黄金价格上涨或将经历三大阶段

黄金价格上涨或将经历三大阶段

作者：李迅雷

最近黄金价格涨势凌厉，尽管昨天美国公布了非农就业数据大超预期，美元走强，但美国黄金价格只是短暂回调至1336美元/盎司之后，继续走高，收至1367美元/盎司。黄金价格从去年年末的1060美元至今已经上涨超过300美元，涨幅接近30%，这仅仅只过了半年多时间，这应该是资本市场上趋势性最强的品种之一了。

年初我曾写过一篇投资文章叫《换美元不如买黄金》，以为大家都能认可。没想到遇到了很多人反驳，反驳主要理由有几点：1、黄金的用途有限，不如住宅，除了作为饰品之外，没有多少用途;2、黄金没有利息，而美元有利息;3、黄金价格上涨了，黄金的供给产量就会增加，不存在如翡翠、和田玉等物以稀为贵的逻辑;4、黄金的开采和冶炼成本很低，因此金价很难涨高。

之后，我又写了一篇《再论换美元不如买黄金》，主要观点是，“黄金的价格波动弹性远超美元，人民币对美元贬值时间已经超过两年，汇率受管制而金价相对自由，美元指数处在历史高位，金价处在相对低位”，没想到依然反驳如潮。我想，大家反驳我也是不无道理，因为毕竟我写这两篇文章的时候，金价正处于盘整阶段，短期似乎没有看出有上涨趋势;其次，上涨的逻辑或理由，与下跌的逻辑或理由一样，想找都能找出一二三，关键是要印证。好在那个时候写这两篇文章还有事后诸葛亮之嫌，如今金价又涨了不少，估计反驳的人也少了。但这也并不等于我当初提出的上涨逻辑就对了，上涨只是表象，上涨背后的核心理由其实很难验证。

这篇文章仍试图对今天和未来金价上涨的核心逻辑做一个推论，前提是我猜测这轮金价上涨的持续时间会很长。

第一阶段：

本轮金价上涨主要源于全球货币的持续宽松

自美国次贷危机之后，全球主要经济体都采取了宽松的货币政策，在量化宽松的同时，还不断下调利率，欧盟与日本都步入负利率时代，美国号称要加息，却总是干打雷不下雨。宽松的货币政策导致货币供应量的增速远超GDP增速，通俗地说，就是钱不值钱了。

例如，美国过去一百年的GDP增速大约是货币供应量增速的50%左右，2001-08年只有货币增速的三分之一左右，2009-15年只有货币增速的20%左右了。说明美联储在不断扩大货币投放以维持经济不出现负增长，不过，美国还算收敛的，美国的商业银行并没有大肆提高货币乘数。而日本和欧盟则仍在拼命扩大货币规模，虽然GDP增速都接近于零，但货币增速远超GDP增速，尽管它们都口口声声说要推进结构性改革。

再看中国，其货币扩张速度更为惊人。美国2001年1月的M2的数据，为4.95万亿美元，到了2016年1月，大数为12万亿美元，即过去15年中广义货币只扩张了1.4倍，扩张幅度远低于同期黄金的涨幅。但中国呢?过去15年广义货币上涨了9.3倍，远远超过同期黄金的涨幅。

按理说，黄金价格在经历了2001-2011年这十年上涨之后，理应有较长时间的调整，因为从历史看，黄金价格的走势总是熊长牛短。如过去50年中，黄金价格经历了两轮“黄金10年”。第一轮是1970-1980年，之前有1968年的英镑贬值，“黄金总汇”解体，但并没有引发金价大涨。金价从1970年的35美元起步，最高涨至80年的850美元。第二次是2001年至2011年，即从最低256美元涨至1920多美元。但这次仅仅过了四年，黄金价格再度从1000美元左右的历史中高位崛起，这恐怕与全球货币的持续宽松有关。

第二阶段：

人民币贬值加深或导致金价第二轮上涨

从去年年末至今的金价上涨，持续时间才半年多，应该与人民币贬值的关联度不大，这是因为金价的定价权在美国。但2015年中国是全球黄金最大的投资性消费国了(去年消费量略低于印度，居全球第二，但印度主要是靠金饰品消费)，估计今年又将为第一，且不说中国的黄金产量已经连续九年全球第一。国内的黄金交易所的实物金交易量也是全球第一，黄金期货交易量估计今后也会成为全球第一。此外，中国人民银行的黄金储备在不断增加，6月份刚又增加了15吨，因此，今后全球黄金的定价权转移至中国应该也是大概率事件。

从各国央行黄金储备的排序看，中国最新为1823吨，排名第五。为了应对人民币贬值，估计中国央行今后还会加速增加外汇储备，从而进一步引导市场扩大对黄金的需求。从人民币贬值的进程看，估计还得持续5-6年时间，因为人民币贬值与升值进程的很可能类似，即采取渐进式的、进三退二的方式。如当年人民币升值过程从2005年至2014年，持续了九年时间。

