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作者：赵艳春 徐梁 锦天城律师事务所 2016年7月15日，证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称“八条底线”），明确证券期货经营机构不得开展或参与具有资金池性质的私募资产管理业务，同时对哪类资管计划属于资金池进行了列举。 虽然资金池沉淀的资金能够为资管机构在短期内提供充足的资金，然而一旦出现投资者集中赎回变现的情况却极有可能出现资金链断裂，最终是眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了。因此，资金池问题，无论是在传统的银行理财、信托，还是在新兴的资管、私募基金及P2P行业里都是亟待解决的问题，加强对资管领域资金池的监管也是自不待言。 本文将结合市场上目前存在的资金池相关案例，探讨资管机构开展资金池业务的动因、资金池业务的特征以及资金池业务的最新监管政策。 1、资金池为底层投资提供充足的资金 资管机构开展资金池业务的一个重要原因在于一旦资金池形成后，能够比其他资管机构更快的为投资非标资产的底层资管计划募集资金。在一般情况下，在确定资管计划投资标的后，资管机构需要开展募集工作，向合格投资者募集资金，这一般需要一个月甚至更长的初始销售期间；但如果资管机构内部已经形成资金池，资管机构可以选择以资金池内沉淀资金对接非标资产，在此过程中可以略去募集的时间周期，高效地为融资方提供资金，这也能够让资管机构从众多竞争对手中脱颖而出。 2、资金池为资管机构提供套利空间 开展资金池业务的重要特征在于资金端与资产端的期限错配，这种期限上的差异也是资管机构愿意从事资金池业务的根源所在。一般情况下，作为资金端的资管计划投资期限较短，可以每月开放或者每季度开放，甚至存在着每日开放的现金管理类资管计划，而作为资产端的资管计划投资期限一般都在1年以上。因为作为资金端的资管计划投资期限短，所以资金成本相对较低，而底层投资非标资产投资期限长，所以资管计划收益率却相当可观，通过短款长投赚取其中的息差让资管机构看到了生财之道。 在中国银监会下发的《关于信托公司风险监管的指导意见》（以下简称“99号文”）以及《关于99号文的执行细则》中，对信托公司非标准化理财资金池业务进行了明确定义，是指信托资金投资于资本市场、银行间市场以外没有公开市价、流动性较差的金融产品和工具，从而导致资金来源和资金运用不能一一对应、资金来源和资金运用的期限不匹配的业务。从银监体系对资金池的监管角度来看，其把握资金池的关键在于因投资流动性较差的金融产品导致的资金来源与资金运用不匹配，这也给资管行业中开展资金池业务的认定提供了参考。 我们也认为，资金池业务的特征包括底层投资标的为非标资产以及资金端与资产端的期限错配。 1、底层投资标的为非标资产 若资管计划投向的底层资产为标准化资产，例如投向股票、债券等能够在银行间市场及证券交易所市场上市交易的债权或股权性金融产品、货币基金等，因该类资产流通性好，流动性风险小，也就不需要在资金端进行流动性拆借。所以，底层资产投资标的为证券等二级市场产品的不会形成资金池，形成资金池的标的资产必然是未在银行间市场及证券交易所市场交易，具有投资期限长、流动性差的非标资产。 以证监会对某公司的处罚案例为例，该公司发行的底层资产管理计划资金规模4亿元，用于受让某集团持有的下属企业的股权收益权，投资期限6个月，由某集团按照年化15%的回购溢价率对股权收益权进行回购，由此可见该公司底层投资标的为非标资产。 2、资金端与资产端的期限错配 正是由于非标资产具有投资期限长，流动性差的特点，所以资产管理机构为了缩短募集期限，减小募集难度，降低募集成本，就在资金端通过短款长投的方式募集资金，导致资金端的投资期限短于资产端的投资期限，形成资金端和资产端的期限错配。 在证监会对某公司的处罚案例中，资产端资管计划的初始资产委托人为该公司管理的另外4只金融投资专项资产管理计划。在其后资产端运作过程中，该公司管理的4只金融投资专项资产管理计划在开放期前将其持有的资产端资管计划份额转让给其管理的其他并不处于开放期的金融投资专项资产管理计划。经过一定周期后，资产端资管计划的资产委托人变更为该公司管理的其他11只金融投资专项资产管理计划。其中，这4只金融投资专项资产管理计划主要包括现金管理计划和短期理财计划两大类，现金管理计划每日开放，短期理财计划每月开放或者每季度开放，但是投资标的非标专项计划存续期投资期限一般都在1年以上。由此可见，在本案例中资金端和资产端进行了明显的期限错配。 在“八条底线”中对于资金池业务认定的例外情况是第九条第（六）款“资产管理计划所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资管计划通过开放参与、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险，但管理人进行充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意的除外。”我们认为，这种例外情况不被列为资金池的根本原因在于通过开放参与、退出或滚动发行的方式引入后期投资者的时间节点是在项目出险无法兑付投资人收益时，而并非是在项目最初设计时就进行的期限错配的安排。