红杉资本投资理念与案例分享：医疗领域篇| 在线分享笔记

我叫陆勤超，大家也叫我Cherry。我是红杉资本中国基金合伙人，主要负责医疗健康方面的投资。我2005年加入红杉，头几年基本什么领域都看，包括诺亚财富，以及当时王兴最早做的校园网等；因为我本人本科是学临床医学的，所以2009年之后基本上就百分之百专注看医疗健康了。

红杉资本和红杉资本中国基金

我先给大家介绍一下红杉资本和中国基金的一些简单情况。

红杉资本于1972年在硅谷创立，在美国、中国、印度、以色列四个国家都有本地化的基金，专注在早期和成长期的投资。现在全球执行合伙人是Doug Leone、Jim Goetz和沈南鹏。红杉资本投资上市的公司在纳斯达克市场总市值大约20%，纳斯达克市场成立一年后红杉资本就成立了，可以说是伴随着纳斯达克市场的成长而成长的。

红杉资本中国基金是2005年创立的，在2008年的时候就成立了第一支人民币基金，应该说是国内第一支启动人民币基金的外资团队。红杉中国主要专注在四个方向：科技传媒、医疗健康、消费品、新能源和清洁制造。到目前为止，我们大概投了300多家各种各样的公司，其中超过40家已经成为上市公司，部分企业已经成为产业的领导者。红杉团队在北京、上海、香港有三个办公室，但我们苏州、杭州、深圳和广州都有派驻同事，大概100多人的团队，包括投资、财务、法律、人力资源、行政、PR等。

我们目前的医疗团队大概是10个同事，有两个合伙人，两个董事总经理，还有几个副总裁和投资经理，大家都各有专长，有的是药学博士，有的是学化学的，有的是临床专业的，在市场上打拼了很多年的，也有的是财务背景的同事，在医疗团队里面专门负责财务进调和大案子的进调。

从目前的portfolio来看，我们在医疗健康的投资组合大概有接近50个公司，这里面大概有五类：一类是药业公司，例如贝达药业、亿腾药业、JHI biotech、合全药业等；第二类是医疗器械公司，包括健帆生物、新产业生物、怡成、东方惠尔、奕瑞光电子等等； 第三类是医疗服务公司，我们目前已经投的有四、五家，如京都儿童医院、安琪尔妇产科医院、北大康复医院、汉喜心血管医院等；第四类是一些PIPE或偏二级市场的deal，如鱼跃、无锡等； 第五类是移动医疗类项目，比如说我们投的杏仁医生、医联、冬日中医、挂号网等。

医疗健康行业投资的特性

综合来看，医疗健康行业的企业从投资的角度来看还是有一些特性，比如说从产业特性上来看，医疗健康产业是相对刚需和抗周期的；从企业特性上来看，医疗健康企业多数都是稳健发展，中小企业多，利润率比较高，相对来说失败率偏低。虽然盘子不是很大，但是利润率比较高，未来预期发展好，上市公司相对的市值也是不错的。在这个行业里面兼并的活动也是非常活跃的。

从投资逻辑上来看，我们内部的医疗健康行业投资逻辑和其他行业的也差不多。首先我们会看子行业的未来预期走向，在这个子方向上进行一些布局或者是做一些长期的观察。比如说诊断试剂子行业我们非常看好，所以在诊断试剂的各个细分领域也都特别关注，如POCT、精准治疗等。在这些我们认为未来预期会比较好的方向上我们会多花时间去观察不同的企业。

其次是看公司现有产品和未来产品管线的市场潜力，这个基本上就是对公司的产品类别做具体分析，每个现有产品的市场potential和未来pipeline产品的potential都会做个别分析。

第三点是看管理团队，这也是大家都非常在行的事情，不同基金公司对同一个管理团队可能都有不同的判断。

第四点是看财务指标，在增长性上基本要求是要达到30%。

第五点我们会比较看中退出的可能性，我们是有期限的资金，最终投资之后还是要退出的，对退出可能性每次都会做一个详细的审慎调查。退出的可能性既包括独立上市，也包括被并购。

