致合伙人信（1968 年 11 月 1 日）致各位合伙人： 随信附上两份 1969 年的承诺书，一份由你保留，一份寄还给我们。你可以在 12 月 31 日零点之前修改承诺书，所以请尽早返还给我们，如果需要更改，提前写信或打电话给我们即可。12 月 31 日，承诺书最终生效，不可更改。因为我会将承诺书转交给毕马威会计师事务所，所以此项规定没有例外。 随信同时附上一份每年必备的“基本原则”，帮助各位每年把理念强化一次。 目前，税收情况与 8 月 27 日信中所述一致。在年底之前，我们很可能会进行一笔或多笔对纳税情况有重大影响的交易。12 月 24 日，我们会寄给大家一封信，确认各位的承诺书，如果预期纳税情况有变，会在这封信中向各位报告。 我们持有多元零售公司 80% 的股份。年末，我们打算将这部分权益的估值定为 8,800, 000 美元。这部分权益去年的估值是 7,200,000 美元，我们买入的初始成本是 4,800,000 美元。我们仍然使用去年的估值方法，即成本加归属于我们的留存收益。 我们持有伯克希尔哈撒韦 70% 的股份。年末，我们对这部分权益的估值是每股 31 美元。我在先前的信件中已经说过：市场价格支配的是少数股东权益的价值，对控股权益估值没多大意义。在对控股权益估值时（这是从商业角度进行的估值，不是股市里的估值），主要决定因素是资产价值和盈利能力。今年，伯克希尔哈撒韦取得了长足的进步，我们将它的估值从去年的每股 25 美元提升到今年的 31 美元完全合理。去年我们的估值是 25 美元，当时的市场价值比 25 美元低；今年我们的估值是 31 美元，现在的市场报价比 31 美元高，这么一对比，大家就知道市场价值是次要的了。 每年这个时候，总会有合伙人问我，合伙基金是否还不接受新合伙人。我总是毫不含糊地回答：“对。”这个规定没有例外， 我没办法，只能把现有合伙人的配偶、儿子、女儿、孙子、孙女等等都拒绝了（“等等”二字省略的内容，请各位自行补充）。有些合伙人已经是我的老朋友了，我很难拒绝他们，但是允许新成员加入，会损害所有现有合伙人的利益，而且我也不愿意区别对待各位合伙人，答应这个，不答应那个。 还有合伙人询问能否将合伙人基金权益转移到信托。因为合伙基金权益是不可转让的，而且信托属于新合伙人，所以这个做不到。1961 年财政部寄发给我们的税收信函规定我们是合伙性质，纳税地位有别于公司法人，另外，根据我们的合伙基金合同，以及联邦所得税对合伙性质纳税实体的一般规定，都不允许将合伙基金权益转移到信托。 今年的业绩仍然高于我的预期。我们今年和往年不一样，大部分时间都持有大量可以作为现金等价物的证券，而且有价值的机会星星点点，但是无论按照新标准还是旧标准衡量，我们的业绩都相当好。道指目前上涨了 8% 左右，年中时我们领先道指 15 个百分点，现在我们领先的要更多一点。我们能在 1969 年能用得上的投资机会现在还一个都没有。 再提醒各位一下，请尽快将承诺书寄给我们，看谁能赢得“年度合伙人”大奖（这是个荣誉奖，没奖金）。 沃伦 E. 巴菲特谨上 ------------------------------------------------------------------------- 致合伙人信（1968 年 7 月 11 日）BUFFETT PARTNERSHIP. LTD. 610KIEWIT PLAZA OMAHA, NEBRASKA 68131 TELEPHONE 042-4110 1968 年 7 月 11 日 上半年业绩 1968 年上半年，道指从 905 点略微下跌到 898 点。上半年持有道指可获得 15 美元的股息，在此期间投资道指的整体收益率为 0.9%。对于大多数基金经理而言，虽然他们没像 1967 年领先道指那么多，但今年上半年，道指仍然是一个比较弱的对手。 上半年，我们的业绩好得出乎意料。在控股公司估值保持不变的情况下（今年年初，在净资产中，控制类的占比是三分之一多一点），我们的总收益是 16%。这个业绩没什么值得激动的。我们投资的有价证券是重仓集中投资的，只投资了几只，与广泛分散的投资方法相比，我们的相对业绩更容易出现较大的波动。我们的长期业绩目标在修改的“基本原则”中写的很清楚，目标定得不高，但是从长期看，如果真能做到，我就很知足了。按照惯例，下表汇总了我们上半年的业绩： (1) 根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。 (2) 1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和总合伙人分成。 (3) 1957-61 年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了总合伙人分成。 我们只在年末对控股公司进行重新估值，根据现在的情况来看，1968 年归属于我们的盈利应该是 300 多万美元。