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【公司简介】 公司自2015年11月12日起停牌。公司是一家立足于再生医学，着眼于生命健康产业，集研发、生产、销售为一体的高科技企业。公司在诱导再生功能的新型生物材料及其产品研发领域有着领先水平。冠昊生物是A股目前唯一真正的医疗美容概念股，无论现有产品还是在研产品，都有巨大想象空间。尽管公司目前和其他A股的优质公司一样，估值偏高，但是我们仍需要重点关注这类“好生意”和“好公司”，然后慢慢等“好价格”出现。 【核心看多逻辑】 公司的主营业务收入来自生物型硬脑（脊）膜补片（脑膜建）、胸普外科修补膜（胸膜建）和无菌生物护创膜（得膜建）。在研产品主要有生物型组织补片项目，于 2015 年 4 月取得医疗器械注册证，产品名称为 “乳房补片 ”；优得清的生物工程角膜于 2014 年 11 月底完成了共计……例临床试验，截止目前并未发现有任何不良反应，临床的有效率目前可以达到……以上；软骨细胞移植，公司已经通过人源组织工程化再生软骨移植治疗技术完成……例患者的移植手术。 公司无论现有产品及在研产品均处于比较有前景领域，故估值极高。 【现有业务简介】 公司目前80%以上收入来自生物型硬脑（脊）膜补片，且此块产品毛利率达92%，公司产品生物型硬脑（脊）膜补片2006 年6 月上市以来，打破了进口产品的垄断局面，在短短三年时间里市场占有率迅速提升，成为国内脑膜市场的第一品牌。据中国医疗器械行业协会统计，2009 年公司生物型硬脑（脊）膜补片销售收入约占整个硬脑膜市场消费额……%，国内市场份额第……。 作为目前冠昊的主要收入，脑膜补片行业已经十分成熟，整个行业未来增速大概在……区间，冠昊在该领域虽然拥有核心技术，但……，未来进一步扩张的可能性很低，所以我认为这部分业务不用太过关注（提供了一定的业绩保障），主要关注冠昊新的在研产品才是重点。 【在研产品介绍】 公司现有发明专利70个，实用新型专利19个。研发投入逐年下滑，下滑比例很高，猜想主要和公司在研产品项目基本完成有关。 在研产品：
以上主要看点在于胸补片、人工角膜、骨填充材料。具体分析： 一、胸补片：主要适用1、乳房重建；2、常规隆胸 1、乳房重建 乳腺癌是女性最常见的恶性肿瘤之一。由于切除乳腺癌时，常常为了彻底清除癌变组织，防止复发，对乳腺、乳房正常组织均有较大的损伤。美国选择乳房重建的比例约为……%，我们目前乳腺癌切除后乳房重建开展比例较低(……%)。 2、常规隆胸 目前常见的隆胸手术有两种：有补片辅助和没有补片辅助的丰胸方法。去年全球整形手术和微整形手术超过2300万例，隆胸手术成功超越吸脂，成为最受欢迎的整形手术。中国也成为隆胸数量排名第……的国家。这预示未来隆胸手术将在中国医疗美容服务市场占据更大份额。据不完全统计，中国去年（2014）赴韩整形的人数多达……万人。此外，与中国赴韩整形人数递增形成对比的是，外国来华整形的人数也以每年……%的速度增长。 二、人造角膜（重点）：角膜主要由公司及公司……%参股公司优得清共同研发： 角膜病是全球范围内第二致盲眼病，角膜移植是目前治疗角膜盲唯一有效的方法。传统的角膜移植手术有两大制约因素：首先是角膜供体的来源困难，其次是对于新生血管多的角膜受体则手术成功率极低，所以对于探索人工角膜有其十分重要的价值。 在全球，角膜盲患者约有 6000 万名，中国则约有 …… 多万名。但在中国，缺少角膜捐献者（每年不足 ……人）则意味着目前存量的…… 万人只能无限期地等待下去，而且每年还会新增 ……多万病例。普通角膜手术的费用在 2.2 万至 2.5 万元人民币之间，则目前角膜市场就超过……亿。其中，根据文献报道大约一半以上患者适合于板层角膜移植手术，则其潜在市场空间达到……多亿。 公司自研的润清角膜已经在开展临床实验阶段，主要功能为诱导再生，相比优得清角膜其生物相容性将更好。公司的优得清角膜是唯一一家以脱盲为目的的产品，与艾欣瞳的适用症仅部分重叠。优得清角膜有望成为全球第二个获批的生物工程角膜。 优得清角膜与艾欣瞳比较：略……（详见微Xin号） 三、软骨细胞移植： 软骨是人和脊椎动物特有的胚胎性骨骼，一种无血管组织。成年人软骨存在于骨的关节面、肋软骨、气管、耳廓、椎间盘等处。软骨移植主要适应范围为运动员、军人、运动和撞击伤害造成的大于 2 厘米的软骨损伤，通过组织固定和体外自体软骨细胞培养，再移植到缺损位置，诱导生长与创面完全贴合变硬，从而彻底治愈损伤。 骨关节置换全球每年 180-200 万，2013 年全球人工髋关节与膝关节市场规模约为 140 亿美元，在西方发达国家人工关节置换率为千分之一。国内每年的关节置换手术约 20 万例，其中膝关节相关手术量约 6-7 万例，而膝关节手术中由软骨问题引起的保守估计至少 2 万。ACI 细胞培养及支架终端价格为每例 6 万左右，医院另行收取手术费用，现在的市场容量在 12 亿以上。由于目前该技术还处于导入和宣传期，国内真正接受ACI 治疗的患者还比较少。 【重组并购】 1、优得清。优得清角膜是目前市场上唯一一个以脱盲复明为治疗标准的产品，有重大临床应用价值。截至本报告披露日，公司通过股权转让持有优得清……%的股权。 2、明兴生物、申佑医学。