第六点就回到估值和回报的预期。在我们内部不同行业之间都是同一个底线，会有一些弹性和机会成本要考量。

未来医疗健康领域的热点行业

医疗各个子行业我们都觉得是有机会的，但是如果说一定要划分的话可能简单如下划分： 

第一大类药物方面会关注创新性新药或者是高端制药与精准治疗相关的药物。

第二大类新兴医疗技术方面，我们在人工智能、医疗机器人、再生材料、慢性病诊治等方面都在积极地看。

第三大类是诊断试剂，它归属在医疗器械，但是现在经常把它单独提出来，因为细分市场里面机会是非常多的。诊断试剂里面的四大，体量也是非常大。这个领域的市场非常大，我们在POCT、分子诊断等子方向都积极在看。

第四大类是精准医疗，现在这个方向比较热，其实精准医疗的概念比较大，它包括精准诊断、精准治疗等很多相关的东西，这里面能够看的东西或者是综合利用的机会比较大。

第五大类可以说是医疗大数据、移动医疗、人工智能这方面的发展。这方面的发展还是非常多的，最近我们也看过一些，例如可以通过影像数据的积累再对新的影像作出自动诊断的人工智能或深度学习的项目等，这些进展还是挺让人惊喜和期待的。

第六大类是康复养老，也可以说医疗服务，我们投的医疗服务基本上都是以民营、专科、连锁为特色，这在各个细分领域，例如眼科、儿科、妇产科、康复、手术等都有机会。

虽然说以上分了几大类，但实际上我们对各个医疗健康子行业的机会都非常关注。因为医疗分类很细，特别是医疗新技术，按大病种来投也是很有意思的。我们去年投了一家做肾动脉消融治疗顽固性高血压的项目，这个项目非常早期，现在也还在临床实验的阶段，但是这个病种的人群基数是非常庞大的，现有的治疗高血压的药物也不是非常有效，对顽固性高血压通过药物还没有达到比较好状态的病人，数量还是非常庞大，通过新的医疗技术的方式可以有效的解决这些问题。

案例分析：华瑞同康

以上是一些整体性的思路，接下来我们给大家分享两个案例。一个是我们最早的失败的案例，这个案例叫华瑞同康，是做癌症早期筛查的一个公司。这个公司是2007年初我们投的第一个生物医药的公司，它的技术背景是瑞典卡罗琳医学院的一个研究团队做了20年的研究成果，即通过检测血中的胸苷激酶TK1的含量可以提示癌症风险。平时正常人的血中是没有这个酶的，只有发生细胞增殖或者是癌症的时候才会出现这种酶。

瑞典卡罗琳医学院的医学研究很先进，这个研究团队我们当时也做了一些研究，发现这个成果确实是得到了学术界的认可。这个研究团队里有一个中国人做了比较大的贡献，她拿到中国的授权，她的儿子从2002年开始就在中国尝试这个项目的商业化。我们2006年底接触到这个项目的时候，这个项目已经拿到产品证，而且已经拿到六个省的物价，在六个省开始销售，已经有了销售收入了，虽然比较少。

我们当时是做了一些审慎调查，但我们并没有飞到瑞典去，主要是通过书面研究和访谈去了解，那时候同类产品也不是很多，有福建新大陆的筛查产品，它不是通过酶而是通过其他的成份的检测来提示癌症的风险。另外还有一家香港的上市公司叫铭源医疗，做C12蛋白芯片，也就是根据12种肿瘤标志物在同一个芯片上同时检测的结果来提示肿瘤风险。当时这几种产品在卖，销售额也有几千万甚至上亿的规模。我们当时觉得这个产品是靠谱的，已经拿到物价了，已经有了少量的销售收入，可能是处在爆发性增长的早期，当时是这么判断的。然后2007年初的时候我们投了190万美金，买了一部分老股，增了一部分资，有40%多的大比例股份。这个项目最后失败了，我们在2012年低价卖给了华瑞同康的经销商，仅仅收回了部分投资。

这个公司本身还是一直在生存。这个公司生存的现状虽然没有做大，但想死也比较难，有一定特色的医疗产品一旦拿到产品证，自己生存大多数还是没有问题的。我们后来是不想跟它浪费太多时间，因为拿回多一点、少一点对我们来说都是失败，我们不想浪费时间和人在上面，就果断回收了。

这个项目我们后来不断的复盘经验教训，现在来看，第一个是市场时机的问题。现在国家和各级医疗协会都在推广预防的概念，但是在2007年的时候还是治疗为主、预防为辅的情况。风险预警的医疗消费观念在2007年的时候还在早期，对于一个小公司来说做市场教育还是有难度的。

