RanRan: 《超级金钱》节选 《超级金钱》节选 …… …… 是谁凭借一己之力开创了证券分析行业...

《超级金钱》节选

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是谁凭借一己之力开创了证券分析行业？本杰明·格雷厄姆绝对是证券分析行业的教父，因为有了他，证券分析才成为一个行业。格雷厄姆 1914 年踏足华尔街，20 年后，他出版了《证券分析》第一版，这本书是证券分析行业的权威教科书。《证券分析》是一本又厚、又沉的大部头，令人望而生畏，如今已出到第四版。几代分析师都是读着格雷厄姆和多德的教导成长起来的。多德的全名是大卫· 多德，他是哥伦比亚大学的一位教授，是《证券分析》的合著者。格雷厄姆一生从教 18 载，先后在哥伦比亚大学和加州大学洛杉矶分校任教。当格雷厄姆刚进入华尔街时，那时还没有证券分析师，只有统计员，他们是一群可怜人，身上沾满墨渍，双眼累得睁不开，坐在三条腿的板凳上，日复一日地计算股票的统计数据。现在有了专门的证券分析师从业资格考试，有许多分析师协会，还有 CFA（特许金融分析师）这个职业头衔。

格雷厄姆不愧是证券分析行业的教父。可惜，在学院派的圈子里，金融学教授很少有炒股的，格雷厄姆没什么名气。在今时今日，不论走到哪，有名气才混得开。格雷厄姆是个知行合一的投资者，他有 20 多年的投资经验，他管理的格雷厄姆-纽曼曾经是一家受人尊敬的合伙基金。他退休时有几百万资产，生活很富足。现在的格雷厄姆 78 岁了，他居住在南加州的拉荷雅，有时去法国南部的马略卡岛度假。格雷厄姆既是证券分析行业的教父，也拥有令人尊重的投资业绩。

有一天，我收到了格雷厄姆先生的一封信，是他从法国南部寄来的。这封信虽然短，但我们从中能看出格雷厄姆的一些特质，以下是这封信的原文：

尊敬的“亚当·斯密”：

我就是您在《金钱游戏》中称之为“证券分析行业教父”的人。我拜读了您的著作，这是一次愉快的阅读经历，我非常敬佩您的才华。我已经在多年以前淡出华尔街，读了您的书，我对华尔街最近的动态有了了解。我觉得书里的大部分内容我都能看懂，但是对第 25 页上的希腊文有些疑问。第二段明显是引用了“Quem deus vult perdere prius dementat”这句名言。但是您的书里写的是 φταυ，而不是 οταυ。前面一句话的意思是“墙倒众人推”吗？如果是这个意思的话，δουο? 应该改为 δοκο?。请问这句话的出处是哪里？最后，我对您写出了如此精彩的一本书表示祝贺。期待您的回信！

                                                                                                                       本杰明·格雷厄姆

附注：另外，在第 221 页，Sta?l 是不是应该改为 Mme. Récamier；在第 270 页，menshen 是不是应该改为 Hinzelmenschen。供您参考以便下次印刷时更正。

教父在经典文学方面的造诣之深，从这封信中可见一斑。许多华尔街从业人士哪知道贺拉斯是何许人也。本杰明·格雷厄姆一直对古典文学情有独钟，他在《证券分析》的扉页上恰如其分地引用了哈拉斯的《诗艺》中的一句名言：

Multa renascentur quae iam ce cidera, cadentque

Quae nunc sunt in honore vocabulae . . .

现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；

现在备受青睐者，将来可能日渐衰败。

虽然是给我纠正错误的，但能收到教父本人的来信我深感荣幸。那句引言需要用特殊印刷机才能印刷出来，像教父这样目光如炬的读者自然会发现 φταυ 应该是 οταυ。我的书中的 Hinzelmenschen 确实少了个 c。不过，我确实是想写 Madame de Sta?l，不是 Madame Récamier。

又通了几封信之后，我和教父本人见了面，一起吃了早餐。格雷厄姆个子不高、衣冠整洁，和爱德华 G. 罗宾逊 (Edward G. Robinson) 有几分相像。他说他刚翻译完埃斯库罗斯 (Aeschylus) 的一部作品，要去见一下出版商，随后再去看看小孙子。我们见面的时候市场正在经历下跌，那些追逐业绩的投资者正在经历垂死挣扎。我问他对市场正在发生的情况有什么看法。

他说：“我早就不关注股市了。我只有一只股票，其他都是市政债券。不过，股市现在发生的这些事不稀奇，以前都发生过，‘一切都会过去’。”

我问他还有的这个股票是什么？

“剩下的这只是政府雇员保险公司 (GEICO)。我们曾经是这家公司的控股股东，现在连这只股票我都不看了。到了我现在这个阶段，该给予了，不该再想着赚更多钱了。”

我们接着聊了聊最近一版《证券分析》出版后股市发生的事。本杰明·格雷厄姆有一件事想找我商量。他撰写的《聪明的投资者》要出最新版本了。《聪明的投资者》差不多是《证券分析》的简单版，是面向业余投资者的。格雷厄姆希望我能以书信往来的方式和他一起写这本书。我可以把书稿寄到普罗旺斯地区艾克斯、马略卡岛或拉荷雅，然后他再寄给我。

格雷厄姆说：“这本书的合著者，我只有两个人选。一个是您，另一个是沃伦·巴菲特。”