负责经营控股公司的各位经理人分别是：伯克希尔哈撒韦的肯·切斯 (Ken Chace)、霍赫希尔德科恩公司的路易斯·科恩 (Louis Kohn)、国民赔偿公司 (National Indemnity) 的杰克·林沃特 (Jack Ringwalt) 以及联合棉布商店 (Associated Cotton Shops) 的本·罗斯纳 (Ben Rosner)，他们既有能力，又努力，一如既往地为我们带来出色业绩。 今年，多元零售公司 (Diversified Retailing Company)（霍赫希尔德科恩公司 (Hochschild Kohn) 和联合棉布商店 (Associated Cotton Shops) 的母公司）第一次公开发布了年报。这是因为去年 12 月份，多元零售公司向大约 1000 位投资人公开发售了公司债券。现在多元零售公司的情况有些特殊：从债权人的角度来看，它是一个公众公司；从控股股东角度来看，它是一个私营公司（公司有三个股东，巴菲特合伙基金持股 80%）。随信附上多元零售公司的年报，在今后每年的中期信件中，都会同时把多元零售的年报寄给大家。 我在之前的信中说了，永久持有控股公司股份也赚钱，但不如来回买卖股权或娴熟地投资有价证券赚钱。尽管如此，如果拥有能力出众的一流经营者，并且回报率令人满意，持有控股公司股份是一种令人愉悦的长期投资。 基金公司 以下是与基金公司业绩的对比： (1) 计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。 (2) 来源：1968 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-1967。1968 年上半年数据为估算值。 由于过去几年道指表现疲弱，到目前为止，四只最大的基金的平均年化收益率领先道指 0.5 个百分点左右。 当前的环境 我不做预测股市涨跌或经济波动的事，不解释。对于现在的情况，我很担心。当前的股市和商界中有一些行为愈演愈烈，虽然短期内不知道会怎样，但长期内很可能带来恶果。 有的合伙人对金融领域的事件不太感兴趣（也不必感兴趣）。有的合伙人则比较关注金融领域。我随本信附上了一篇文章，这篇文章有真知灼见，写的简单明了，对当前正在肆意蔓延的现象进行了深刻揭露。如今股票炒作风气盛行，如同连锁信恶作剧一般（译注：通过不断收购，虚增每股利润）。无论是发起者、高层员工、专业顾问、投资银行还是股票投机者，只要参与其中的，都赚的盆满钵满。去玩这个游戏的都是容易上当、掩耳盗铃、见钱眼开的人。为了制造假象，账目经常被动手脚（有一位想法很潮的企业家，他对我说，他觉得做账就得大胆、有想象力），资本欺诈手段层出不穷，企业的本来面目被重重伪装所掩盖。最终制造出来的产物很流行、很光鲜、很赚钱（流行、光鲜、赚钱，这几个词的先后顺序该怎么排列，留给哲学家思考吧。） 坦白的说，此类行为对我们产生了间接影响，我们的业绩被极大地抬高了。连锁信的规模要不断增加，需要更多的公司做原料，因此很多本来很便宜和不太便宜的股票就活跃起来了。如果我们正好持有此类股票，我们得以提前收获市场的奖赏，否则还要等更长时间。然而，市场对此类公司的胃口越来越大，最后剩下的，从基本面上看便宜的公司，越来越少。 当后人记录这一时期的股市和商业历史时，马文·梅 (Marvin May) 先生描述的现象一定会留下浓重的一笔，甚至被认为是一场狂潮。各位应该知道，我在这里说“皇帝没穿衣服”，大多数投行机构和飞黄腾达的基金经理肯定不这么想（或者他们会不以为然地说“那又怎么样？”，“今朝有酒今朝醉”）。在当前的投资环境中，我们周围都是这样的投资者：他们不需要逻辑合理才能相信，他们是一群盲目乐观、没有主见、贪得无厌的人，找各种借口骗自己。 最后，我要说的是，赶快，现在就去买一本亚当·斯密写的《金钱游戏》(The Money Game)。这本书以精彩的文笔描绘了当前金融领域的众生相，书中充满了深刻的见解和高超的智慧。（备注：虽然我很想参与“支持本地邮局”的活动，但我没随本信附赠此书。这本书售价 6.95 美元。） 税项 今年有一些特殊情况，纳税数字比往年更难估算。我们的普通所得肯定会高于平均水平。至于短期资本利得和长期资本利得是多少，受很多变化因素的影响。在今年年初，我建议各位在计算季度纳税估算数字时，对于各位的巴菲特合伙基金账户，暂时采用 8% 计算普通所得（这个数字与往常不同，其中考虑了长期资本利得）。如果对于 9 月 15 日的季度纳税数字估算，8% 这个数字不太合适，我会在 9 月 5 日通知各位。如果无需更改，那么我的下一封信是 11 月 1 日，连同 1969 年的承诺书一起寄给各位。 沃伦 E. 