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【导语】发行债券作为资本市场不可或缺的一种直接融资工具，扩大债券融资是中国金融改革的重要方向。其发展迅速，但呈现出风险。信用违约是债市的主要风险，超日债利息违约拉开了公募债违约的序幕，更多的信用债更是违约的多发区。近年来越来越多的债券违约侵袭了资本市场，债券违约常态化下，打破刚性兑付，反思债券违约处理过程，妥善解决债券违约后相关处理已经迫在眉睫。本文分析债券违约概括，重点剖析债券违约后一般解决路径及当基金、资管计划投资债券违约时如何进行后续的处理，希望对各位客官有所帮助。 （一）债券违约的定义 债券违约是指债券发行主体不能按照事先达成的债券协议履行其义务的行为。债券违约覆盖债市全品种，包括公募债、企业债、中期票据、及私募债等等。债券作为资本市场不可或缺的一种直接融资工具，扩大债券融资是中国金融改革的重要方向。 近年来发展迅速，受到金融机构的青睐，包括银行机构（银行自营以及理财资金）、基金公司发行管理的公募基金以及特定客户资管计划（包括子公司的专项资产管理计划）、证券公司资产管理机构以及期货公司等机构均参与投资。越来越多的个人投资者也加入了债券投资的行列，但是债券违约事件频发，虽然信用事件并非都演变成实质违约，但是其作为预期风险，值得参与者关注。 债券违约的表现形式为利息不能按期支付违约、利息和本金不能按期支付违约以及另类违约（主要变现为违反债券合约的任何行为）。究其原因主要包括发行人信息披露不准确及时完整、承销商未履行职责、评级机构缺乏独立性，其评级具有滞后性等，造成现在债券违约的信用事件越来越多。 （二）债券违约回顾 自2014年超日债利息违约以来，公募领域已经发生多起信用事件。2016年以来，债市进入多事之秋，截止到8月6日，国内债券市场已经发生20家发行主体债券违约事件，涉及债券数量多达50余只。 （三）债券违约的影响 债券信用违约主要造成金融资本市场的负面影响，主要从两个方面进行分析。 1、一般影响 （1）直接影响债券一级市场的进展情况；从已经发生的信用违约事件来看，直接影响了融资速度、融资进展，很多情况下都会导致取消或拖延债券的发行速度； （2）影响债券市场流动性，如果有债券出现违约，直接会影响此债券的流动性，对其他债券也有传导作用； （3）影响其他融资工具； 2、基金、资管计划投资债券违约影响 （1）流动性风险 基金、资管计划如果投资债券，债券出现违约事件，影响基金、资管计划的日常运作，如果此时又遇到客户巨额赎回行为，发生挤兑，那么可能引发流动性风险。 （2）净值下跌风险 公募基金：法规对单只证券的持仓比例有“双十”的限制性规定，即一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的10%，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%。一般情况下各公募机构对单只债券的持仓控制较为严格，单只债券占比相对较低，如果发生债券违约，会造成净值下降，但除非是投资了多只债券，多只债券在一定区间内都违约，发生挤兑，否则净值断崖式下跌的情况较少，但是需要提示净值下跌的风险。 资管计划：法规对基金资管计划的投资范围有明文规定，对投资比例除了申购新股有限制，对其他投资范围的比例并无限制，具体的比例限制由各个公司风控制度或者风控比例去约束，可能出现一些风控不严的公司对投资债券的比例限制较为宽松，那么就可能出现债券违约，导致资管计划的净值大幅下降的情形。 （3）交叉违约风险 由于我国暂无交叉违约，也慢慢的引入交叉违约机制来完善金融秩序。 （一）一般解决路径 1、协商一致解决 （注：一般解决路径均以基金公司为例） （1）当事方协商一致解决 当债券发生信用违约时，为免于曝光于舆论的声讨中影响企业的声誉、形象等，当事方选择私下协商一致解决相关事宜方法，这主要存在早期。通过召开债券持有人大会进行协商一致，但是其中存在亟待解决的问题，如下： 其一、各种主体博弈能力不一； 其二、信息不对称； 其三、有担保的优先受偿； 其四、如果是金融理财产品（如基金管理公司、资管计划等）持有债券作为债券持有人进行协商时，此时有一系列问题需要解决，如基金公司代表所管理的基金行驶相关权利义务时，其法律关系是信托关系还是委托管理关系？其是否需要召开基金份额持有人大会来保护所有基金份额持有人的利益？等等一系列问题。 （2）第三方介入解决 其一、地方政府支持 一般情况下所设债券为地方政府发行的，地方政府出面支持。