判断“对赌协议”效力三则典型判例

整理/甘国明
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阅读说明：在私募股权投资（Private Equity，以下简称PE）领域，私募基金对企业进行的权益性投资中，一般含有股权价格调整条款或估值调整机制（Adjustment Valuation Mechanism，AVM），其核心内容为：如果被投资企业未来业绩达到约定业绩，则被投资企业或老股东将有义务兑现事先约定的条款；反之，投资人将有权行使事先约定的权利，如要求退回多收取的投资款或进行股权比例调整。[引自季静：《“对赌协议”的认识误区修正与法律适用》，载《人民司法·案例》2014年第10期]在现实中，有些人故意误导PE的概念，宣扬其投资可保本无亏、一夜暴富，这是欺骗公众的行为。“对赌协议”在法律上，其表现为投资的法律关系，并不具有法律意义上的特殊性。投资行为必须遵守法律，在现行的法律框架内进行。“对赌协议”是投资与融资的组合行为，不能要求法律去特别单独应对。[引自罗东川、杨兴业：《“对赌协议”纠纷的法律规制及裁判规则》载《人民司法·案例》2014年第10期]本期推送3篇有关“对赌协议”的三篇典型判例，供处理此类问题时参考

判例1

裁判要旨：

在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制（投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿）时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者（目标公司股东）应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。

判例名称：

苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案（载《最高人民法院公报》 2014年 第8期）

判例检索：

一审：兰州市中级人民法院(2010)兰法民三初字第71号

二审：甘肃省高级人民法院(2011)甘民二终字第96号

再审：最高人民法院（2012）民提字第11号

当事人：

申请再审人(一审被告、二审被上诉人)：甘肃世恒有色资源再利用有限公司。

申请再审人(一审被告、二审被上诉人)：香港迪亚有限公司。

被申请人(一审原告、二审上诉人)：苏州工业园区海富投资有限公司。

一审被告、二审被上诉人：陆波。

简要事实：

2007年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司(以下简称众星公司)、海富公司、迪亚公司、陆波共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》(以下简称《增资协议书》)，约定：众星公司注册资本为384万美元，迪亚公司占投资的100％。各方同意海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资，占众星公司增资后注册资本的3．85％，迪亚公司占96．15％。海富公司在履行出资义务时，陆波承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至众星公司名下。众星公司应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。同时约定：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款。若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率超过10％，则迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率低于10％，则迪亚公司回购金额为(海富公司的原始投资金额-补偿金额)×(10％×投资天数／360)。

2007年11月1日，海富公司、迪亚公司签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》(以下简称《合资经营合同》)，有关约定为：众星公司增资扩股将注册资本增加至399．38万美元，海富公司决定受让部分股权，将众星公司由外资企业变更为中外合资经营企业。在合资公司的设立部分约定，合资各方以其各自认缴的合资公司注册资本出资额或者提供的合资条件为限对合资公司承担责任。海富公司出资15．38万美元，占注册资本的3．85％；迪亚公司出资384万美元，占注册资本的96．15％。海富公司应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币2000万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入合资公司资本公积金。在第六十八条、第六十九条关于合资公司利润分配部分约定：合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资方各持股比例进行分配。合资公司上一个会计年度亏损未弥补前不得分配利润。上一个会计年度未分配的利润，可并入本会计年度利润分配。还特别约定：合资公司完成变更后，应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。合资公司应在条件具备时改组成立为股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。如果至2010年10月20日，由于合资公司自身的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有的合资公司的全部股权。《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司章程》(以下简称《公司章程》)第六十二条、六十三条与《合资经营合同》第六十八条、六十九条内容相同。之后，海富公司依约于2007年11月2日缴存众星公司银行账户人民币2000万元，其中新增注册资本114．7717万元，资本公积金1885．2283万元。2008年2月29日，甘肃省商务厅甘商外资字[2008]79号文件《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》同意增资及股权变更，并批准“投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”。随后，众星公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。2009年6月，众星公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。2009年6月，众星公司经甘肃省商务厅批准，到工商部门办理了名称及经营范围变更登记手续，名称变更为甘肃世恒有色资源再利用有限公司。另据工商年检报告登记记载，众星公司2008年度生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元。

2009年12月30日，海富公司诉至兰州市中级人民法院，请求判令世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其他费用。

裁判理由：

最高法院认为：海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，根据公司法第二十条和中外合资经营企业法第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效。

《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。

但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，本院予以确认。

最高法院判决：迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19982095元。

判例2

裁判要旨：

股东间签订的“对赌协议”，若系各方当事人真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，则合法有效，对各方当事人具有法律约束力。