这种操作模式是管理人为避免项目“爆掉”而通过后续投资者承接，延缓项目兑付时间以便实施新的项目解决方案，并不属于期限错配，因而也就不符合资金池业务认定的特征。然而这样操作会使得后续投资者暴露在更大的风险敞口中，因而“八条底线”中要求管理人向投资者进行充分的信息披露及风险提示。 1、由于资金池在资金端和资产端存在期限错配，解决流动性是资管机构的首要考虑的问题。基于资产端的投资期限无法有效拆分，资管机构就只能在资金端拆借流动性，一般有如下两种方式： （1）滚动发行 滚动发行是资金端与资产端期限错配带来的最直接后果之一。鉴于底层投资于非标资产的资管计划投资期限较长，且无法在短期内产生投资收益，若此时作为资金端的资管计划需要兑付时，管理人可选择直接由后期投资者的投资资金向前期投资者兑付投资本金和收益，也可通过开放资管计划参与或者滚动发行资管计划由后期投资者“接盘”，实现击鼓传花。这也就变成了简单的拆东墙，补西墙，通过开放参与赎回或者滚动发行的方式，大大强化了资金池的流动性，但这种流动性显然依赖于有后期投资者不断入池，一旦后期投资者不足而底层非标资产又无法产生投资收益时，前期投资者的风险敞口会被打开并无限放大，作为资金端的资管计划就面临着无法兑付的风险。 比如，在上海证监局近期对另一公司的处罚案例中，该公司发行的“一对多”资管计划较高比例投资于非标资产，但每日开放申购赎回，这也属于资管计划通过开放参与、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险，因而被认定为开展资金池业务。 （2）混同运作 如果无法滚动发行，资管机构还有另外一种在资金端拆借流动性的方式，即在资管机构管理的不同资管计划间多次拆借流动性。比如，在证监会对某公司的处罚案例中，作为资金端的各专项资产管理计划之间进行底层资管计划份额转让，这些金融投资专项资产管理计划均由该公司管理，通过这些资管计划的混同运作，解决资金端的流动性问题。 2、如前所述，资管计划从事资金池业务很重要的动因之一是短款长投可以降低发行成本，扩大利差。因此，资管机构给予投资人的收益是不可能和实际投资标的的投资收益直接关联的，分离定价就成为资金端与资产端期限错配带来的最直接后果之一。 以证监会对某公司的处罚案例为例，该公司在开展资金池业务的过程中，定价主要发生在两个环节，即作为资产端的资管计划份额估值以及作为资金端的各金融投资专项资产管理计划份额估值。对于资产端的资管计划份额估值，因投资于非标资产，估值一般是采用“成本法”，而对于资金端的各金融投资专项资产管理计划份额估值则一般采用“摊余成本法”。对于资金端的各金融投资专项资产管理计划（特别是现金管理计划）中投资于非标资产部分的估值完全按照其他投资标的（例如货币基金等）的估值方法，这相当于资金端给投资人收益的估值方法和资产端的估值方法无任何实质关联，资金端的资管计划投资人获取的是等同于投资货币基金的投资收益，这必然导致资金端的份额估值与其实际对应资产的收益率无法匹配，分离定价也就产生了。 分离定价最终使得作为资金端的资管计划委托人在不知情的情况下承担了底层标的资产投资的风险，而却只能够取得相较于底层资管计划较低的资金回报，当然这也是资管机构乐于从事资金池业务的积极性来源。 3、由于资管机构解决资金池期限错配的措施属于监管严格禁止的事项，所以管理人一般不会向投资者披露投资于非标资产的投资策略以及投资收益。 以证监会对某公司的处罚案例为例，该公司并未向投资者披露内部交易模式，未向投资者披露非标专项计划的有关情况。资金端的投资者无法了解资金的最终投向以及运作方式，这也就是使得资金端的投资者投资决策的主要依据是管理人的信用状况以及短期内资管计划的收益率水平，在这种情况下投资者极易形成“刚性兑付”预期。 从上述分析可以看出，判断是否属于资金池主要有两个标准，其一是最终投向一定是非标资产；其二，资金端和资产端必须存在期限错配。银监会对于信托公司资金池业务的认定也主要基于上述两点。 证监会“八条底线”中第九条对于资金池性质的私募资产管理业务明令禁止，并列举了在实践中常见的资金池操作模式:
但显然，“八条底线”并未从底层资产是否为非标资产和资金端与资产端的期限错配两个方面来定义资金池业务，而是从资管机构中解决流动性的措施角度以列举的方式列明哪些是资金池业务。这些列举是监管部门根据实践中对资金池业务的处罚总结而来，具有很强的针对性，但未对资金池业务进行定义，是“八条底线”的一大缺憾。 新规背景下银行理财资金的募集端产品设计、资产端配置创新、委外管理及风险防控专题实战培训 【G386】8月13-14日 上海 第一讲 新规背景下的银行理财业务管理模式、理财资产池的设计与产品对接实 主讲嘉宾：知名城商行投行与同业业务专业人士 第二讲 金融监管全面收紧背景下的资产配置、资金池-资产池运作与产品创新、业务实战 主讲嘉宾：知名券商资产管理事业部产品副总监 【研讨会】最新监管新规解读与业务创新研讨交流会 8月13日下午16:30-17:30 第三讲 银行理财资产配置创新实务及最新监管政策解读 主讲嘉宾：主讲嘉宾：知名股份制商业银行资产管理部资深人士 第四讲 委外管理人视角的委外产品、委外资金管理实务及风险控制实务 主讲嘉宾：资管机构的委外管理专业人士 |
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