第二个我们也在反省产品的问题。我们当时做审慎调查的时候更多的在理论依据和产品认证等方面，但我们DD可能忽略了对技术路线和生产工艺的详细调研。在2007年药监局出事之前，即使拿到产品证的公司也还是良莠不齐的，有些公司通过公关就可以拿到证。这个公司的一些技术路线和生产工艺缺陷也体现出了生物技术的复杂性，它的工艺路线就是因为普遍人的血里面没有这种胸苷激酶，所以我们要有一个试剂盒去检验血里面这种激酶的含量。在整个生产过程中，抗原株的选择、母鸡的选择和喂养、鸡蛋的选择和抗体的提取等都可能发生变化从而影响最后产品的有效性和稳定性。 

当然还有其他很多原因，最终的结果就是生产工艺有一定的缺陷，导致提取出来的抗原、抗体质量都不太稳定。试剂盒拿到临床上去用时结果也并不是很稳定，这对我们销售也造成了很大的困扰。还有一点就是作为一个小公司来说，自己来做这些临床试验和比对、发论文等，挑战比较大，当时政府的支持力度也没有现在这么大。

第三点我们也看到产品管线的问题。这个公司我们投的时候就只有这一个产品，其他产品基本上是零。当时说过要做一个结核杆菌的产品，但是一直没有启动。所以这是一个单一产品的公司，产品管线弱。

第四点我们来看管理团队，创始人是瑞典卡罗琳医学院TK1研发团队一个华人教授的儿子，生物专业，但本身管理能力还是比较弱的。他很专注，这么多年一直专注于这件事情上，也一直相信这件事情要把它做成功，也很努力，但是相对来说专业和管理能力还是偏弱。

第五点政策的变化也是挺大的问题。我们投资的时候这个公司已经拿了六个省的物价，我们投资之后，2007年药监局就出事了，基本上不作为，从那之后的几年里面这个公司再也没有进过任何一个省份的物价，还是维持六个省的物价，一直在这个市场里面做（当然也和它自身产品不过硬有关）。除了物价之外，后期各方面的监管从严，还有很多对GMP认证、以及对原二类试剂中所有肿瘤检测试剂改为三类认证的一些要求等，这些监管的从严也都加剧了公司的成本和更新的难度。

我们对这个项目进行总结，基本上归纳为对市场时机把握不对，对技术和产品的审慎调查不够、不充分，当时读人的经验还是不足等，这些是主要的反省。这个事件其实我们中间还经历过其他的事情，包括尝试撤换创始人，希望把公司扭转局面等，但是后面证明还是比较失败的。个人觉得投人是很重要的，千选万选投了之后我们还是要相信这个创始人并支持这个创始人把这个企业做得更好，通常强行更换创始人是两败俱伤的一件事情。

案例分析：新产业生物

最后我给大家分享一个成功的案例。我们投的医疗健康的企业成功案例还是比较多的，比方说贝达药业、华大基因等都比较知名。但是如果说到净回报的话，有一个新三板的项目反而是回报最高的，这个项目叫新产业生物（830838）。

经常会有朋友问新三板对我们投资人来说到底有没有意义？我也会举新产业生物的例子，也就是说好的企业在哪里都是会发光的，投资人也一样会关注新三板上的好企业。新产业生物是做全自动化学发光仪和配套试剂的，我们投资了5年多的时间，从2010年净利润700多万到2016年预计4亿多净利润，目前公司产品已经出口到全球105个国家和地区，包括欧洲和美国。

这个项目上市之后并没有做市，但是有一些协议转让。刚上新三板的时候第一笔的协议交易是每股60元，时隔不久涨到70元，然后就上了100元，到去年底的时候协议成交价约148亿。从我们当时的投资来看，我们投了1亿多点，如果愿意，今年初可以拿回来近30亿的回报。目前这个公司的情况是在新三板停牌，已经报了创业板，当然还是要排队，具体排多久也不清楚。

经验教训第一点，其实也让我们对新三板的态度转向更加正面。我们最开始的时候对新三板不是很积极，后来发现其实对于好的企业，新三板也是一个不错的平台。一直也有很多公司来找我们，想协议买掉我们在新产业生物的股份，只是我们当时选择不卖跟它继续走下去。

