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文/中国资产证券化研究院院长，兴业银行独立董事，西南财经大学兼职教授林华 你可以关注万得大学微信公众号，并回复“获取连接”来获得会议直播的地址。 资产证券化是一种资产负债表左边的融资工具，其中会计合并是一个核心问题。而以证券化融资的核心是为了再投资，通过资产迭代来提高公司评级。资产证券化短期以内靠融资，长期来看需要靠投资拉动，通过满足个性化投资需求来设计好的产品，降低融资成本。 随着中国经济增长从投资拉动转为消费拉动，资产证券化基础资产池也已基本涵盖了衣食住行等消费领域的所有资产类别。同时以电商、小贷等为代表的消费领域的互联网金融方兴未艾，顺丰金融、阿里巴巴-蚂蚁金服，京东金融等几乎所有的科技公司均进军金融成为普遍现象。 科技与金融的结合并非巧合，科技公司可以通过低PE估值的金融创造利润，再将利润合并到高PE的母体科技公司，通过反向收购金融子公司。这与以往公司PE套利的模式完全不同。并预计将在未来成为常态。以往公司的PE套利仅因境内外PE倍数不同企业从低PE市场退市在高PE市场IPO。通常金融业估值仅5至6倍，而科技公司的估值则达到100倍PE。由于估值模式的不同，因此科技企业可以通过设立金融子公司匹配其估值，达到产融的结合。 目可探索的资产证券化的产融结合有三个领域。 一种是从消费的角度，电商通过“数据+金融”的模式做产融结合。电商给供应链做信贷、债权，或者给客户提供消费金融服务。互联网金融可将动产变为不动产，使得链条上的债权都有了金融属性，都可以做拆分。具体表现为电商公司旗下设置包括小贷、消费金融、财务公司等金融子公司。 在这种模式下，母公司是科技公司、互联网公司。子公司是金融公司，子公司给母公司和其客户提供金融服务，再将债权卖出去创造利润。然后通过合并报表的方式将利润合并入母公司，享受母公司相对高的估值红利。这种模式与传统银行做金融的估值体系完全不同。而在利率市场化的情况下，随着投资向消费转变，科技公司以及自身与供应链合作商作为债主的优势与垄断性，也将对银行带来冲击。 另一种是汽车等消费领域的设备金融的资产证券化。主要包括设备制造企业做融资的产融结合模式、4S店做融资、以及终端租赁或者债权做融资三大部分。可以预计未来所有设备制造企业都会在旗下设立包括租赁、小贷等在内的金融公司。不同的是这些金融公司将分化为两种，在产业集团下设立的金融公司因为可以通过对集团客户的销售利润弥补财务费用，达到资产负债表两侧的协同，从而为其客户提供最低的利率贷款。而独立品牌的金融公司则因其没法通过哟销售利润弥补财务费用，则会拿到比较差的客户。设备金融的证券化还有两个模式，一种是中间4S店的循环贷款，可以做成循环滚动结构的证券化产品。另外在终端消费方面，租赁和小贷的期限贷款也可做期限结构的资产证券化产品。 第三个领域是PPP转型下的创新。未来会有PPP基金给PPP项目提供股权融资加银行贷款，建设完成后把收益权放进去进行资产证券化。因PPP项目不能出售资产只能使用收益权，其证券化属于表内融资模式，因此PPP项目最大风险是项目边界的划分。 总体来看，产融结合的模式之下，母公司强调做资产库存周转率。报表左边通过资产的运营提高效率，创造超额利润。报表的右边的融资，可通过小贷、消费金融、财务公司等子公司给母公司的客户提供融资服务。同时子公司强调债权的周转率，通过证券化将其债权卖出，并将利润合并到母公司，通过高估值溢价之后再反向收购金融子公司。未来会有更多的科技公司涉及金融领域，对金融牌照更加渴求。科技和金融二者通过不同估值体系再做配合。因此，资产证券化、产融结合和市值管理是联系在一起的。未来，属于产业集团下的产融结合将以高信用、低利率的模式展现；独立品牌的产融结合将完全基于大数据算法，表现为低信用、高利率。 在P2P领域，美国已经进化到市场化借贷，将债权打包证券化后，引入机构资金来降低成本。从金融的角度来看，可以通过报表左边提高风险的边界，拿到更高收益的资产；右边压低成本，要拿到机构的钱。中国个人的回报率大于机构，美国正好相反。因此美国机构可以买债权进行分拆后卖货币市场基金。随着中国P2P市场的发展与证券化相结合，未来表外理财计划通过基金、信托将钱放出去，有足够的债权后进行资产证券化，获得利差而成为常态。以往完全轻资产的模式难以赚到钱，未来独立金融子公司的资产证券化会与金融机构合作，通过表外融资模式，把一些债权集中起来进行资产证券化。因为资产不再表内，因此这个模式下并不需要合并报表。其盈利点也将更多的是征信、数据、与反欺诈等风险控制能力。其核心为母公司为数据驱动，子公司是利差驱动。 因此，可以预计，从原来的一级市场、二级市场PE倍数的差异，与境内境外PE倍数的差异，到金融产业科技产业的PE倍数差异的转变将成为常态。科技公司通过产融结合设立子公司为客户提供金融服务，获得利差后合并到母公司并以更多的PE估值，最终反向收购金融企业将成为一个潮流。在这个过程中，债权的核心在于报表左边提高风险边界，提高收益率，同时在右侧降低融资成本，将成为科技企业金融业务核心竞争力的主要两方面。 本文根据林华先生在12月21日“中国资产证券化研究院成立大会暨2015中国资产证券化峰会”上的发言整理而成。 本文编辑：《清华金融评论》王蕾
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