我问：“沃伦·巴菲特是谁？”

当时我竟然连巴菲特是谁都不知道。因为当时出名的职业基金经理我几乎都认识，他们经常出席研讨会，讲解自己的理论，分享自己看好的行业和股票。我从来没听说过沃伦·巴菲特。在维亚特龙 (Viatron)、控制数据 (Control Data) 和宝丽来 (Polaroid) 等公司的投资者中根本没见过他的身影，

他确实是名不见经传。令人意想不到的是，巴菲特可以轻松跻身于当代一流基金经理的行列，更令人意想不到的是，巴菲特用的投资理念是老一辈的格雷厄姆留下的。当 60 年代的快枪手们在酒吧开怀畅饮、在办公室盯盘时，巴菲特默默地在内布拉斯加州的奥马哈耕耘，留一下了一份最漂亮的业绩记录。没有报价机、不盯盘、不喝酒、不咬手指、用不着吃镇静药、没有值得炫耀的十倍股、不投资高科技公司、不买综合企业集团、不炒概念股，就是纯粹的本杰明·格雷厄姆，十年如一日，买那些没人关注的、简单到一眼就能看懂的股票，有很多时间陪孩子、打球，静看花开花落、云卷云舒。

巴菲特管理的不是公募基金，没有推销的压力。虽说他用的投资理念是前辈格雷厄姆传下来的，但是他有些赚了大钱的股票符合成长股的思路。巴菲特用不着向委员会报告，用不着向老板请示。他刻意远离公众的视野，公众也不会注意在投资中打拼的年轻的巴菲特。如果巴菲特买到了一家公司足够的股票，取得了控股权，他可以亲自干预公司的经营。他不像一般的基金经理那样受到种种束缚。

他的合伙基金成立于 1956 年，初始资金是 105,000 美元，主要是叔叔、姑姑等亲戚投资的。合伙基金结束于 1969 年，资金规模是 105,000,000 美元，年复合收益率是 31%。在合伙基金成立之初的 1957 年投资的 10,000 美元会增长到 260,000 美元。在合伙基金的十多年历史中，没一年是亏损的，即使在 1962 年和 1966 年市场大跌时，也取得了正收益。巴菲特合伙基金的合伙人每年收到一封年度信。在十多封年度信中，巴菲特每年都明确地告诉合伙人合伙基金的目标。

60 年代的很多基金经理都是把一两年的业绩做得很漂亮，然后靠这个业绩去吸引投资者。巴菲特的业绩记录有 13 年，而且从来没有公开宣传。在合伙基金的合伙人品尝到成功的滋味后，他们纷纷邀请亲友加入，但是沃伦却无法接纳更多的合伙人，因为他的基金是私募性质，合伙人有数量限制。

沃伦·巴菲特比我更适合与格雷厄姆合作撰写新版的《聪明的投资者》。后来，沃伦确实做了一些工作，不过他和本杰明·格雷厄姆这对师徒在一些问题上存在分歧，沃伦没有作为合著者书名，但格雷厄姆在致谢部分提到了沃伦。在我和格雷厄姆见面之后不久，我、格雷厄姆和沃伦一起吃了一顿午餐，我们后来还多次见面，并一直有书信往来。有一次，我拿着格雷厄姆的书稿来到美国中部的密苏里州西岸，沃伦和我一起讨论大师写下的教材，研究那些内容仍然适用、哪些需要修改，就像两个学者研讨《圣经》一样。

在留下了一份漂亮的业绩记录并且让自己和合伙人都成为富有的人之后，沃伦做了一件出人意料的事，他决定金盆洗手。他的球衣退役了，号码封存了，当年他 39 岁。他说好的投资机会越来越难找，而且他没有年轻时那么大的拼劲了，他已经成功了，那时候已经有 2500 万美元了，他觉得自己该过另一种生活了。我们稍后再讲我们对格雷厄姆写下的投资圣经的讨论。沃伦的故事很精彩，他的投资经历与主流金融圈截然不同，我们先来了解一下沃伦。在深居美国内陆却取得巨大成功的沃伦身上，我看到了一种古风。他哪里像生活在正经历越战、道德观念巨变、学生运动迭起、官僚主义膨胀的美国，简直像生活在另一个世界。

沃伦出生于内布拉斯加州奥马哈，他们祖上最早于 1869 年在奥马哈开了一家小商店，传到沃伦这已经是第七代了。沃伦的父亲从事证券经纪工作，但是他对政治特别感兴趣。在 30 年代的奥马哈，证券经纪算不上好工作，但是沃伦应该因此得以在很小的时候就接触到股市，沃伦记得自己还是个孩子的时候，就在父亲的办公室的黑板上写股票报价。霍华德·巴菲特曾经五次竞选国会议员，并四次作为奥马哈的共和党候选人当选，沃伦 12 岁的时候搬到了华盛顿。有的男孩喜欢关注棒球数据，沃伦喜欢关注股市，也对做生意非常感兴趣。像许多成功的商业人物小时候一样，沃伦也送报纸，他送的是《华盛顿邮报》。25 年后，他告诉《华盛顿邮报》的所有者凯瑟琳·格雷厄姆 (Katherine Graham)，自己曾经给她打过工。他还和一个朋友合伙，在理发店中做弹珠台生意。弹珠台生意一星期能赚 50 美元。送报纸一个月能赚 175 美元。沃伦不想上大学，他觉得上大学会耽误自己做生意。后来，还是他父亲占了上风，沃伦在宾夕法尼亚大学沃顿商业金融学院学习了两年。他不是特别喜欢这段学习经历，他说：“我好想没学到什么东西。”两年后，沃伦转到了内布拉斯加州大学，因为选修了速成课程，一年后就毕业了。