判例名称：

北京冷杉投资中心与曹务波增资纠纷案（载《人民司法·案例》2014年第10期）

判例检索：

一审：北京市第一中级人民法院（2013）一中民初字第6951号

当事人：

原告：北京冷杉投资中心（系有限合伙，以下简称冷杉投资中心）。

被告：曹务波。

简要事实：

2011年4月26日，山东省瀚霖生物技术有限公司（以下简称瀚霖公司）作为甲方、冷杉投资中心和孙博作为乙方、瀚霖公司股东曹务波作为丙方共同签订了增资协议书和补充协议书。增资协议书约定：冷杉投资中心投资瀚霖公司2655万元，其中354万元进入注册资本，其余2301万元进入资本公积。孙博投资瀚霖公司2100万元，其中260万元进入注册资本，其余1820万元进入资本公积。补充协议书第2.1条约定，曹务波承诺争取目标公司于2013年6月30日前获准首次公开发行股票并在国内主板证券交易所上市（以下简称合格IPO）；第2.2条约定，如果目标公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO，冷杉投资中心和孙博等有权要求曹务波以现金方式购回冷杉投资中心和孙博所持的目标公司的股权。回购的价格为冷杉投资中心和孙博实际投资额再加上每年8％的内部收益率溢价，计算公式为：P=M×(1+8％)T。其中：P为购回价格，M为实际投资额，T为自本次投资完成日至冷杉投资中心和孙博等执行选择回购权之日的自然天数除以365。2012年5月31日，冷杉投资中心、孙博经协商与曹务波签订了股权转让协议，协议约定，冷杉投资中心、孙博将分别持有的瀚霖公司股权全部转让给曹务波，转让价格分别为：冷杉投资中心2867.4万元、孙博2268万元；合同签订后30个工作日内，曹务波全额付清转让款。

2013年4月10日，孙博将对曹务波股权转让产生的债权2268万元及相关权益全部转让给冷杉投资中心，并以EMS全球邮政特快专递方式向曹务波邮寄了债权转让通知书，告知曹务波债权转让事宜。

由于签订股权转让合同后至今曹务波未能履行给付义务，冷杉投资中心向北京市第一中级人民法院起诉，请求法院判令：曹务波偿付冷杉投资中心股权转让款5135.4万元，并支付股权转让款利息385.15万元[年利率6％+（6％×50％）滞纳金，自2012年7月1日起至2013年5月1日止]。

裁判理由：

北京市第一中级人民法院经审理认为：瀚霖公司与冷杉投资中心、孙博、曹务波等签订的增资协议书和补充协议书，以及曹务波与冷杉投资中心、孙博等签订的股权转让协议均系各方当事人真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效，对各方当事人具有法律约束力。冷杉投资中心和孙博按照增资协议入资瀚霖公司后，因瀚霖公司无法按照补充协议书预期获准首次公开发行股票并在国内主板证券交易所上市，曹务波与冷杉投资中心、孙博又签订了股权转让协议，约定由曹务波收购冷杉投资中心、孙博所持有的瀚霖公司股权，并于合同签订后30个工作日内全额付清转让款。孙博与冷杉投资中心签订债权转让协议书，将其持有的对曹务波的债权2268万元及相关权益全部转让给冷杉投资中心，并通知了曹务波。该债权转让行为合法有效，冷杉投资中心取得孙博对曹务波的2268万元债权及相关权益。

曹务波至今未付清上述股权转让款，其行为构成违约，应当承担给付责任，并赔偿由此给冷杉投资中心造成的利息损失。利息损失应依照双方在股权转让协议中关于付款期限的约定，从双方签订协议之日后30个工作日即2012年7月13日起算，冷杉投资中心所主张的利息损失计算的起始日期即2012年7月1日有误。另，冷杉投资中心所主张的利息损失计算标准因无合同依据，法院酌定按照中国人民银行同期同类贷款基准利率计算，故对冷杉投资中心在上述范围内的利息主张，法院予以支持，对超出范围的利息主张，法院不予支持。

北京市第一中级人民法院判决：曹务波给付冷杉投资中心股权转让款5135.4万元及并赔偿相应的利息损失。一审判决作出后，冷杉投资中心与曹务波在法定期间内均未提起上诉，本判决现已生效。

判例3

裁判要旨：

上市公司的股东及实际控制人在协议书中向原告承诺保底收益，原告基于此向法院要求两被告补偿其股权投资损失，因协议书是原告与两被告之间真实的意思表示，且协议书中约定的赔偿主体是上市公司的股东及实际控制人，而非上市公司本身，此种补偿并不损害上市公司、上市公司其他股东及其债权人的利益，应予支持。

判例名称：

浙江省宁波正业控股集团有限公司与上海嘉悦投资发展有限公司、陈五奎合同纠纷案（载《人民司法·案例》2014年第10期）

判例检索：

一审：上海市闵行区人民法院（2012）闵民二(商)初字第1832号

二审：上海市第一中级人民法院（2013）沪一中民四(商)终字第574 号

当事人：

原告：浙江省宁波正业控股集团有限公司。

被告：上海嘉悦投资发展有限公司（原名深圳市和瑞源投资发展有限公司，以下简称嘉悦公司），系上市公司深圳市拓日新能源科技股份有限公司（以下简称拓日新能）股东。被告：陈五奎，系上市公司拓日新能股东及实际控制人。