胡凯在“穆迪2016年年中信用研讨会”上表示：“国企所在行业的战略重要性是决定政府支持水平的重要因素”。关于政府支持，穆迪将政府提供的支持形式分为三种，分别是经常性支持、特殊性支持和违约后支持。但是如果是央企，国资委哈哈哈。 其二、第三方介入 此处第三方主要指国外的 “秃鹫基金”，传统的秃鹫基金是指通过收购违约债券或者快要违约的债券，然后通过重组等手段，再次与发行人进行协商博弈，赚取差价（如“秃鹫基金”代表公司阿波罗资本、孤星资本通常会配置违约债券，通过解决违约风险，逐渐控制公司话语权，通过重组等方式改良目标公司，赚取利益）。国内债券违约事件激增，也慢慢开启了处理违约债券的相关机制，四大资产管理公司以及私募机构也尝试处理违约债券，但是因为违约债券从信用风险转变为实质违约了，其已经不再属于“按本付息的债权”，而变成了一种类似非标准化资产，其具有不稳定性，不可预期，其现金流及收益进入了一个高风险区域，对于四大资产管理公司法以及私募机构来说是一个巨大挑战。另还有一种方法是类似秃鹫基金，即通过资管计划建立相应的投资组合，通过组合来对冲违约债券的风险，有些激进的机构有相应比例配置。 2、通过诉讼的方式解决 当事人通过协商一致达不成一致意见或者当事人其他方面考虑的时候，就通过诉讼的方式来维护自己的权利。其中具有代表性的是山东山水水泥违约，大部分基金公司的管理人（其包括基金公司发行管理的公开募集证券投资基金以及基金公司发行管理的资产管理计划等）就通过诉讼的方式维护基金份额持有人的利益。公募的基金公司其通过诉讼的方式来维护基金份额持有人的利益主要出发点是尽到管理人的谨慎勤勉的义务、维护管理人的资产管理声誉和形象，其他基金公司也搭便车来维护管理人专业的形象。但是我国的司法暂时不完善，通过诉讼的方式是否可以真正的维护持有人利益静待实践检验。 3、承担债券违约损失 （1）管理人股东方承担 债券违约时，很早的时候，基金公司的股东会现行承担。 （2）管理人固有资金承担 《基金管理公司固有资金运用管理暂行规定》中规定： 基金管理公司固有资金可以进行金融资产投资以及进行与经营资产管理业务相关的股权投资，其中持有现金、银行存款、国债、基金等高流动性资产的比例不得低于50%。 基金管理公司运用固有资金投资本公司管理的基金的，应当遵守基金合同、招募说明书等的约定，并遵守下列规定： （一）持有基金份额的期限不少于6个月，但持有货币市场基金等现金管理工具基金或者公司出现风险事件确需赎回基金份额弥补资金缺口的不受此限，持有发起式基金份额的期限另有规定的从其规定； （二）按照基金合同、招募说明书的约定费率进行认购、申购和赎回，不享有比其他投资人更优惠的费率，并不得进行盘后交易； （三）认购基金份额的，在基金合同生效公告中载明所认购的基金份额、认购日期、适用费率等情况； （四）申购、赎回或者买卖基金份额的，在基金季度报告中载明申购、赎回或者买卖基金的日期、金额、适用费率等情况。 基金管理公司固有资金投资本公司及子公司管理的单个特定客户资产管理计划的份额与本公司及子公司员工投资的份额合计不得超过该计划总份额的50%。 基金管理公司可以用固有资金为本公司管理的特定投资组合提供保本承诺或者资金垫付以及为子公司管理的特定投资组合提供担保，但保本承诺总额、资金垫付总额或者担保总额合计不得超过上一会计年度本公司经审计的净资产规模。 基金管理公司的净资产低于4000万元人民币，或者现金、银行存款、国债、基金等可运用的高流动性资产低于2000万元人民币且低于公司上一会计年度营业支出的，基金管理公司应当暂停继续运用固有资金进行投资，其固有资金应当主要用于日常经营管理活动。 运用固有资金的具体案例如下： 4、债转股解决路径 债转股的本质是债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。关于债券违约是否可以进行债转股的操作，如果债券持有人为基金公司发行管理的公开募集证券投资基金或者资产管理计划时是否行得通，作者答案是否定的。理由如下： （1）基金的投资范围中暂无非标资产，是否可以转股的话法律依据不足，我国公募的投资遵循“白名单”管理，只有法规明确规定可以投资或者证监会认可的投资标的才可以纳入公募基金的投资范围中，存在法律上的障碍；如果是基金公司的子公司开展的特定客户资管业务，此时是否可以进行债转股的操作，法理上可行，实践中静待； （2）债转股是否滋生出企业逃废债的情况，这也是现在很多债券持有人不希望债转股的主要原因，最近发行的债券中关于债转股，发行人进行承诺：其债券不会债转股，不会恶意逃废债，保证债券本息兑付，但是发行人的承诺的效力如何判定，出现债券违约时，往往债券持有人的地位相较于发行人来说较被动，如何保障债券持有人的利益，也是债转股必须解决的问题； （3）债券型基金、货币性基金以及混合型基金作为债券持有人持有违约债券型，由于基金份额持有人较多，分布较为分散，是否通过召开基金份额持有人大会的形式来决议是否债转股，以及债转股是否违反了法律规定、违反了基金合同及招募说明书的规定，面临着一系列法律上的障碍。 （二）其他需要注意事项 1、完善债券持有人维权制度 债券持有人通过与债券发行人协商一致、通过诉讼的方式、通过债转股的方式来维护自己的利益，需要建立健全债券持有人的维权体系，其中破产和解、破产重整和破产清算费都应当成为保护投资者的最后机制。 2、加强投资者保护工作 主要从债券发行人、承销商角度强调完善信息披露工作，虽信息披露制度形式完备，但存在一系列问题：信息披露缺乏实质披露信息，缺乏统一要求，执行力度严重不足，披露质量不佳，重大信息披露不及时或不披露也时有所见，财务数据的定期披露频率过低或滞后时间过长。 3、设置偿债保障条款 偿债保障条款作为事前防范机制，主要目的在于维持发行人的风险水平并给予投资者在发行人信用状况发生重大改变时予以退出选择权。为充分、有限地维护债券持有人的利益，公司为债券按时、足额偿付做出一系列安排，包括制定《债券持有人会议规则》、设立专门的偿付工作小组、制定并严格执行资金管理计划、充分发挥债券受托管理人的作用和严格履行信息披露义务，形成一套确保债券安全付息、兑付的主要保障措施。其他保障措施包括：在出现预计不能按期偿付债券本息或者到期未能按期偿付债券本息时，至少采取如下措施：不向股东分配利润；暂缓重大对外投资、收购兼并等资本性支出项目的限制；调减或停发董事和高级管理人员的工资和奖金；主要负责人不得调离等具体措施。 （一）基金投资债券违约时需遵守基本原则 如果基金、资管计划所投债券出现信用违约，此时需要遵守以下基本原则： 1、保护份额持有人利益 2、维护基金、资管计划平稳运作 3、管理人勤勉尽责履行相关职责 包括但不限于估值（尤其是对于货币基金持仓违约品种的处理方法）、信息披露、流动性管理、客服及风控等。 （二）公募基金投资债券违约解决路径 《公开募集证券投资基金运作管理办法》中规定，按照投资范围的比例（80%）可以分为股票型基金、债券型基金、基金中基金，仅投资于货币市场工具的为货基，投资不满足以上条件的为混合型基金，其中可以投资债券的有债券型基金、货币市场基金以及混合性基金三类。以下分别介绍不同类型基金面临债券违约的解决路径。 1、债券型基金债券违约解决路径 管理人用固有资金先进行风险补偿，后进行相应的追偿程序。 《基金管理公司固有资金运用管理暂行规定》中规定： 基金管理公司固有资金可以进行金融资产投资以及进行与经营资产管理业务相关的股权投资，其中持有现金、银行存款、国债、基金等高流动性资产的比例不得低于50%。 基金管理公司运用固有资金投资本公司管理的基金的，应当遵守基金合同、招募说明书等的约定，并遵守下列规定： （一）持有基金份额的期限不少于6个月，但持有货币市场基金等现金管理工具基金或者公司出现风险事件确需赎回基金份额弥补资金缺口的不受此限，持有发起式基金份额的期限另有规定的从其规定； （二）按照基金合同、招募说明书的约定费率进行认购、申购和赎回，不享有比其他投资人更优惠的费率，并不得进行盘后交易； （三）认购基金份额的，在基金合同生效公告中载明所认购的基金份额、认购日期、适用费率等情况； （四）申购、赎回或者买卖基金份额的，在基金季度报告中载明申购、赎回或者买卖基金的日期、金额、适用费率等情况。 基金管理公司固有资金投资本公司及子公司管理的单个特定客户资产管理计划的份额与本公司及子公司员工投资的份额合计不得超过该计划总份额的50%。 基金管理公司可以用固有资金为本公司管理的特定投资组合提供保本承诺或者资金垫付以及为子公司管理的特定投资组合提供担保，但保本承诺总额、资金垫付总额或者担保总额合计不得超过上一会计年度本公司经审计的净资产规模。 基金管理公司的净资产低于4000万元人民币，或者现金、银行存款、国债、基金等可运用的高流动性资产低于2000万元人民币且低于公司上一会计年度营业支出的，基金管理公司应当暂停继续运用固有资金进行投资，其固有资金应当主要用于日常经营管理活动。 2、混合型基金债券违约解决路径 参照富国新回报，通过诉讼的方式解决。以下为调整估值方法，及调整申购赎回公告。 