回到内布拉斯加州以后，沃伦又做了一个新生意：出售高尔夫球。有一次，他给我看了他的账本。他在横格纸上用密密麻麻的小字仔细地记录了自己的净资产，包括高尔夫球生意的收支，还记录了他购买的第一只股票，3 股城市服务优先股 (Cities Service Preferred)。霍雷肖·阿尔杰 (Horatio Alger) 向哈佛大学商学院捐赠了贝克图书馆，他开始的捐赠金额很小，后来越来越多。沃伦的账本也是一样，他最初的净资产特别少，他最开始的钱都是送报纸、经营弹珠台和出售高尔夫球赚来的，没多少钱。沃伦刚开始炒股的时候，他还不到 21 岁，只能由他的姐姐代他开户。

他说：“我什么招数都试过，看走势图、学技术分析、听消息都试过。后来，我读到了格雷厄姆的《证券分析》，这才恍然大悟。”

沃伦前往哥伦比亚大学商学院师从格雷厄姆学习投资，毕业后他在格雷厄姆-纽曼工作了两年，住在白原市，往返于郊区和市区上下班。沃伦 21 岁的时候娶了苏茜，苏茜也是奥马哈人，是一位迷人的金发女孩。在格雷厄姆-纽曼工作期间，沃伦将学到的知识付诸实践，但是他不喜欢纽约的节奏，也不喜欢每天往返上下班。1956 年，沃伦回到奥马哈，成立了自己的合伙公司，他的合伙人都是亲朋好友。收益分配方案是先从收益中拿出 6% 分配给合伙人，收益超过 6% 的部分总合伙人提取四分之一，所有投资活动都有总合伙人负责。

沃伦在奥马哈比较偏的一个地段花了 30,000 美元买了一座屡次扩建的大房子。在我们开车去他家的路上，沃伦说：“40 多年前，这一片是奥马哈的中心，现在奥马哈的中心已经移到大西边了。我估计我的大多数邻居一年能赚 1 万到 1 万五左右。这附近什么都不缺，生活很方便。”房子前面是一条典型的中西部地区的街道，道路两旁绿树成荫。无论是在堪萨斯城、 印第安纳波利斯还是得梅因，都可以看到这样的街道。再加上一辆老爷车，一群玩耍的孩子，这条街、这些树、这片房子和 1947 年《周六晚报》 (Saturday Evening Post) 的封面别无二致。沃伦的房子扩建了很多次，加了好几个新房间，还加了室内波板球场和室内手球场。房子里到处都是书，墙上贴满了海报（有一张是“战争对孩子有害、对生命有害”(War is not healthy for children and other living things)）。能看得出来，周围邻居家的孩子都来巴菲特家玩。巴菲特家有两个孩子在中区高中读书，沃伦的父亲和祖父都曾就读于这所学校，巴菲特还有一个孩子在内布拉斯加州大学读书。苏茜积极参与计划生育联合会以及美国人宗教与人种促进会的活动。在众多的书中，有一个书架上摆满了伯特兰·罗素 (Bertrand Russell) 的书。沃伦引用伯特兰·罗素的话和引用本·格雷厄姆的话一样信手拈来。

随着巴菲特合伙基金的壮大，沃伦在华尔街的人脉也日益深厚，很多华尔街的人都问他为什么待在奥马哈。

沃伦的回答是：“虽然我在奥马哈，但想去哪都很方便，无论是纽约，还是洛杉矶，三个小时就到了。每次去东西两岸，我都非常尽兴。我在纽约和加州比在奥马哈有更多的朋友，但是奥马哈很适合孩子们成长，在这里生活也很惬意。奥马哈是一个能让人静下来思考的地方，在这里更能看清市场，这里没有消息满天飞，可以专心致志地分析眼前的股票，可以思考很多东西。”

有一天，在吃完饭前，我和沃伦一起喝东西，我喝的是威士忌，沃伦喝的是百事可乐，他问我：“你从格雷厄姆那学到什么了？”

“他和我讲了一句希腊语，是阿波罗 (Apollo) 告诉法厄同 (Phaeton) 如何驾驶战车时说的一句话，‘中间的路最安全’。”

沃伦说：“这是格雷厄姆的风格，”他特别擅长语言，特别喜欢学习。他其实不怎么在乎赚钱，我估计他连自己有多少钱都不知道。”

想赢，先要保证不输。这是我对格雷厄姆的核心理念的总结。这句话听起来太简单了，想赢的话，当然不能输了。这句话其实有更深的含义。

有些人总想着怎么把 5000 块变成 25 万，格雷厄姆教的东西可满足不了这些人的幻想。在格雷厄姆的理论中，他的第一条假设是投资的钱有亏损的风险，在考虑赚钱之前，先要保证不亏钱。只要你的资本一直在增长，就能享受复利带来的好处，但是只要有一年亏损 50%，按照原来的年收益率，要多花很多年才能赚回来。格雷厄姆认为普通投资者不具备判断市场的能力，也不具备判断个股的能力。