这两项收购主要和公司在研产品软骨细胞移植有关，这两项收购是加大了控制权。 3、公司拟收购武汉北度部分股权并对其增资，最终持有武汉北度生物科技有限公司60.21%的股权。这部分收购和公司的细胞、生物以及整容业务相关。 【经营分析】 冠昊生物2011-2015年营收复合增速15%，净利润复合增速12%。2015年营收2.26亿，同比增长18.8%，增速较之前有所加快，净利润同比增长26.5%，显著快于营收增速。主要是公司2015年的研发费用资本化比2014年更激进，如果和2014年一样的资本化比例（15%），则2015年净利润同比增速约为19%，扣非后则更低一些。 公司整体上营业收入仍为依靠生物型硬脑膜补片，乳房补片在2015年4月获得批准，下半年开始建设生产线，2016年1月4号公告开始批量化生产，重点关注一季报是否能够产生效益。其他的经营方面看点不多。代理产品主要是其他膜类医疗器械，和公司所经营比较相关，属于有协同效应的经营合作项目。 公司的毛利率过去一直保持在较高水准，过去一直在90%左右，但15年下降至82%，主要是公司低毛利率的代理产品销量增长所致，公司的核心产品脑补片毛利率持续在90%以上。公司的净利率仍保持在较高水准，27%。因为杠杆提升，ROE有小幅增长，但因为周转率极低仅有11.44%，公司的ROIC基本等于ROE为10.45%。 资产负债表方面，公司新增短期贷款1亿，货币资金继续增长27%至2.88亿，应收款虽然增长45%，但绝对值很低，不足5000万，存货一直保持较好。经营现金流净额6787万。整体的资产负债表很健康。 【同行业对比】 选取同行业公司港股上市的华熙生物以及昊海生物作为对比（图均略）： 1）收入及利润：冠昊生物较华熙及昊海规模较小。 2）毛利率和净利率：毛利率上冠昊生物遥遥领先，主要在于其产品有较高技术含量，脑补片有国内特有专利。而净利率低于可比上市公司主要在于公司有极高的研发费用支出。 3）负债率与收益率：冠昊的负债率很低，但其ROE及ROIC都很低，主要原因是公司高毛利产品，整体周转率较低。 【估值】 1.自身估值
公司在过去估值不稳定，2013年前也就是公布众多研发项目之前，大概估值只有40倍。在2013年报披露公司众多研发项目之后，2014年走出长牛走势，估值再也没有下去过。 2.预期市值 公司目前所有业务都围绕人工细胞进行布局，现有业务主要为脑部脑膜，贡献了过去主要的营收利润，且高增长期早已过去，处于普通的市场耕耘期。2015 年拿到了胸补片的生产许可，2016年1月份开始批量生产，此块业务预计贡献2016年的主要增量。 现有产品： 现有产品即报表上显示出来的，给15PE基本可以了，2015年年报显示有0.63亿，约值10亿。 在研产品： 胸补片： 中国经济水平达到美国同等水平后的乳房重建手术，各类乳房修正术的市场容量： 按比例计算中国国内每年应至少有……万病例开展乳房重建，若其中……%需使用生物补片，每片价格约……元，每人使用2片，则每年市场总容量应为……元×……万=……亿元。各类隆胸手术并发症需要进行乳房固定术的发生率约在……%，按……%计算，则每年……万例常规隆胸手术中有……万例需进行修正手术，每片价格……元，每人使用1片，则市场容量应为……元×……万=……亿元。 上述总计……亿元市场份额。假定市场占有率为10%，每年市场份额可达到……亿元。 预计2040年中国可实现人均收入达到或超过美国，在这30年内市场份额预估（10%）： 2020年，……万；2030年……亿；2040年……亿； 按照公司过去利润率，估算此项业务产生的净利润在……万~……亿过程，由于增长迅速，给40PE，约值……亿。 眼角膜： 参考目前政府大力支持的白内障手术，眼角膜业务市场的成熟会使得政府出资支持大家进行手术，若有……%市场渗透率，则此块业务总市场规模将达到……亿，假设公司有10%净利率，预期可以达到……亿净利润。按照预期给……PE此块业务可以达到……亿市值的空间。 考虑到眼角膜市场研发公司较多，可能公司市场占有率有……%，则此块业务可以估值……亿。 软骨细胞移植： 可以替代一部分关节置换，市场总规模预计12亿，中国目前几乎没有。假设市场渗透率达到10%，全部为公司所有，50%净利率水平，则此块业务利润0.6亿，20PE则值12亿。 其他在研产品：总体给5亿。 收购资产的估值，以及扩大的股本：重大资产重组拟收购的资产为【珠海祥乐】，主营业务是人工晶体的进口与销售。收购价5PB对价6亿。公司总股本扩张了9.2%左右，对原有股东有一定的摊薄作用。冠昊这笔交易完成后大股东持股比例从29.12%下降至26.65%。 【总结】 在较乐观情况下，冠昊现有和在研产品的总估算之和为……亿，收购珠海祥乐完成后公司的合理估值约为……亿元。公司停牌期市值……亿。显著高估。 冠昊生物是我国难得的医疗美容行业研发导向型公司，研发实力值得信任，而且公司的管理层把握行业脉搏能力很强，完全称得上是A股医疗美容板块中的掌上明珠。市场目前给予相当高的估值，也是对其巨大发展前景的一种肯定。综合来看，我们团队把冠昊生物纳入候选的股票名单当中，长期跟踪关注。 |
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