简要事实：

原告与拓日新能于2011年2月25日签订非公开发行股票认购协议，约定原告以每股21元的价格认购拓日新能非公开发行的395万股股票，共计8295万元。同日，原告与两被告签订了一份协议书，该协议第4条、第5条约定保底收益为认购成本的8%，即原告的净收益（出售全部认购股票的收益减去认购成本）若低于保底收益（认购成本的8%），嘉悦公司需在原告出售股票后三个工作日内以现金方式补足原告净收益与保底收益之间的差价，陈五奎对此补足事宜承担连带责任；该协议书第8条还约定除原告自身原因外，其余原因导致本协议无效的，嘉悦公司应赔偿原告损失，原告损失为净收益低于保底收益的差额部分，陈五奎对嘉悦公司的赔偿责任承担连带担保责任。之后，原告在所持股票解禁后于2012年4月17日将其认购的股票通过大宗市场的方式在二级市场进行出售，成交价格为9.10元/股，扣除交易佣金、印花税等之外，原告净收入为53825840.25元。按照原告与两被告签订的协议书约定，原告此次的净收益为-28966159.75元，保底收益应为6636000元，因此被告嘉悦公司须于2012年4月21日前向原告支付净收益与保底收益之间的差价35602159.75元，被告陈五奎对此承担连带清偿责任。原告与两被告就补偿问题未达成一致，故原告诉至法院，要求嘉悦公司补足收益款35602159.72元及相应的违约金，陈五奎承担连带清偿责任。

另查明，拓日新能股票自2012年4月19日起至今股价持续走低，2012年2月4日该股收盘价为每股6.05元。

裁判理由：

一审法院认为，本案的主要争议焦点是原告与嘉悦公司、陈五奎所签订协议书中涉及补偿承诺的效力问题。根据我国合同法第五十二条第（五）项的规定，违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效，合同法司法解释二第14条将强制性规定限缩为效力性强制性规定。相对于公开发行股票募集资金而言，本案中涉及上市公司拓日新能非公开发行新股募集资金属于私募股权投资。原告与拓日新能签订了非公开发行股票认购协议并依约支付了相应的认股款，在股票限售解禁后，原告在与拓日新能未能就锁定期达成延期协议后将所认购的股票予以出售，在股票出售之前亦将股票即将出售的事宜通知了被告嘉悦公司，故一审法院认为原告出售股票这一过程中并不存在违反认购协议的行为。

原告持有的股票数量巨大，依据证监会的相关规定采用了大宗交易方式符合相关规定；更何况结合拓日新能股价走势及目前的市场价，原告出售股票之时将其投资做到了尽可能的减损。由上述私募股权投资方式引申出投资损失的补偿问题，结合原告与两被告签订的协议书中约定，首先，从该份协议书签订的合同主体来看，原告作为拓日新能的股东并非与拓日新能订立保底收益条款，而是与拓日新能的股东即两被告订立；从协议书约定的内容来看，承担赔偿责任的主体也是拓日新能的股东及实际控制人（两被告），而非拓日新能本身。既然赔偿主体是拓日新能的股东即实际控制人，股东即实际控制人作为独立的公司法人及自然人对其自身作出的承诺应当独立承担相应的民事责任。上述民事主体即使承担相应的民事责任也并不会损害到拓日新能利益或其债权人利益，并不违反法律、行政法规中的效力性强制性规定。

其次，被告嘉悦公司、被告陈五奎承诺若原告净收益低于保底收益，则由被告嘉悦公司承担补足责任，并由被告陈五奎承担连带责任，即被告嘉悦公司系主债务人，且主债务人并没有脱离债的关系，被告陈五奎作为第三人加入到原告与被告嘉悦公司的债权债务关系中，属于债的加入，由被告陈五奎与被告嘉悦公司共同向原告承担差价部分的赔偿责任，被告陈五奎与被告嘉悦公司为连带债务人。故一审法院认为原告与两被告订立的协议书体现了各方当事人的真实意思表示，当属有效，对各方当事人均具有合同约束力，故判决嘉悦公司、陈五奎支付原告补偿款35602159.75元及相应的违约金。

被告嘉悦公司、陈五奎不服一审判决提起上诉。

二审法院认为，协议书的立约三方对于原告就涉案股票的认购若产生损失时该如何进行补偿的意思表示是明确的。根据已经查明的事实，嘉悦公司和陈五奎作为当时寻求定向增发股票的上市公司拓日新能之股东以及实际控制人，出于自身利益考虑促成上市公司拓日新能完成本次增发事项，嘉悦公司和陈五奎向原告承诺补偿具有一定的合理性。

系争协议书作为一份合同是独立的，并不依附于原告与拓日新能签订的认购协议，且在法院审理中亦未发现该协议书相关条款存在无效的情形，故二审法院认同一审法院的认定，认为系争协议书中有关嘉悦公司与陈五奎对原告所作之补充损失承诺为有效。此外，综合系争协议书第4条、第5条、第8条的约定，除原告自身原因外，无论协议书是否有效，嘉悦公司与陈五奎均应补足原告净收益和保底收益之间的差价。原告在二级市场抛售拓日新能股票的行为符合一般投资者的理性思维，并未发现其有低价抛售的主观故意和事实行为，故二审法院驳回上诉，维持原判。