我们都知道，大多数频繁交易做短线的人最后都是亏钱。有些人却乐此不疲，他们要么是缺乏理智，要么是以玩的心态炒股、不在乎亏钱，要么是拥有非同寻常、无法言传的天赋。总之，他们都不能算作投资者。

许多人在股票中倾注了大量心血，确实有人可以通过高明地分析股市而赚钱，但是普通大众绝对不可能通过预测股市而赚钱。当普通大众得到某个信号，蜂拥卖出获利时，谁来接盘呢？

许多头脑聪明、经验丰富的人都在相互比拼，都在努力超过别人。我们认为最终的结果是在众人的相互竞争中，他们的本领和努力将相互抵消，每一个根据经验和消息得出的结论最后都不如掷硬币靠谱。 格雷厄姆认为连股市分析师这个群体本身都不可能人人是赢家：

我们曾经把股市分析师这个群体的活动比喻成一群桥牌高手的比赛。每个选手都很聪明，但是没有一个人的聪明才智足以脱颖而出，胜过所有其他人。华尔街上还有一件怪事，知名的股市分析师们每天都相互交流、交换意见。这就像在桥牌比赛中，所有选手都相互看对方手里的牌，每次出牌时还互相讨论最佳策略。

在当今的股市波动中，许多人才聚焦于小小的股市，大家都是聪明人，赚钱的聪明人只能从其他一样聪明的人手里赚钱。

凯恩斯将市场比喻为抢椅子，格雷厄姆的观点与凯恩斯的比喻如出一辙。由此可见，我不适合于格雷厄姆合作撰写新版的《聪明的投资者》。格雷厄姆认为股市是博弈论经济学家所说的零和游戏，有人赚就有人亏。我研究过股市之后，特别钟情于发掘有快速成长潜力的小公司。有的公司规模小的时候只值 2000 万美元，但是经过成长和发展后，市值能增长到 6 亿美元。买这样的成长股，你赚的钱未必是别人亏的。不过，我承认，把时间拉长的话，将股票的众多参与者都包括在内，肯定是零和游戏，因为有买必有卖。（我想解释一句，零和这个概念要根据市场的具体情况分析。如果整个股市都涨了，那么输家也能赚钱，只是相对赢家而言，他们输钱了。如果整个股市都跌了，即使是赢家，可能也是亏钱的。）我觉得这是个复杂的数学问题。

总之，不亏钱是一个非常远大的目标。有些人年轻人乐观冒进，还有很多人不顾实际情况，妄想从股市一夜暴富，他们才不考虑如何不亏钱呢。怎么才能不亏钱呢？

格雷厄姆写道：“有一条重要的规矩：必须在股市价格水平合理的时候买股票。我们依据从既往经验中得出的明确的标准来判断股市价格水平是否合理。”

格雷厄姆说的没错，但是有些人表示质疑，他们说按格雷厄姆的说法，从 1949 年到 1969 年，大部分时间都不应该参与股市，因为参照 1929 年到 1949 年的情况，1949 年到 1969 年的股市价格水平一直都很高。以 IBM 为例，对格雷厄姆来说，它的股价从来没合理过。1949 年，市场对 IBM 的 1 美元的盈利是 Atchison 1 美元的盈利的 3.4 倍，是 Atlantic Refining 1 美元的盈利的 4 倍。. . 格雷厄姆说：“真正的投资需要具有安全边际，IBM 的股价中根本没有安全边际。买 IBM 是投机。虽然最后可能会赚钱，但仍然是投机。”

格雷厄姆认为一只股票具有内在价值。在暗无天日的 30 年代，内在价值很容易看出来。有些公司的市值低于账上的现金、许多公司的市值低于真实净资产价值、还有许多公司的市值低于现金加净资产的价值。有的公司股价是 10 美元，每股中包含的现金就有 10 美元。最理想的情况是以低于内在价值三分之二的价格买入一只股票，这就是投资中的安全边际。股价仅为内在价值三分之二的股票绝对是受到打压、行情低迷的。这样的股票也许不会立即从折价上涨到内在价值，但早晚会涨起来的。

有的人可能会问，既然在买入时这只股票是被市场低估的，怎么就能知道它不会一直被低估、甚至变得更加低估呢？没有哪条逻辑或理论说不会出现上述苦涩的事实。理智的投资者从实际经验中获得了踏实的心态和对未来的信心。从长期来看，股票的价格以公司的价值为中心波动。价格要多久才能回归价值说不准，有时候要等很多年才能等到这一天。 讲到这，你该明白了，为什么格雷厄姆的书没有《人人都能成为百万富翁》、《我是如何赚到 2 亿的》卖得火。有的人迫不及待地要赚钱，你告诉他两年后或许能赚钱，这就像告诉他一株玉米能涨多高，然后让在坐在玉米地边上看着玉米长高。凯恩斯说了，从长远来看，我们都会死去。

本杰明·格雷厄姆认为买成长股是赌未来，是寄希望于盈利不断增长，他从来不发掘成长股，也不买公认的成长股。有的成长股的所谓成长只是一场泡影。不信看看五十年代的那些化工行业和铝业的成长股，许多公司的成长都不是可持续的，而只是经历过一阵爆发后便销声匿迹。

