一、信用债一二级市场回顾：活跃度继续回升 上周信用债市场成交活跃度小幅回升，非金融企业主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债+PPN）成交金额环比增加2%至7249亿元。主要品种收益率方面，全周信用债收益率整体先上后下，除1年期中低等级品种收益率大幅下行外，其余品种小幅震荡变动-1~5bp之间。 上周非金融企业主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债+PPN）发行规模环比增加26%至1842亿元，但到期量仍较大，净融资额小幅增至723亿元。受上上周一级招标热情改善利好，交易商协会公布的发行指导利率（7.6-7.13）下行2-3bp左右，但上周信用债发行仍主要以城投、房地产、弱周期行业为主，产能过剩个券发行寥寥无几。 二、投资策略：产能过剩可以更乐观一些，配置机构可适当挑龙头先行 我们在今年年初报告中提到今年下半年要掘金高收益、火中取栗，当时的逻辑是伴随着下半年经济企稳，供给端改革推进，企业业绩会改善(具体参考《火中取栗，掘金高收益-2016年信用债市场展望》)。而目前我们已经看到今年上半年产能过剩行业和企业盈利在改善，供给端改革也在如期进行，行业整合速度也有望较快，而且近期产能过剩行业个券成交也在增多，市场也正在重新审视产能过剩行业个券价值。因此，在当前这个时点，动态的看，产能过剩行业的信用债违约概率有所下降，因此可以对产能过剩行业的信用债更乐观一些。因此，我们坚持我们年初的掘金高收益、火中取栗的大策略，建议配置型机构可以适当介入产能过剩行业个券，尤其是行业内的龙头企业。当然，考虑到后期仍不排除风险事件等客观环境，交易型机构仍需要继续等待。 （1）4月债市调整使得产能过剩行业一级发行受阻，近期二级成交有增加。4月以中铁物资为代表的信用风险事件给市场带来极大的冲击，直接导致一级发行市场受阻，债券发行成本不断攀升，此后随着信用担忧有所缓释，债券市场才有所恢复，但机构普遍提高了信用资质门槛，目前一级发行市场仍对产能过剩行业企业热情不高，4月以来钢铁和煤炭每个月债券净融资额均为负。 但另一方面，目前债市资金仍较多，部分机构配置压力仍较大，且高负债成本可能会倒逼机构参与挖掘高收益率品种，我们认为4月信用风险集中爆发比历史上任何一次风险爆发带来的负面影响更大、也更持续，无论是资金委托方还是投资机构对于信用风险也更加关注，但至少是信用风险可控、收益又高是近期私募、部分券商资管和自营考虑追逐的品种。同时，本周二级市场产能过剩个券成交多了起来，虽然市场对此有分歧，但至少说明了大家对行业改善和投资价值的关注。 （2）产能过剩行业上半年盈利在改善，对整体信用资质有提升作用。随着上半年去产能的推进，尤其是煤炭276天生产政策执行使得底部徘徊的煤炭价格平稳上涨；而3-4月钢铁价格暴涨，此后迅速下跌400-500元/顿，近期由于唐山限产有所反弹。近期上市公司业绩快报和业绩预警陆续发布，钢铁煤炭行业企业普遍减亏，个别企业甚至大幅扭亏。但从吨钢毛利表现来看，我们就可以知道上半年钢企盈利好转主要来源于3-4月钢价大涨、而铁矿石价格未同步大涨所致，5月以来吨钢毛利在钢价下跌和铁矿石价格上涨双杀下大幅下跌，目前已经回到去年年底水平。整体而言，尽管后期盈利能否继续大幅改善存不确定性，但是在供给端改革的预期下，盈利好于去年仍是大概率事件。盈利好转有利于阻止资产负债率继续大幅攀升，整体来看对整体信用资质有提升作用。 展望未来，我们认为在去产能稳步推进的作用下，同时用电高峰期和地产投资增速虽下滑但仍明显好于去年，钢铁和煤炭短期盈利可持续。 （3）产能过剩行业外部融资渠道受阻，小企业受打击很大，预计下半年大企业融资环境有改观。目前产能过剩行业尤其是今年下半年最大的问题来源于外部融资渠道受阻。企业偿债资金来源可以分为内部和外部，内部即企业现金收入，外部即银行借款发债等债务融资和股东政府外部支持。根据上文介绍，上半年盈利改善对信用资质有提升作用，外部融资渠道受阻对小企业打击很大，但即使在这样的环境下，部分龙头企业在内的大企业仍有成功发行债券，其中不乏3年期等长期品种，也说明了部分投资者对其信用风险可控的认可。此外，山西政府要求在债券到期前15天公布兑付措施，利用重估降低负债率，也体现了政府的重视，排除众难力保相关企业。 银行借贷方面，据上周山西煤炭推介会上中国银监会山西监管局局长发言：截至6月底7大煤企全口径融资7275亿元，其中贷款4460亿元；今年以来为7大煤企转贷、续贷1168亿元，贷款展期50亿元，累计新增授信145亿元、贷款201亿元、表外融资146亿元，也表明了政府在银行借贷方面的强势地位。 （4）行业整合国企改革推进、政府严控出现系统性风险增加了产能过剩龙头的安全性，配置型机构可以适当介入产能过剩龙头，但建议机构信用资质门槛要提高，交易型机构请再等待。我们认为上半年产能过剩行业盈利好转、短期可持续，且行业整合国企改革推进、政府严控出现系统性风险也增加了产能过剩龙头的安全性。国企改革方面，政府已颁布第二批国企改革试点工作涉及企业名单，7月14日，据媒体报道在国资委在媒体通气会表示当前国企改革试点全面铺盖，国资委副秘书长彭华岗介绍了“十项改革”试点的新增企业名单，本次名单企业涉及“十项改革”中的五项，涉及企业21家，钢铁、煤炭、水泥、有色等产能过剩行业均有上榜。我们认为新一轮国企改革试点名单的推出明确了行业龙头在改革和去产能进程中的重要作用，外部支持力度和意愿或能得到明显提升，能够部分缓解市场对于产能过剩行业的担忧，特别是对于行业中的龙头企业。 另外，4月信用风险事件对信用债市场的负面影响极大，展望未来我们认为小打小闹的违约可能不断发生，但政府不会允许出现系统性风险，大风险事件出现的概率将明显降低，信用债市场短期内已经经不起再经历一次大违约。产能过剩龙头债务规模大、涉及面广，如果违约必然会产生很大的负面影响。 综上所述，我们看到今年上半年产能过剩行业和企业盈利在改善，而且近期产能过剩行业个券成交也在增多，市场也正在重新审视产能过剩行业个券价值。整体上看，我们仍然坚持我们年初的掘金高收益、火中取栗的大策略，我们建议配置型机构可以适当介入产能过剩行业个券，但信用资质门槛需要提高，可以考虑介入有自身经营优势、流动性压力可控的行业龙头品种。但是由于信用风险的释放并没有完全结束，后期产能过剩行业的信用债估值仍有可能发生波动，因此建议交易机构继续等待。 |
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