3、货币型基金债券违约解决路径 《货币市场基金监管管理办法》规定货币市场基金应投资于以下金融工具：（一）现金； （二）期限在1年以内（含1年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单； （三）剩余期限在397天以内（含397天）的债券、非金融企业债务融资工具、资产支持证券； （四）中国证监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。 货币市场基金不得投资于以下金融工具： （一）股票； （二）可转换债券、可交换债券； （三）以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券，已进入最后一个利率调整期的除外； （四）信用等级在AA+以下的债券与非金融企业债务融资工具； （五）中国证监会、中国人民银行禁止投资的其他金融工具。 山水债引发的货币基金的投资标的合理性的问题，主要是因为按照《货币市场基金监管管理暂行规定》（已废止）货币市场基金不得投资信用等级在AAA级以下的企业债券。投资短融需满足两个标准，第一即国内信用评级机构评定的A-1级或相当于A-1级的短期信用级别；第二即予以豁免信用评级的短期融资券，其发行人最近三年的信用评级和跟踪评级应具备下列条件之一： 1、国内信用评级机构评定的AAA级或相当于AAA级的长期信用级别； 2、国际信用评级机构评定的低于中国主权评级一个级别的信用级别。但是山水债都不符合以上标准，实践中可能存在的情形是，各个公司风控尺度不一，有些公司可以投资，有些公司不允许投资。 （一）发行人买单？ 债券发行人作为融资主体由其来承担债券违约是理所当然，但是实践中往往会存在逃废债（如果发行人是欺诈发行债券，则需要为其欺诈发行债券买单）等情形，为了防止此种现象的发生，发行人需完善企业治理，以严格的姿态去约束企业经营行为，需不断的完善信息披露机制（不限于真准完的信息披露，而且要前置性的披露其违约信息），不断地探索保护债券持有人利益的条款，当出现信用违约时积极地解决相关问题。 （二）中介机构买单？ 在资本市场中，中介机构是投融资活动的桥梁，中介机构因其所处地位重要，更应以客观、公正、独立而不是利益至上的原则服务于债券市场。在债券市场上，主要的中介机构包括评级公司、主承销商和担保公司等。 1、评级机构买单？ 信用评级起源于1980年， 1992年第一家评级机构中诚信成立，自此涌现出越来越多评级机构。信用评级是衡量债券的基本尺度，但是中国评级机构之鱼龙混杂，评级滞后性等原因，造成评级存在很多问题。同时关于评级机构的相关规定我国并没有法律进行规制，这也就更恶化了评级的散乱乱圈。 国内两个主要债券市场（交易所与银行间），对应三个监管部门（人民银行、证监会与发改委），不同监管部门授权认同的信用评级公司存在差异。我国评级一直呈现“虚高评级”，存在一系列问题，具体如下： （1）评级机构未市场化，排名前三的机构占据了评级市场90%份额； （2）评级机构趋商业化，过度抢占企业份额，非独立公正评级； （3）评级具有“滞后性”（滞后性如：今年涉及债券违约的中铁物资，其长期信用等级甚至在发生债务违约风险时还保持着大公国际给出的AA+/稳定的评级，直到债券暂停交易的额第三天，大公国际才宣布将这家国有企业的信评大幅下调至AA-/负面。）； （4）评级监管分离，不同市场评级不一； 早在今年3月份，中国证监会就通告了公司债权方发行人首次现场检查及评级机构现场检查情况，称6家证券评级机构的部分评级项目存在问题。 2、主承销商买单？ 主承销作为最重要的中介机构之一，其应履行尽职调查、信息披露、持续督导等义务，但是国内部分承销机构在业务模式、内部控制、激励机制等制度上均存在问题，难免会重发行数量而忽视了其应履行的责任。关于尽职调查更多地形式化，信息披露不真准完，未履行持续督导义务。 3、担保机构买单？ 担保机构作为中介机构中的一方当事人，其对于债券发行来说也很重要，不仅增强了信用等级，而且增强了履约保障。但是实践中往往出现“担而不保”的情况，严重损害债券持有人的利益。 如果中介机构在债券发行过程中存在过错，那么需要承担相应的责任，也需要慢慢建立起按过错承担责任的机制。 （本文仅为相关法律政策的一般解读，不作为正式法律合规意见和建议，如有特定问题，请向相关专业人士详细咨询） 本期编辑：猫头鹰 |
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来自： LEVONDOC > 《融资（贷款债券另类）》