也有的公司确实是一直在成长。格雷厄姆不但在 1949 年不买 IBM，他什么时候都不会碰 IBM。IBM 这个股票给许多人带来了巨大财富。类似的公司还有施乐、宝丽来等等。从表面看，确实看不出来这些公司有什么价值。看看它们的资产，再看看它们的市值，确实看不出便宜来。它们的价值可能在于专利或声誉上，但是专利或声誉该如何衡量？许多人买成长股买在了高点，后来公司不成长了，结果亏了钱。即使是买真正有成长性的公司，也可能亏钱。成长型公司一般账上都没现金，越是有成长性的公司，越是全力把利润和资源投入于未来的发展。技术越复杂的公司，评估起来越困难。在电脑领域，IBM 之前有斯佩里·兰德公司 (Sperry Rand)。在复印技术领域，施乐之前有美国影印公司 (American Photocopy)。买这两家先行者，都可能亏得很惨。

格雷厄姆的另一条评估标准是产业资本能够给予的估值。产业资本会按照市值买入这家公司吗？在经济低迷、股市见底时，产业资本可以在股市中找到很多便宜的公司收入囊中。股市点位比较高的时候，产业资本不会出手买入，因为市场对未来的盈利、商誉的估值太高了，很多人抢着买，产业资本不愿拿真金白银入场。

总之，投资者应该视市场如无物，视报价如无物：

他是否关注股价、是否采取行动，都是以我为主，仅此而已。倘若自己持有的股票无缘无故地下跌，投资者就甘愿受人胁迫，或陷入无端忧虑，他就走上了歪路，把自己的固有优势变成了劣势。. . 对于真正的投资者，从根本上来说，价格波动只有一个重要意义。价格波动是投资者的机会，他们可以在大跌后明智地买进、在大涨后明智地卖出。其他时候，投资者最好忘记股市，关注自己的公司的分红和经营业绩。

关注分红？50 年代激进大胆的炒家和 60 年代的快枪手们可不看分红。在股市下跌时感到高兴？

忘记股市？不看行情？不听消息？不在炒股软件里操作几下？

本杰明·每一代分析师都学过格雷厄姆的教材，但不是所有人都信奉他的理论。如果视股市如无物，那每天干什么？怎么能赚钱？谁能说不买 IBM？像格雷厄姆这样的人，他不是没发现 IBM，他知道 IBM，研究过、评估过，结果给排除了，这还能叫投资大师？

格雷厄姆知道世人对他的评估低于他的内在价值。在《证券分析》每个版本的“股票估值概述”部分的最后一句话总是 “ 大部分经验丰富的投资者和证券分析从业人员未必认同我们的观点。”

但是一位天资聪颖的学生认同他的观点。沃伦把家里的一个房间当做办公室，翻阅穆迪和标普的股票手册，查看其中的统计数据。厚厚的手册中有详尽的统计数据，包括资产负债表、负债、留存金，只有你独具慧眼，就能在森林中发现沉睡的松露。

沃伦说：“我很早就知道我肯定能有钱，我对此从来没一丝一毫的怀疑。我找到过西部保险公司，每股盈利 16 美元，股价是 16 美元。我找到过国民保险公司，股价是 1 倍市盈率。这样的股票怎么可能不赚钱？”

沃伦每年都给他的合伙人写信，他在信中写的就是本·格雷厄姆教导的。他每年都在信中写道：“我无法向合伙人承诺业绩。

我能承诺并保证做到的是：a. 我们选择投资的依据是价值高低，不是流行与否；b. 我们在投资中力图将永久性资本损失（不是短期账面亏损）的风险降到绝对最小值。c. 我的妻子、子女和我把我们的所有净资产都投在合伙基金里。 巴菲特的核心理念完全来自格雷厄姆：“永远不指望卖得好。买的时候就买得很便宜，卖得不贵也能很赚钱。”

格雷厄姆认为，只要买入价低于真正的价值，只要拥有感到踏实的安全边际，晚上就能睡得很香。随着股票上涨，从低于内在价值涨到接近内在价值，你可以获得收益，收益经过复利累积，最终你会很赚钱。沃伦在写给合伙人的信中经常列出一个小表格，告诉合伙人复利的威力。下面是 100,000 美元按照不同收益率复利累积的表格。

目前银行的存款利率是略高于 4%。16% 的收益率似乎不是难以企及的目标，但是请看表格右下角的数字！60 年代末管理数十亿美元的职业基金经理肯定没看到过这个表格，看到过的话，他们哪敢信誓旦旦地承诺预期每年实现 20% 的收益率。据我所知，在过去 30 年里，没一个职业基金经理将初始资金增长到 80 倍。我想说的是 16% 的复合收益率其实很高了。

经过长时间积累，复利会爆发出巨大的威力，你可以自己试着算一下。1626 年，曼哈顿岛的印第安人将自己的岛屿以 24 美元的价格卖给了彼得·米努伊特 (Peter Minuit)。在这笔交易中，谁占了便宜呢？按每平方米 215 美元计算，曼哈顿岛现在的价值是 124 亿美元。如果印第安人能找到年收益率 7% 的投资，现在他们的钱是 2250 亿，大概是米努伊特资产的 18 倍。再以法兰西的弗朗西斯一世 (Francis I of France) 为例，据说他花了 4,000 埃居（译注：法国古货币）买入达芬奇的名画《蒙娜丽莎》。4,000 埃居约合 20,000 美元。1540 年，弗朗西斯一世如果能找到税后收益率为 6% 的投资，他现在的遗产应该超过 1,000,000,000,000 美元了，1000 万亿美元是美国国债的 3000 倍。（再有人向你兜售名画时声称名画可以保值升值时，给他讲讲这个道理。）