回想当时的审慎调查情况，我们觉得当时对市场需求把握得比较准。这个公司是属于诊断试剂行业，诊断试剂行业本身是非常大的市场，它做的东西是全自动化学发光，这个子行业是现在的免疫类诊断的主流，也就是说诊断试剂行业里面就分生化、免疫、分子诊断、血糖、血液等其他的小分支，在这些所有分支里生化和免疫是目前最大的。免疫是占到整个诊断里面30%以上的比例，所以我们选的是在诊断试剂里面最大份额的一个子板块，这个子板块最主流的技术是化学发光技术。这个公司是这个化学发光技术里面第一个实现国产设备和试剂，第一个拿到认证的。

另外审慎调查发现该产品的市场需求是主流，而且需求非常强劲，我记得我们当时做DD的时候，我很诧异的发现有一家医院的检验科主任是自己在网上搜索然后找到新产业生物这个公司，然后自己打电话去要求购买设备的。这说明医院里面对这个需求确实是非常强劲的。可以说多一点，为什么需求这么强劲呢？就是国家政策你不论是用国际的设备还是用国内的设备，它都是按方法学的，也就是同一种检测都要向病人收一样的费用，不论成本多少，所以作为科室来说它是有收支的压力的，因为设备基本上都是厂家送的，但是试剂的耗材一定是国外的比较贵，如果他把试剂改为用国产的试剂，要便宜1/3甚至更多，这样的话整个科室的创收就有更大的空间和动力。当时的检验科基本上都是被外资的诊断试剂的四大压制着，所以他们的空间很小。国产的产品出现让他们有更多的生存空间和盈利空间，这是受到国内检验科非常欢迎的一个产品。

第三点，它的创始人是非常强的，创始团队中总经理是科研天才，在材料学和生物学方面双重结合，基本上一个工作狂，全身心都扑在企业上面，是团队的灵魂人物。这个里面也有一个小例子，我当时做DD的时候也比较惊讶，因为我当时在跟他们一个销售人员聊天，我发现这个销售人员的底薪是非常低的，他以前是检验科出身的，学历背景不是很强，但一直是卖诊断的设备，在对检验科做工作。我问他，你工资这么低，为什么留在公司呢？他说他对老总有信心，对公司有信心，他觉得这个产品非常有前景，我们大家都在等这个产品。当然这并不是说我跟他访谈他就故意说一些对公司正面的话，我在跟他沟通中我感受到他的一种激情和对产品的渴望和等待的热情，所以我觉得这些种种方面都验证了我们对产品未来前景的一个信心。

我们刚接触新产业生物的时候他的新产品刚刚出来，虽然拿到证，但还有很多不完善的地方，所以后续我们又跟了公司将近半年多的时间，我们看到医院怎么使用这个机器和对机器的评价，我们也会参加各种行业展会，深度了解大家对产品质量的反馈。在这个过程中还是有很多杂音的，所以我们做项目的话也要坚持自己的判断。当时对这个项目的杂音很多是来自于产品质量，因为国产化一开始出来的产品不可能是十全十美的，它都有一个质量不断改善的过程，特别是试剂大批量生产有一个稳定的过程。一开始市场上对公司产品质量还是有一些非议的，但是随着公司的发展这几年我们也可以看到质量越来越好、越来越稳定，进入到105个国家。所以说杂音也是一个比较重要的挑战，因为内部讨论的话一定会遇到各种挑战，会有各种疑问，所以我们要抓住这个公司的主要优势和主线来做最终的判断。

综合来看红杉在医疗方面的投资还是比较成功的，虽然现在正式退出的还并不多，但是这些企业目前的发展还都正常和健康的。挂号网是我们在很早之前，大约2007年的时候就投了廖总，但当时他还不是做挂号这个子行业，但是慢慢的这个团队就转型了，现在在做微医，也是子行业佼佼者。所以医疗健康的案例我们总的感觉其实需要比较长的持有心态，肯定不是说快进快出的项目，一般都是要比较长期的持有，比TMT/消费等相对都要长一些。所以它其实是一个平衡，是一个长期稳定增长的基线，也会带来很好的收益。

今天先跟大家讲这么多，希望有机会可以线下再沟通，谢谢大家！

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