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主要观点： 2016年债券市场信用风险的暴露频率均远超过前两年水平，除城投公司外，各类主体刚性兑付均已打破。从违约主体、券种以及违约原因等不同维度来分析，2016年债券市场违约事件相比于前两年呈现出4个新特征： 1. 同一主体连环违约多发，甚者高达九次连环违约，这部分主体违约金额占到全年违约金额的83%。 2. 政府兜底意愿及能力有所弱化，地方国企刚兑逐步被打破。 3. 违约类型更加多元化，产能过剩行业内部仍聚集大量风险，民营企业公司治理问题以及实际控制人风险开始凸显，个别主体触发回售或交叉违约条款。 4. 违约债券期限结构短期化，企业面临的流动性压力加大。 展望2017年，债市信用风险难有改善，关注产能过剩行业、房地产领域以及交易所私募债违约风险的释放 1. 2017年债市违约风险难有实质性改善，3月和5月可能是违约集中发生的时间窗口 2. 10家已违约主体将于2017年面临合计27只存续债到期，警惕流动性紧张推升连环违约风险 3. 去产能进程中产能过剩行业内部信用风险分化趋势将愈加显著，到期高峰叠加融资收紧房地产领域信用风险或明显抬升。 4. 城投债短期违约风险无忧，存在估值提前调整风险。 5. 交易所债券市场将迎来回售及兑付高峰期，关注私募债及企业ABS违约风险。 以下为报告全文↓↓ 据中诚信国际统计，2016年发生违约的债券（其中私募债券仅包括市场上公开违约信息的债券，未包含境外违约）达到70只，违约时间多集中于上半年和年末，涉及发行人共33家，违约金额共计342.58亿元，已超过2014年-2015年合计违约金额的3倍。具体来看，公募市场上共有16家发行主体发生债项违约，涉及债券33只，规模总计245.78亿元，除3家发行主体在去年就已违约外，其余13家发行人均为2016年内新增的违约主体。私募市场上，交易所市场有13家企业[1]发行的21期中小企业私募债发生违约，涉及金额10.69亿元，另外还有1只的ABS产品到期未兑付，违约本金7000万元；银行间市场有6家发行人所发行的共计15只PPN发生违约，涉及债券本金85亿元。除以上发行人外，还有10家发行人本身未能按期还本付息，但因为存在担保或者增信措施，最终避免了债项的实质违约，这些主体以中小企业集合票据以及中小企业集合债发行人为主，但也包括了一家已经进入破产程序的上市公司。无论从违约主体及债券数量还是从违约金额来看，2016年债券市场信用风险的暴露频率均远超过前两年水平，除城投公司外，各类主体刚性兑付均已打破。 [1]其中3家为新三板上市公司 从违约主体、券种以及违约原因等不同维度来分析，2016年债券市场违约事件相比于前两年呈现出以下新特征： 1. 同一主体连环违约多发，资金链断裂加剧存续债信用风险。 部分企业在发生违约后，由于经营能力和资金周转能力短时间内难以改善，外部融资环境的恶化趋势也并未有实质性缓解，处于存续期内的其他债券可能发生连环违约。2016年发生债券违约的33家发行人中，发生存续债连环违约的主体共有12家，涉及债券共计41只，涉及金额占到全年违约金额的83%。这部分发行人中有半数均为国企或曾有国企背景，国有企业此前普遍存在的刚性兑付掩盖了其日益恶化的资金问题，一旦缺少外部资金支持，仅靠企业自身难以偿还债务。同时，国有企业大规模的融资需求以及相对于民营企业天然的融资优势在客观上造成了这类企业不仅单只债券的发行规模较大，违约后陆续到期的存续债也较多。东北特殊钢集团在半年左右的时间内陆续有9只债券发生实质性违约，之后又因破产重整导致另外2只存续债券也被动提前到期，仅一家主体涉及的违约金额就达到74亿元。 2. 政府兜底意愿及能力有所弱化，地方国企刚兑逐步打破。 2015年在民企、央企陆续出现违约、出现损失的情况下，地方国有企业却仍保持刚性兑付[2]。但2016年以来，地方国企发行的债券也不再安全。先是广西有色发布公告称已经进入破产重整程序，不久之后，东特钢集团以及四川煤炭集团又相继出现短期融资券违约。去年底我们的报告就曾指出，考虑到地方国企在当地经济中所处的重要地位以及较强的就业吸纳能力，为避免行业风险和区域性风险的集中爆发，监管层对于地方国企债券救助的积极性仍会较高，但这并不意味着违约不会发生。