要充分享受复利表中所示的财富累积效应，有一个条件是寿命要很长。沃伦写这些东西，是想告诉合伙人“每年的复合收益率稍微高一点，最终的收益会高很多……. . 高于平均水平的每一个百分点对我们都有实际意义。”

从合伙基金成立之初起，沃伦一直设定的是相对目标，而非绝对目标。他的目标是每年平均领先道指 10 个百分点。如果市场上涨 20%，合伙基金应当上涨 30%；如果市场下跌 30%，合伙基金应该只下跌 20%。按照沃伦的投资方法，他跑赢下跌的市场更容易，跑赢上涨的市场比较难，这和冒进大胆的所谓新潮派基金经理的风格截然相反。合伙基金的业绩也确实如沃伦所料：在道指下跌的五年里，合伙基金都是上涨的。除了道指暴涨的两年以外，在其余年份，合伙基金都轻松领先道指 10 个百分点。

在整个六十年代，沃伦都远离占据新闻头条的股票、远离人们兴致盎然地关注的股票。合伙基金收购了一家名为伯克希尔哈撒韦的纺织厂，因为它的净营运资金有每股 19 美元，股价才 14 美元。取得控股权后，沃伦更换了公司的管理层。

“伯克希尔处于生存压力巨大的行业，不可能像施乐 (Xerox)、仙童摄影器材 (Fairchild Camera) 或国家影视 (National Video) 那么赚钱，但是我们拥有伯克希尔感到很踏实。. . 有些投资机会，一定要懂高科技，因为我对高科技一无所知，我不投资高科技。”

除了伯克希尔，合伙基金还取得过其他一些公司的控股权。合伙基金的第二类投资是套利，在公司宣布重组或并购的公告后进行投资。在此类投资中，市场上的 9 角 5 分钱已经被别人赚走了，但是最后这 5 分钱，每年赚个两三次，年化复合收益率也相当可观。

合伙基金最主要的投资类别是低估类。在低估类中，视市场如无物，只有在股价特别便宜时才买入。本杰明·格雷厄姆曾经教导学生，把自己当成市场先生的合伙人。每天，市场先生都告诉你他认为公司值多少钱。有时候，市场先生非常乐观，愿意出很高的价格买入你的股份。有时候，市场先生非常悲观，愿意以很低的价格把自己的股份卖给你。关键是你自己要知道公司值多少钱。

沃伦说：“格雷厄姆说的一点没错，市场是个狂躁抑郁症患者，我们不能跟着市场的节奏买卖，必须按自己的意愿买卖。”和沃伦相处一段时间，你就会发现自己真的不怎么关注股票波动了，而是开始对商业和公司有了感觉。

有一次，我们开车行驶在奥马哈的一条街道上，路过了一家大型家具店。沃伦说了一些数字，我都没记住，这里只能用字母代替。沃伦对我说：“看到那个家具店了吗？这是好生意。它的营业面积是 a 平米，每年的营业额是 b，存货只有 c，资本周转率是 d。”

我问他：“你考虑过把这个家具店买下来吗？”

沃伦说：“它是私人经营的。”

然后他接着说：“将来，

我真可能把它买下来。”

我听沃伦说过好几次“这是好生意。”每次他讲到这句话时，说的都是管理层优秀、具有稳固的细分市场优势、资金充裕、资本收益率高的公司。其中包括芝加哥的一家少数族裔银行，这家银行有四五万忠实的储户，即使搬到了远的地方居住，仍然开车来这家银行办理业务，还有一次讲到的是一家田纳西州的银行，净资产收益率非常高。

在沃伦投资的低估类股票中，有一只非常典型。60 年代初期，美国运通 (American Express) 为一家色拉油公司提供融资，结果这家色拉油公司其实是虚构出来的。许多金融机构在这场诈骗中损失惨重，有几家华尔街机构的商品部门都破产了。1963 年，美国运通的股价从 62 美元跌到 35 美元。

沃伦说：“美国运通是一块金字招牌，这个牌子就很值钱。”他来到奥马哈的罗斯牛排店，坐在收银员的旁边，观察有多少客人用餐完毕后使用美国运通卡结账。他走访了奥马哈的各家银行，研究美国运通的旅行支票的信誉是否因为这宗诈骗案而受到了影响。沃伦说：“美国运通控制着全美国旅行支票市场 80% 的份额，它的地位不可撼动。”他在美国运通最黑暗的时刻买入，他的合伙基金最多曾持有美国运通 5% 的股份。在接下来的五年里，美国运通从 35 美元上涨到 189 美元。

1966 年，按照同样的逻辑，沃伦投资了迪斯尼公司。迪斯尼当时的股价是 50 美元。“按照每股 50 美元计算，迪斯尼的市值是 8000 万美元。白雪公主、小鹿斑比等动画片的价值都已经在账上摊销了。这些动画片就值 8000 万美元。迪斯尼乐园是白给的，还有沃尔特·迪斯尼这么优秀的合伙人给你经营公司。”沃伦看中了迪斯尼的巨大价值而买入，随后不久，在股市掀起的消费股热潮中，迪斯尼公司的股票成了热门股。沃伦的投资逻辑是和格雷厄姆学的，但是他挑选的迪斯尼和美国运通都在买入后不就成为了众人青睐的热门成长股。“低估的股票总是东方不亮西方亮。有时候，我们看好了一家公司被低估的资产而买入，后来我们买的公司成了综合型大企业的收购对象。”

