务法律关系，适用合同法。

回购承诺

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结构说明

回购承诺是指在专项计划存续期内，发现不合格基础资产时，由原始权益人对专项计划不合格基础资产以该笔（或该部分）当时价值（除卖出时的成本价外，还需包含已产生的利息等附属价值）对应的价格进行回购的承诺。在有循环购买安排的交易结构中，在循环购买时由原始权益人进行赎回，并提供符合合格标准的新的基础资产入池以满足循环购买的规模。

B

法律适用

回购承诺属于原始权益人与管理人间就专项计划运行中基础资产变化做出的约定，适用合同法。

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其他信用增级措施

资产证券化的信用增级措施贯穿了专项计划交易结构的始终，有部分信用增级交易结构设计并未在专项计划文件中列为明确的信用增级措施进行阐释，但其实质属于信用增级措施，在法律意见书中也不会单独作为增信措施发表意见，较常见的为监管账户与加速清偿机制的设置。

设置监管账户

监管账户并非专项计划所必需设置，托管账户为必须设置账户。专项计划为增强专项计划资金划付过程的独立性，在无障碍的前提下建议设置监管账户，从当前监管层的态度看，如专项计划未设置监管账户，要求向投资者做出未设监管账户的特别说明。监管账户是在托管账户之外，设立对专项计划涉及款项流动的监管，特别是在已设计基础资产产生的回收款项的转付频率随原始权益人信用评级而变动的情况下，监管账户能对原始权益人产生良好的监督和提示作用，利于保障专项计划的稳定性。

在设置监管账户的专项计划中，监管法律关系在法律意见书中交易文件论述中说明，不再于增信措施部分说明。

 加速清偿等信用触发机制

信用触发机制是指在专项计划文件中的约定条件（如原始权益人信用资质下降或参与机构履约能力下降等）成就时，则启动向资产支持证券投资者提前清偿或其他现金流重新安排的机制。信用触发机制可以根据约定条件的不同进一步分为“加速清偿机制”、“违约事件”、“循环购买的暂停与终止”等，主要是在发生符合约定条件的“加速清偿、违约、循环购买暂停或终止”等信用违约事件时，即按照约定的方式对专项计划现金流做出相应的分配或重新安排，对优先级资产支持证券投资者给予保护。在判断各信用触发机制的有效性时，需要分析触发该事件的约定条件，是否能够向专项计划提前预警、条件成就信用触发机制启动后能给优先级资产支持证券投资者有效的清偿保护。

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