出现兑付危机的地方国企最终能否顺利渡过危机，一方面要看公司本身是否具有救助价值，另一方面，还要依赖于政府财政实力、地方的融资环境以及各相关方的支持力度等客观条件，特别是要看当地政府的资源调配能力。 [2]2015年，发生兑付危机的地方国有企业云煤化、黑龙江龙煤矿业以及广西有色三家企业，均在债券到期日前在当地政府的积极救助下得以化解。 3. 违约类型更加多元化，产能过剩行业内部仍聚集大量风险，民营企业公司治理问题以及实际控制人风险开始凸显。 （1）违约事件仍集中于产能过剩及强周期行业。在宏观经济下行周期内，煤炭、钢铁等产能过剩行业整体低迷导致部分企业经营能力普遍下行，现金流持续处于紧张状态。2016年发生的债券违约事件中仍有三分之二集中于产能过剩及强周期行业，其中有半数来自于煤炭和钢铁行业，而其余行业则分布在建筑业、农业、食品加工业、医药业、物流业、批发与零售业、水力发电、印刷业以及通信业，较2015年更加分散。 （2）实际控制人风险及公司治理问题开始凸显。有多家发行人因实际控制人风险以及公司治理问题引起外部融资环境恶化，最终导致债券发生违约。如山东山水面临持续的股权纷争，亚邦集团的实际控制人被司法调查，东北特殊钢集团董事长发生意外事件，云峰集团在内部产业调整过程中被原母公司绿地集团剥离等。以上突发事件暴露的公司治理问题一方面对企业自身的经营能力造成不利影响，另一方面加剧银企之间的不信任，引发银行抽贷、压贷行为，加剧企业外部融资环境迅速恶化。 （3）个别主体触发回售或交叉违约条款。除以上两类原因导致的债券实质性违约外，还有3家发行人因贷款逾期等原因触发募集说明书中的提前回售条款或交叉违约条款。云峰集团因资产负债率超过85%触发提前回售条款，武汉国裕物流因贷款逾期触发交叉违约，大连机床集团分别因银行汇票发生垫款以及超短融违约触发了交叉违约条款，其中垫款触发的违约事项已获得债券持有人有条件豁免。 4. 违约债券期限结构短期化，企业面临的流动性风险加大。 2016年，债券市场短期债务偿还风险持续暴露，全年共有15只短期融资券、6只超短期融资券以及15只PPN发生实质性违约，这部分期限均在1年（含）以内的违约债券占比超过50%。近年来随着短期债券发行规模的扩大，市场流动性风险不断增加。债务期限的缩短使得企业还本付息的频次也有所加快，这就需要企业通过快速地改善经营、加强资金周转以及资金管理来予以配合，及时提高自身偿债能力。然而从目前情况来看，由于很多企业特别是一些负债率较高的企业为缓解偿债压力而发行短期债券，这类企业很难在短时间内有效地改善经营、提高资金周转能力，而债务期限的短期化趋势又导致发行债券到还本付息的周期缩短，企业更加频繁地面临偿债压力，兑付风险进一步积累，与此同时企业还可能“发短用长”，导致期限错配，流动性愈加脆弱，一旦资金链条中某一环节出现问题，就很容易导致违约事件的发生。 [3]图15中将侨兴电信和侨兴电讯的多只私募债合并计为2期债券 展望2017年，债市信用风险难有改善，关注产能过剩行业、房地产领域以及交易所私募债违约风险的释放。 1. 2017年债市违约风险难有实质性改善，3月和5月可能是违约集中发生的时间窗口 展望2017年，在外需持续低迷疲弱、消费增长略有趋缓、去产能调结构持续推进等因素的综合影响下，宏观经济下行压力仍较大，预计2017年GDP增速可能将进一步下滑至6.5%。在这样的宏观背景下，债券市场的信用风险可能还将持续发酵。另一方面，存量债券中有约4.2万亿元信用债将在2017年到期，如果考虑到未来几个月新发行的短期融资券及超短期融资券也将于明年底前到期，则2017年实际到期信用债规模可能将超过5.5万亿元，可见2017年企业偿债压力仍不小。而在楼市防泡沫、金融去杠杆、汇率贬值压力下，我们认为2017年货币政策可能不会较2016年更宽松，这又进一步加大了企业再融资风险及流动性风险，尤其是此前已经发生过违约的主体，即将到期的存续债发生违约的风险更大。综合考虑，预计2017年债券市场的信用风险水平难以出现实质改善，市场潜在的违约风险仍比较大。分月度来看，2017年3月和5月偿还规模约在5000亿元左右，高于其他各月到期规模，这两个月同时也是主体等级在AA以下以及无主体评级债券到期规模最大的月份，可能是违约集中发生的时间窗口。 2. 