为合伙人管理资产到 1967 年，沃伦开始萌生退意了。毕竟，他没了年轻时的饥饿感。另外，他还在给写给合伙人的信中说：“我与当前的市场环境不合拍。游戏不按自己的规则玩了，人们总会说新方法一无是处、新方法早晚会出问题等等……. . 我清楚地知道，我宁可错过唾手可得的大量财富，也不会放弃我原来的投资方法，而改用新兴的投资方法。原来的投资方法，虽然在现在的环境里很难发挥作用，但它的逻辑我懂。新兴的投资方法，我不完全明白，也没成功用过，可能导致我们陷入无法挽回的亏损。”

沃伦将给合伙人设定的预期收益目标降低了一半。他在信中写道：“理念像我这样的得被送到养老院了。在当前的投资环境中，我们周围充斥着盲目乐观、缺乏主见、贪得无厌的投资者，他们不需要合理的逻辑，总是找各种借口骗自己。

有一位基金经理掌管着 10 亿美元以上的资金，这家基金的名字我就不说了，是一只大基金，说出来大家都知道。1968 年，在发行一只新产品时，这位基金经理说：“国内外经济环境日益复杂，资产管理已成为全天候工作。一位称职的基金经理在证券研究工作中不能只看每周或每天的情况，必须关注每一分钟的动向。

哇喔！听他这么一说，我每次起身去拿百事喝都感到很惭愧。”

在 1967-1968 年令人神魂颠倒的股市之中，许多基金业绩爆棚，远远领先道指和巴菲特合伙基金。这些风光无限的基金在接下来几年里大多数都把利润吐了回去。1969 年，巴菲特合伙基金再次取得正收益，当年道指下跌 6%，但是沃伦已经决定金盆洗手。他觉得投资机会越来越难找了。

沃伦告诉我：“回顾历史，30 年代的股市大跌为格雷厄姆提供了良好的投资环境。在股票无人问津的时候，有很多便宜货可捡。但是，在接下来 30 年里，人们把股票筛了一遍又一遍，我找不到多少便宜货了。偶尔还能找到几个便宜的股票，但是现在证券分析师太多了，虽说他们大多数人不信格雷厄姆的理论，但是在这二三十年里，证券分析师确实是多了很多。”

另外，经过这么多年，股票和债券的收益率也发生了很大变化。格雷厄姆最初将投资者分为“进取型”和“防御型”两类。防御型或被动型投资者主要关注的是在保住本金的基础上稳定地获得一定的收益。进取型投资者凭借承受一定的风险来获得更高的回报。如果防御型投资者的预期收益率是 4.5%，那么进取型投资者的预期收益率就是 9%。总的来说，防御型投资者主要投资债券和稳健的股票，进取型投资者主要投资低估的股票。这几十年来，债券的收益率稳步上升，股票的预期收益率日渐下降，二者之间的差距越来越小。

沃伦说：“财富 500 强中的公司的投资回报率是 11% 左右。如果这些公司将利润的一半分配给股东，剩下的一半用于再投资，税档为 40% 的投资者获得的收益率在 6% 到 7% 之间，买免税市政债券也能获得这个收益率。”

毫无疑问，本·格雷厄姆的投资方法是在已经过去的时代中形成的，适用于指导格雷厄姆所在的时代的投资。三四十年代的公司管理者怕的不是通货膨胀，而是担心公司破产。为了避免公司陷入困境时走投无路，他们特意积攒资源，有时甚至在公司积蓄了大量根本用不完的现金。六十年代，公司普遍是有多少盈利就报告多少，甚至虚增盈利。三四十年代，很多公司都通过各种手段隐藏利润，在不景气的年份再把隐藏的利润释放出来。现在的公司管理者一方面是怕通货膨胀，另一方面希望公司每个季度的盈利都很漂亮，给公司上了很高的杠杆。已经上了高杠杆的大型综合企业则追逐现金充裕的公司进行收购。当今的环境与格雷厄姆所处的时代不同，没有那么多符合格雷厄姆的投资标准的公司，只能偶尔在市场上找到一些。

沃伦向我介绍了另一位格派门徒。

沃伦在给我的信中写道：“他没人脉，也没有获取内幕消息的途径。华尔街根本没人认识他，也没人给他介绍投资机会。他翻阅股票手册中的数字，有看好的就写信索取公司年报，他的投资就这么简单。他是个特别顾家的人，他用在照顾孩子上的时间可能比研究股票的时间都多。”

沃伦在信里列出了一连串这位格派门徒投资的股票，其中有一半是我根本没听说过的。拉特兰铁路 (Rutland Railroad)？纽约暗色岩公司 (New York Trap Rock Company)？新贝德福德联合街铁路公司 (Union Street Railway of New Bedford)？杰都高地煤炭公司 (Jeddo Highland Coal)？

显然，他和 60 年代那些在高端场所高谈阔论，在奢华酒店开怀畅饮的快枪手们不是一路人。

他的业绩记录不是很靓丽，每年没有巴菲特合伙基金领先道指那么多，但年复一年地持续领先道指几个百分点，在 15 年里取得了 17% 的复合收益率。我约了隐士先生（译注：即沃尔特·施洛斯）共用午餐。我们先到衣帽间寄存他的雨衣和公文包。他一直看着服务员将公文包存放好才走。他对我说，谨慎点儿没错。

