2015年中国白酒行业高端品牌前景解析

茅台和五粮液凭借品牌优势，在行业经过深度调整的洗礼之后，巩固了双寡头的格局。我们认为未来高端白酒行业将是个位数稳健增长，龙头公司的品牌壁垒难以撼动，能够保持稳定的现金流和超越一般竞争性行业的ROE，目前贵州茅台16.7倍和五粮液19.8倍的市盈率符合价值投资的标准，具有长期投资价值。我们看好贵州茅台和五粮液在复苏背景下的长期成长性，目前估值有足够的安全边际。

品牌壁垒强大，竞争格局将延续

在单价500元/瓶以上的高端白酒中，茅台和五粮液双寡头格局十分稳固，核心竞争力在于品牌。茅台和五粮液是老八大名酒中排名最靠前的白酒，建国后受到政府的高度重视，酿酒工艺持续改进，树立了至高的品牌影响力。茅台和优质五粮液由于产量受限，在改革开放之前供应量十分有限，但品牌形象早已深入人心，自价格放开后回归市场化，名酒价格很快回归应有的价值。

名酒价格由品牌力决定，茅台终端价格自2007年超过五粮液便一直保持领先，目前终端价依旧维持250元的价差。同时，茅台在本轮行业下滑的情况下，依靠降价后的产品性价比优势扩大了市场份额，目前茅台作为唯一顺价销售的高端白酒，经销商的盈利情况远好于竞品，吸引了大量优质经销商转投旗下。茅台已经反超五粮液成为高端白酒份额最大的品牌。茅台不论在市场份额，还是在价格上都稳坐第一，品牌壁垒使其行业地位难以撼动。同时茅台、五粮液组成的第一梯队份额达到85%，甩开其它对手，高端竞争格局较行业调整之前更加优化，这有利于高端白酒未来的稳定发展。

品牌壁垒的建立并非一朝一夕，国窖1573在2013年初行业开始下滑时，试图通过提价实现弯道超车，但是由于品牌沉淀不够，终端价格没能得到消费者的认可，导致销量大幅萎缩，高端市场份额大幅下降。我们认为，在行业复苏稳步增长的前提下，茅台的龙头地位和双寡头的格局将会在未来持续。

图表：高端双寡头格局稳固

图表：降价后茅台性价比突出未来稳健增长，价值投资标的

按照我们的假设，高端白酒未来将平稳增长，增速在5%左右，具体假设如下：私人消费增速5~10%，商务消费预计为0~5%，三公消费增速为0%，整体上行业增速为5%，同时假设吨酒价格企稳、保持不变。目前高端白酒销量仅4万吨，占比约为全行业的0.5%，人均消费量仅0.3Kg，如果考虑长期的消费升级趋势和人均收入的持续增长，行业离天花板距离尚远。考虑终端价格企稳和价格体系理顺之后可能的放量或者提价预期，5%的行业增长是较为保守的假设。

图表：未来五年高端增速预计为5%