尽管人民币的贬值已经成为一致预期，但由于外汇管制，国内居民的避险工具还是不够多，如换汇只有5万美元额度，海外资本投资的渠道也较少。黄金作为一个国际性的、最具有货币属性的贵金属，必然会成为国内居民最便捷的、可替代海外投资的避险产品。

或许有人会问，在管制的情况下，央行不是可以通过抛售黄金来平抑国内的黄金价格吗?我觉得，管制可以放缓黄金在一段时间内的涨幅，就像管制可以让人民币贬值速度更慢一样，但管制不能改变价格的波动方向和最终涨跌幅度。央行要平抑黄金价格，也必须先增加黄金的持有量，这就导致总需求的增加。那么，黄金的供给能否相应提高呢?为此，我还查了一些相关数据，发现供给的增加其实是很有限的。

首先，全球已经探明的黄金储量堪忧，据2014年世界黄金协会公布数据，地下总共存有黄金37.2亿盎司(11.57万吨)。在最好情况下，有18.2亿盎司(56608吨)黄金最终可被开采出并且进入供应流中。也就是说，按2015年黄金的开采量，最多只能开采17年就开采完毕。目前发现的新矿实际上是很难开采的，因为成本太高。

下面这张图就是世界黄金协会提供的，表达的意思是今后全球黄金矿产量的增速要下降了，2011年至2015年全球黄金产量的年平均增速大约为3.5%，这已经显著低于全球的货币增速了，但今后对黄金产量的贡献越来越依赖于老矿，黄金开采公司都在吃老本;新矿对产量的贡献越来越小，一方面是新矿开采的技术难度大，另一方面是成本过高。

其次，我发现中国的黄金产量尽管是全球第一，却已经是过度开采了。2015年中国黄金产量450吨，已经比2014年下降。但更令人吃惊的是，中国目前的黄金年产量已经占到已探明储量的23.7%，而全球其他国家平均水平大只有4.5%左右。这说明今后中国的黄金供给量将非常有限，一旦黄金开采完毕，则对进口的依赖度会更大。

因此，黄金与煤炭或石油相比，其稀缺性更加明显，这也构成了在人民币贬值条件下黄金上涨动力更大的理由。上一轮黄金价格上涨的后半段是在人民币升值情况下展开的，因此，黄金价格上涨还只是一个国际性因素，但这一轮上涨，如果考虑到全球第二大经济体的货币贬值因素，则其上涨的空间应该会更大。

第三阶段

通胀出现将引发金价突波历史新高

今年中国出现通胀的概率大大降低了，但不排除今后几年内不出现通胀，同时也不排除出现全球性通胀的可能。2011年三季度黄金价格突波1900美元/盎司，恰逢中国出现通胀，中国大妈开始前赴后继地抢购黄金和黄金饰品，使得中国黄金饰品的购买热一直持续到2012年。

中国的M2在2011年的时候为85万亿，如今已经达到146万亿，是2011年的172%;但目前黄金价格只是2011年最高时70%。当然你会说，目前很多大宗商品价格也比2011年最高时低很多啊。但后者与产能过剩相关，只具有商品属性，后者则不一样，更具有货币属性。

CPI迄今为止还是比较低，只是因为超发的货币大部分进入了金融资产和房地产领域，但很难保证未来不会进入到商品领域。今年以来，原油、焦煤和铝等的涨幅就超过20%，其他大宗商品价格也有不同幅度的上涨，说明通胀的潜在压力依然未消。

从国家统计局5月份的零售数据看，金银珠宝的销售额还是负增长(-2%)，记得在2011年的时候，金银珠宝的销售增长在50%左右。这说明什么呢?说明当前大家对通胀的预期还不高，中国大妈还没有紧迫感去买黄金。记得在2001-2011年这十年的黄金牛市中，中国大妈也是到了牛市后期才开始抢购黄金的，因此，这一轮黄金上涨的过程，只要中国大妈还没有汹涌而入买黄金，则意味着上涨过程还没有结束。换言之，只要通胀还不起来，黄金的上涨进程就得继续下去。

从历史看，尽管黄金价格的走势是牛短熊长，但牛市的涨幅远大于熊市的跌幅，如1972年至1979年那一波牛市涨了1781.48%，之后20年下跌了69.51%，再之后的10年又上涨了644.3%。最近一轮下跌是在2011年7月至2015年12月，跌幅达到42%。从持续时间看，尽管牛市较短，但从历史看，牛市持续五年以上应该是有的。假如目前确实在经历一场黄金牛市的话，那么，迄今牛市才持续了半年多。假如说每一轮黄金牛市的涨幅都超过五倍，那么，这轮黄金价格的上涨幅度，恐怕也是需要发挥你的想象力了。

从全球经济的发展轨迹看，差不多每隔十年就会有一场拖累全球的危机发生，即所谓的乱世黄金概念需要强化一下了。当今世界，金融资产的泡沫显而易见，与其怀着侥幸心理在充满泡沫的领域配置资产，不如在低估值的领域去寻求避险，选择收益风险比较高的投资品。

   《黄金投资的持久战》2015-05-25 吴裕彬                                              

                                                                                    