隐士先生告诉我：“我没念过大学。我家没钱，大萧条的时候，我就出去谋生了，起初是在华尔街当跑单员，后来做股票交易统计工作。”

隐士先生在纽约金融学院听了格雷厄姆讲的课。他说：“格雷厄姆喜欢教书，其实他把教书的时间用在投资上能赚好多钱。”

隐士先生的投资方法和沃伦说的一模一样。对于上涨的股票，他看都不看一眼。他每天都关注报纸上创新低的股票。他说：“你看现在的钢铁公司，人见人嫌。钢铁公司能全倒闭了？美国这么大个工业国家能没有钢铁行业？还有美国制罐公司 (American Can)，股价已经跌破 30，不知道还能不能保住股息？”

隐士先生说：“我不太聪明。很多人上过大学、上过商学院、人脉特别广，他们特别聪明，我和他们根本没法比。我谁都不认识。我只能买自己觉得踏实的股票。聪明人都买宝洁、通用电气这种大涨大跌、行情特别活跃的股票。我买这种股票的话，晚上肯定睡不安稳。”

隐士先生买的是什么样的股票呢？

他说：“我买了宾州中央铁路的一只债券。”这可是一般人不敢碰的。宾州中央铁路都已经奄奄一息了。我说：“宾州中央铁路已经破产了。它的股票已经一文不值了，债券应该也值不了多少钱了吧？等它破产清算完成，得等二十年。你应该买谢尔曼·思特灵律师事务所 (Shearman and Sterling)，他们能赚到今后二十年打官司的钱。”

隐士先生说：“我明白。宾州中央铁路有一只债券是用匹兹堡和伊利湖铁路抵押的。我写了一封信给欧文信托公司，我问他们这只债券的抵押物是否实际存在，他们给我的答复是肯定的。现在宾州中央的债券已经停止支付利息了，利息暂时存放在吉拉德信托 (Girard Trust) 的一个专门账户中，每年的利率在 12% 到 14% 之间，等他们清算完成后，债券持有人应该能拿到利息。等的时间可能很长，但我买这只债券，晚上睡得着。我不急。好事多磨。”

他真的买过新贝德福德联合街铁路公司这只股票吗？

“是，我买过。这家公司账上有大量现金。清算用的时间比较长，但这笔投资最后的收益相当高。”

沃伦收购了奥马哈的一家报纸，他在奥马哈当地成了名人。沃伦还买入了《华盛顿月刊》的一部分控股权，《华盛顿月刊》是一份发行量很小的杂志，主要刊登关于政治的内容。他特别看好报业公司，还打算收购《辛辛那提问询报》(Cincinnati Enquirer)。沃伦的父亲曾是共和党国会议员，但沃伦却加入了民主党，一些民主党候选人还专程来奥马哈和沃伦会面。沃伦说自己不想从政。沃伦通过管理巴菲特合伙基金积累的千万资产将存入一个基金会，他认为给孩子们留下巨额遗产会毁了孩子。有一天晚上，我们深入讨论了钱该怎么花的问题。他问我：“要是你有 2500 万美元，你打算怎么花？”他以前和我说过，他觉得自己什么都不缺，房子已经很好了， 孩子们上的中区高中也很不错。他不喜欢旅游，不愿意去语言不通的外国。他想做慈善，可惜没什么好办法可以解决众多明显的社会问题。在奥马哈，他做过的一件事是加入了犹太人乡村俱乐部。

沃伦说：“我在城中心的奥马哈俱乐部吃饭的时候，我发现一个犹太人都没有。别人告诉我，犹太人有自己的俱乐部。犹太人已经在奥马哈定居了几百年，他们一直为社区做贡献，他们没少为奥马哈的建设出力。如果是联合太平洋铁路公司的一位中层管理人员因为工作调动来到了奥马哈，他可以立即加入奥马哈俱乐部，但犹太人却不能加入。这太不公平了。于是，我申请加入犹太人俱乐部。我用了四个月的时间，犹太人俱乐部不明白我为什么要这么做，我需要向他们解释。然后，我来到奥马哈俱乐部，我告诉大家，犹太人俱乐部现在不都是犹太人了。我说服了两三个犹太人俱乐部的成员，让他们申请加入奥马哈俱乐部。现在我们把壁垒打破了。”

在沃伦向我介绍隐士先生时，我从他的话里看到了他自己的影子。他说：“他始终牢记他管理的是别人的钱，他本来就竭力避免亏钱，因为总想着是在给别人管钱，更是努力避免亏损。他绝对的诚实正直，对自己有清楚的认识。他以实事求是地态度对待金钱和股票，因为他有这种态度，所以特别注重‘安全边际’的原则。”

离开奥马哈之后，我参加了一个有二十多位一线基金经理参与的研讨会。我提到了格雷厄姆。

一位基金经理说：“都是老掉牙的东西了。格雷厄姆讲的东西都是陈词滥调，夹杂一些投资行业的闲言碎语。”

在这个为期四天的研讨会结束后，我和沃伦说了别人对格雷厄姆的评论。他说格雷厄姆从过去到现在一直被低估，这太正常了，这丝毫动摇不了他对格雷厄姆的敬重。

他写道：“格雷厄姆毫无保留地传授知识，许多人跟他学习变得富有，没一个人因为跟他学习而贫穷。有几个人能做到像格雷厄姆这样？”