巴菲特谨上 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 致合伙人信（1968 年 1 月 24 日）BUFFETT PARTNERSHIP. LTD. 610KIEWIT PLAZA OMAHA, NEBRASKA 68131 TELEPHONE 042-4110 1968 年 1 月 24 日 1967 年业绩 按照大多数标准衡量，我们 1967 年的业绩都相当好。我们整体上涨 35.9%，道指上涨 19.0%，超过了我们原来定下的领先道指十个百分点的业绩目标。我们的整体收益是 19,384,250 美元，即使在今天通胀日益加剧的情况下，也能买很多百事可乐。我们卖出了一些重仓长期持有的有价证券，实现了 27,376,667 美元的应税收入，这与 1967 年业绩无关，但是 4 月 15 日那天，各位都应该会有一种积极参与了“伟大社会”建设的感觉。（译注：“伟大社会”(The Great Society) 是 1964-1965 年民主党总统林登·约翰逊提出的旨在消灭贫穷和种族歧视的一系列政策。4 月 15 日是美国申报个税的截止日。） 我们为我们的业绩感到欣喜，但近距离观察一下 1967 年的股市，就会冷静下来。或许历史上没有哪一年像去年这样，市场中有那么多人远远跑赢道指。1967 年，对于许多人来说，天上掉金子了，盆越大的，接的越多。现在我手里还没有最终的统计数据，但是估计 95% 以上的股票型基金都取得了领先道指的业绩，很多甚至把道指远远甩在了后面。去年，赚钱多少和年龄大小成反比，理念像我这样的，得被送到老年病房了。 下面是道指收益率、总合伙人分成前合伙基金收益率（收益超过 6% 的部分，总合伙人提取 25%）以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。 (1) 根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。 (2) 1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和总合伙人分成。 (3) 1957-61 年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了总合伙人分成，未计算有限合伙人的每月提现。 下表是累计收益率或复合收益率： 基金公司 和往常一样，下面是股票投资占 95-100% 的最大的两只开放式股票型基金（巴菲特合伙基金成立之初，这两只基金是规模最大的，今年德莱弗斯基金 (Dreyfus Fund) 超过了它们）和分散投资的最大的两只封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率的对比情况。 (1) 计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。 (2) 来源：1967 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-1966。1967 年数据为估算值。我在去年的信中说过： “有一些基金和一些私募机构，它们创造的业绩记录远远高于道指，其中有些也远远高于巴菲特合伙基金。它们的投资方法一般和我们不一样，不在我的能力范围之内。” 1967 年，这个情况更加明显。许多机构的业绩远远领先巴菲特合伙基金，收益率高达 100% 以上的不在少数。在如此靓丽的收益面前，大量资金、人才和精力汇集到一起，不遗余力地追求在股市迅速捞一笔。在我眼里，这是投机风气盛行，其中隐藏着风险，但是许多当局者肯定会矢口否认。 本·格雷厄姆是我的良师益友，他说过一句话：“投机不缺德、不犯法，也发不了家。”去年，有人天天吃投机的糖，吃成了大胖子，赚了很多钱。虽然我们还是吃燕麦，但是什么时候整体股市都患上消化不良，别以为我们能不疼不痒。 1967 年业绩分析 在 1967 年良好的整体业绩背后，是各个投资类别表现的巨大差异。 我们的“套利类”出现了合伙基金成立以来最差的业绩。在 1965 年信中，我是这样定义套利类的： “……套利类投资有时间表可循。套利投资机会出现在出售、并购、重组、分拆等公司活动中。我们做套利投资不听传闻或“内幕消息”，只看公司的公告。在白纸黑字上读到了，我们才会出手。套利类投资有时也受大盘影响，但主要风险不是大盘涨跌，而是中途出现意外，预期的进展没有实现。” 1967 年的意外特别多，我们遭遇的意外特别多。我们平均投资了 17,246,879 美元，总收益是 153,273 美元。有的合伙人对数字不敏感，看不出来这个收益有多可怜。套利类去年的收益率是 0.89%。我没详细计算，但是我估计，无论过去哪一年，套利类的收益率都没有低于 10% 的时候。和其他几个类别一样，在套利类中，我们每年也是只集中做几笔投资。与广泛分散相比，我们这么投资，每年的业绩波动幅度会更大。