10家已违约主体将于2017年面临合计27只存续债到期，警惕流动性紧张推升连环违约风险 前面第二部分已经提到，部分企业在发生违约后，由于经营能力和资金周转能力短时间内难以改善，外部融资环境的恶化趋势也并未有实质性缓解，处于存续期内的其他债券可能发生连环违约。2017年将有10家已违约主体面临存续债到期，涉及债券共27只，其中包括中城建控股集团、上海云峰集团、大连机床集团、山东山水、川煤集团等已连发多只债券违约的企业。未来应继续警惕已违约并仍有存续债的发行人因流动性紧张引发的连环违约风险。 3. 去产能进程中产能过剩行业内部信用风险分化趋势将愈加显著，到期高峰叠加融资收紧房地产领域信用风险或明显抬升。 从行业上看，钢铁、煤炭、有色、化工、装备制造等产能过剩行业成为过去几年级别下调与信用风险事件发生的重灾区。2016年以“去产能、降杠杆”为核心的供给侧改革逐步推进。发改委公布的数据显示，截至10月底，钢铁已提前完成4500万吨全年去产能目标任务，煤炭去产能2.5亿吨的全年目标任务也有望提前完成。在政策推动下，2017年国内去产能的进程有望进一步加快，这将加速过剩行业整体市场出清，导致行业内部不同企业信用风险分化趋势将愈加显著。非产能过剩行业中，2017年比较值得关注的是房地产行业的信用风险。2015年公司债发行政策的放宽以及较为宽松的资金环境吸引了大量房地产企业通过发行公司债的形式快速融资，房地产行业内部累积了较高的债券规模，这部分债券将在2017年下半年以及2018年陆续迎来到期或回售高峰，届时房地产企业或将面临一定的再融资压力。而随着2016年四季度监管层提高房企公司债发行门槛、限制信贷资金和银行理财进入房地产领域、严禁房企发行企业债用于商业性地产项目等地产政策的推出，政策层面对于控制房地产领域高杠杆的导向已经非常明显，目前房企融资渠道已明显收紧，尤其是对一些销售回款不稳定的中小型房地产企业的影响更大。预计2017年在房企债券到期量增加、融资渠道收紧的双重压力下，房地产领域的信用风险将明显抬升。 4. 城投债短期违约风险无忧，存在估值提前调整风险。 无论是此前的43号文，还是最近新出的88号文主要是针对存量债务处置，而市场上对于平台企业的新增债务是否仍是政府信用的延伸尚不明朗，长期来看平台企业未来能否维持刚兑存在较大不确定性。但短期来看，由于债务置换政策的持续推进，明年到期的城投债多属于2015年之前的存量债券，新发行债券尚未进入还款高峰期，因此，我们预计明年城投债整体的违约风险不会出现明显恶化。但考虑到2017年为地方债务置换3年过渡期的最后一年，随着152号文的出台，平台企业普遍存在提前置换债务的需求，目前市场上已有两家城投公司尝试提前置换行为，尽管均以失败告终，但不排除未来有更多地平台企业尝试提前置换的可能性。据我们预计，城投债置换的对价很大可能还将按照面值，由于目前城投债普遍存在溢价，若将来按照面值来提前置换，将给投资者带来一定的损失。同时市场上一旦出现个别城投债按面值置换的案例，将给投资者带来警惕情绪，这或将给整个城投债市场的估值带来向面值调整的压力。 5. 交易所债券市场将迎来回售及兑付高峰期，关注私募债及企业ABS违约风险。 2014年开始，交易所债券市场蓬勃发展，不论是一般公司债、私募公司债还是资产证券化产品，市场规模均逐步扩容。未来1-2年将是交易所债券的密集回售及兑付期，债务偿还压力将继续上升。2017年公司债到期及回售金额合计将比2016年增加一倍以上，其中一般公司债到期及回售到期规模分别约1600亿元和700亿元，私募公司债回售到期规模将高达2900亿元，正常到期规模超过700亿元。若假设回售到期金额中将有70%的部分回售行权，2017年公司债将有约4800亿元的规模需要偿还，兑付风险将明显加大，尤其是私募公司债兑付压力更大。另外，2017年到期的资产证券化产品将接近700亿元，其中收益权类产品占到三分之一以上。2016年交易所ABS市场出现的首单违约——“14益优02”即是收益权类产品，这类产品的基础资产较为单一，风险分散效果较差，现金流的稳定性容易受到特定因素的影响，未来应关注现金流高度依赖于基础资产的运营状况而内部增信措施又比较有限的ABS产品的信用风险。
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