笔者是个黄金投资者，注重基本面的分析，任利用技术分析追涨杀跌的投机者制造狂澜，我自闲庭信步。以史为鉴，投资者可以避免在现实的惨烈中丧失判断力：1970年代黄金也遭遇过于今年仿佛的浩劫，金价从1971年的$35/oz飙升至1975年1月的$197/oz，在接下来的21个月里，金价下错了50%，跌至1976年8月底的$103/oz。当时许多专家也宣布黄金牛市寿终正寝了，结果金价在接下来的直至1980年1月的40个月里翻了8倍，金价从$100/oz左右飙升至$850/oz。

不知道Roubini熟不熟悉这段历史，让我奇怪的是，作为令人尊敬的宏观经济学家，Roubini竟放下身段做起了投行分析师的工作，除了预测金价要跌破$1000/oz之外，还宣称美股还有两年牛市，公然为美股做托，似乎有违末日博士的威名。遗憾的是，黄金价格并非如Roubini所言由通胀驱动，事实上，黄金用来对冲通胀的效果极差。通过对过去50年的黄金价格进行回归分析，黄金价格和通货膨胀的相关系数只有区区0.1065，这说明只有10.65%的金价波动是由通货膨胀引起的。最近的一个例子是2009年，美国经济整年处于通货紧缩的阴影中，同期金价却从$874/oz飙升至$1100/oz左右。很明显，以通胀水平预测金价走势将给投资者带来巨大损失。

事实上，从基本面上来讲，黄金最重要的一个驱动因素不是通胀而是真实利率。根据杜克大学Campbell Harvey教授的研究报告【黄金的困境】，黄金真实价格和十年期联邦通胀保值债券（TIPS）的真实收益率的相关性为-0.82，这证明真实利率可以用来解释82%的金价波动，真实利率越低金价越高。自2008年以来，在美联储的引领下全球央行总共减息500多次，这是法偿货币有史以来，最大规模的全球性货币宽松。而此时由于债务情况的恶化，美联储大幅度加息的窗口机会已经越来越小。自1870年以来，长期美国国债的平均收益率是4.65%，如果该收益率上升到7%，联邦政府的年偿债支出将从目前的4500亿增加到2万亿美元--亦即税收收入的80%。在追求低息政策方面，同受债务危机困扰的欧盟和日本和美国相比更是有过之而无不及。迄今为止，日本的零息政策已有17年之久，尽管利息如此低，日本的偿债支出仍高达税收收入的25%，如果日本政府的平均融资成本增长3个百分点（达到4.6%），日本的偿债支出将占政府收入的全部。由此可见，黄金牛市最重要的支撑因素--负真实利率在今后较长时期内仍将完好无损。

说到这里，笔者有必要指出黄金投资者在基本面上的诉求：黄金是对冲中央银行激进的货币政策，政府挥霍无度的财政政策和大规模金融危机的最佳保险。在严重危机出现时，大到不能倒的机构往往可以在政府和央行的支持下，通过负真实利率减轻债务负担和转移财富，而普通的投资者就没有这样的奢侈。拥有黄金可以避免投资者成为系统性债务和财富转移的牺牲品，其作用不亚于汽车上的安全带。中国人比较迷信买房，这里就以房产为例，自08年金融危机以来香港的房产价格上升了120%，但以黄金计价，香港的房价实际上比1997年的峰值水平下降了80%左右。不仅是香港，世界上绝大多数地区的地产牛市都离不开泛滥的流动性和超低的利率，这种基于法偿货币扩张的财富往往经不起真实利率显著上升或金融危机的考验。这种情况之所以出现，是因为以黄金计价的话，人均可支配收入实际上是在不断减少。根据Harvey教授的研究报告，自1929年以来，美国人均可支配收入名义年均增长率为5%左右，而以黄金计价的话，该数据每年平均减少0.5%。1929年的人均可支配收入值46盎司黄金，如今的数据只值20盎司黄金。由此不难理解为什么那么多在地产牛市中成为百万富翁的普通美国家庭在金融危机中一夜破产。通过法偿货币扩张来创富往往是在追逐幻觉。上千年来，为财富保值成为了无数人的梦想，只有黄金经受住了其间无数次战争，政府破产和金融危机等等天灾人祸的考验，Roy Jastram教授的经济史名著【黄金常数】对此进行了十分精辟的阐述。

放眼寰宇，复苏步履蹒跚，债务危机此起彼伏，国家之间通过以邻为壑的政策捷径竞争，通过预支后人的财富来为今天的危机和奢侈买单，既得利益的繁荣过度依赖系统性的债务和财富转移，负责任的货币政策和财政政策几成奢望，所有这一切都证明黄金牛市虽然受重创，但依然完好，目前的这个挫折只能算是个迷你熊市，黄金牛市的超级周期还有好戏上演。这就是黄金投资的持久战策略。

今天我在分答回答的精彩提问是：“吴老师：美国如果继续加息，黄金是否要下跌，是加息时的短暂下跌还是跟着美国不断加息的节奏持续下跌？”点击文末的原文链接，几乎免费收听我的语音回答。