我相信，按照我们的方法，从长期看，我们的收益差不了，1967 年一年的情况说明不了什么。 1967 年，我们的控制类投资同样拖累了相对业绩，这种情况在市场强劲上涨时很正常。我们控制类的平均投资是 20,192,776 美元，总收益是 2,894,571 美元。我对这样的业绩很满意，只要能继续保持下去，就算 1968 年市场继续走强，控制类继续落后，也没关系。1967 年，我们通过两家控股公司（多元零售公司和伯克希尔哈撒韦）收购了两家新公司，一个是联合棉布商店 (Associated Cotton Shops)，另一个是国民赔偿公司 (National Indemnity)（及其附属公司国民火灾与海事保险公司 (National Fire & Marine)）。我们对这两笔收购再满意不过了。实际情况与我们得知的情况完全相符，甚至更好。本·罗斯纳 (Ben Rosner) 和杰克·林沃特 (Jack Ringwalt) 分别是两家公司的总裁，他们把公司卖给了我们，但是仍留在公司做着一流的工作（他们只会这么工作）。无论是从哪个方面看，他们都是说到做到，甚至做得更好。 在 10 月 9 日信中，我讲了为什么要降低我们的投资目标，其中有一个原因是我对控股公司的经营感到非常满意。我打交道的人是我特别喜欢的，我经营的生意是我特别感兴趣的（没我不感兴趣的生意），通过付出也能获得合理的整体投资回报率（例如，10-12%）。要是为了多赚几个百分点，就东一榔头西一棒槌的，太傻了。再说了，本来已经认识了一流的人，和他们合作很愉快，回报率也相当好，就为了回报率再高一些，去惹一肚子气、一身的烦恼，甚至陷入更糟的境地，也不值。出于上述考虑，我们仍然会将一部分资金（按照我们的合伙协议，我们要考虑流动性，所以这部分投资不会超过 40%）投资于控股公司，尽管与更激进地在股市中买卖股票相比，这部分投资的预期收益率较低。 套利类和控制类共投资 37,439,655 美元，合计收益仅 3,047,844 美元。速算能力强的同学早就看出来了，去年我们在“低估类（相对低估）”中取得了巨大的收益。在相对低估类中，我们净平均投资 19,487,996 美元，总体收益 14,096,593 美元，收益率是 72%。在去年的信中，我说过有一笔投资在 1964、1965 和 1966 年遥遥领先大市，因为这笔投资仓位很重（是我们成立以来仓位最大的一笔投资，达到了 40% 的上限），所以对整体收益影响很大，对相对低估类的影响就更大了。1967 年，这笔投资仍然表现优异，这一只股票又为我们贡献了大部分收益。我们已经大幅减持了这只股票的仓位。在相对低估类中，无论是看规模，还是看潜力，我们现在没有一只股票能与这只相提并论。 去年，“低估类（基于产业资本视角）”表现不错（平均投资 5,141,710 美元，收益 1,297,215 美元）。目前，在这个类别中，我们有些还算可以的机会。 其他事项 今年，我们的初始净资产是 68,108,088 美元。去年年末，合伙人提现金额为 1,600,000 美元，主要是因为我在 10 月 9 日的信中宣布降低目标。他们这么做合情合理，因为他们大多数都有能力、有意愿超过我们的目标。现在我不必勉强追求在当前环境中可能无法实现的业绩了，我感到如释重负。 收到 10 月 9 日的信后，有些提现的合伙人和我打了招呼（许多什么也没和我说），他们问我：“你说的到底是什么意思啊？”不管写东西的是谁，听到这样的问题，都会感到有些受伤。我告诉他们，我真的没别的意思，就是我写的那些。还有人问我，我是不是打算逐步解散合伙基金。我的回答是“绝对没这个打算”。只要合伙人愿意把自己的资金和我的放在一块，而且我做得很开心（还有什么比这更好的），你们从我还穿球鞋时就支持我，我愿意一直和你们做合伙人。 格拉迪斯·凯瑟 (Gladys Kaiser) 加入了我们，她和多娜、比尔、约翰一样，做的工作都是一流的。1968 年 1 月 1 日，合伙基金的所有员工及其配偶和子女在基金中有 1500 万美元以上的投资。上班时间，我们用不着吃“瞌睡无”（译注：NoDoz，一种含咖啡因的药品）。 几天后，各位将收到如下文件： 1. 一份包含税收数据的信函，其中列有申报 1967 年联邦所得税所需的所有巴菲特合伙基金信息。 2. 毕马威会计师事务所（今年他们的工作仍然很出色）出具的 1967 年审计报告，其中包含巴菲特合伙基金的运营数据和财务状况以及合伙人资本账户的信息。 3. 一份由我签署的、证明您于 1968 年 1 月 1 日持有巴菲特合伙基金权益的文件，其中的权益数据与审计报告中列出的数据一致。 如果对信中内容有任何疑问，或者年中遇到任何问题，请随时与我联系。下一封信是上半年总结，各位将在 7 月 15 日左右收到。 沃伦 E. 巴菲特谨上 |
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