经典陪读：巴菲特历年致股东信精要04

唐朝：今天的摘录略长，已经算一篇短文了。

因为思想重要，且没有前因后果的补充，单靠认真读致合伙人信原文容易忽略其价值，所以我的点评长了点儿。

让我们一起感受巴芒俩帅哥，在1966年至1969年间的那段挣扎吧。

沃伦·巴菲特：今年上半年，我们连同两个合伙人收购了霍克希尔德.科恩零售公司的全部股价。

这是一家百货公司，是合伙基金有史以来首次协议买入整个企业的全部股份。但这并不意味着我们的投资方法发生了改变。

在全面分析了这家公司的定量因素和定性因素、仔细比较了其内在价值和价格、深入考虑了其绝对收益及相对其他投资机会的收益后，我们作出了买入的决策。

该公司拥有一流的管理层。虽然我靠多年前在奥马哈杂货店75美分1小时的工作积累了一些零售业的经验，但我并无意取代科恩零售的管理层，他们仍将一如既往地工作。

如果被投资公司的管理人员不再参与管理，即使它的价格再便宜，我们也不会考虑买下。

——摘自巴菲特1966年致合伙人的信

唐朝：之所以收录这个案例，是因为这次收购对于巴菲特的投资体系进化价值很大（见截图）。

这家很便宜、拥有很优秀管理层的百货公司，出售意向信息是芒格的好友桑迪·戈特斯曼得知的，然后他们仨单独建立了一个收购主体:多元零售公司。巴菲特合伙基金持股80%，芒格和戈特斯曼各持有10%。

经过对科恩零售的认真分析，他们出资1200万美元收购了科恩零售全部股份。其中巴菲特合伙基金出资480万美元，芒格和戈特斯曼各出资60万美元，然后以8%的利率借了600万。

然而，认真分析并不保证必然正确，哪怕是未来股神和西海岸哲学家。很快巴菲特和芒格就开始头疼了。

芒格总结到:“这次收购，我们受到格雷厄姆思想的极大影响。我们以为只要你用自己的钱买到足够的资产，不管怎么样，你总能让它有点儿产出。然而。我们错了。零售业是非常棘手的生意，每一个经营时间足够长的连锁零售最终都会陷入麻烦并且很难调整。在这个20年里占尽优势的零售商不一定能在下个20年里享有同样的优势”。

巴菲特认识到::“零售业是一场让人疲愈的马拉松，每一英里都可能有新的、咄咄逼人的竞争者，奋力一跃超过你。'

然而，即便如此，帮助他们赚到钱的格雷厄姆体系，依然根深蒂固。在他们一边哀叹零售业艰难的同时，另外一家三流的零售公司，以四流的价格出售，多元零售的钱包不由自主地又打开了。他俩又买了一家名叫联合零售的棉纺制品连锁零售公司。

三年后，巴菲特和芒格终于逮住一个机会，将科恩零售“保本出”。然后两个人各留下一句著名金句。

芒格说:“收购科恩零售带给我们的开心日子一共有两天，买进来的那天和卖出去的那天。”

巴菲特说:“结束了和科恩零售的联姻后，我的心情就像一首乡村歌谣里唱的那样'我的老婆和我最好的朋友私奔了，我是多么地怀念他啊!'

1966-1969之间的这个案例和随后发生于1972年1月的喜诗糖果案例，可以说是推动巴菲特从注重净资产的格雷厄姆烟蒂股体系，转化为注重未来盈利能力的“用合理价格购买优质企业”体系的关键战役。

林飞：原文中巴菲特说定性因素、管理层因素也都考虑了，这次错误一方面是烟蒂股思想根深蒂固，捡便宜的诱惑太大；另一方面可能还是对零售业生意模式认识不足，对这个行业经验不够，导致对未来的判断失误。

但后来巴菲特还投过英国乐购，也是失败，错过亚马逊也很懊悔，算是另一种失败，既然零售业这么不容易，也不止一次栽过跟头，为啥两位老爷子貌似还是一直不放弃这个行业？航空业貌似也是一样的路径，是兴趣使然，还是拓展能力圈的执念呢？

唐朝：可能二者兼而有之。

林飞：谢谢老唐回复，感觉两位老爷子身上偶尔还是会体现一些感性，巴芒的形象看起来更立体了。

笨鸟慢飞：两家软实力不同的公司去对比净资产的价值是没有意义的事情，对于我们小散来说要想真正的看懂一门生意，深刻的理解一家公司实在是太难了。

幸亏遇到老唐在前面带路，知道自己看不懂公司就踏踏实实的站在老唐的圈子里耐心等待企业的成长。

IE：我猜老唐之前买苏宁的时候，还没读过这一段。

唐朝：正所谓''此情可待成追忆？只是当时已惘然。''，读是读过的，可惜只是''泥上偶然留指爪，鸿飞那复计东西''，没留下深刻印象。结果就交了学费。

佐渡：好公司是时间的朋友，差公司是时间的敌人。

东北的熊：“财富是思考的副产品”。我认为这句话是对巴菲特芒格这个例子的最好说明。

正因为有了对格雷勒姆式投资的思考和反思，才有了后面精进的巴芒。

2022年1月14日

沃伦·巴菲特：在道琼斯指数从2月份995点高位跌至5月份865点之后，有几位投资人打电话给我，认为股票将会进一步下跌，建议我卖出持股，等未来市场走势更明朗以后再买入。

这让我想到两个问题:

(1)如果他们2月份就知道5月份道指会下跌到865点，为什么那时不告诉我，以便让我保住合伙基金的胜利果实呢?

(2)如果2月份的时候他们不知道未来三个月会发生什么，那5月份的时候他们又怎么会知道呢?

我的回答是：(1)未来对我来说，从来都是不明朗的(如果你可以看清未来几个月或未来几个钟头的走势，请一定来电告知我);

(2)从来没人在道指上涨百点以后，打电话提醒我市场未来走势会是多么地不明朗。

如果我们基于猜测和情绪，来决定是否继续持股，那我们就完了!

我们不会因为某些占星家预言股价将继续走低(即使这些预言有时是正确的)，就出售我们持有的股票。

同样，我们也不会因为某些专家认为股价将继续走高，就买入那些据说要涨的股票。有哪个企业老板会因为别人关于股价的预测而买卖自己的企业呢?

其他人给你的股票提供报价，这是好事儿。如果出现高的离谱或低的离谱的报价，好好利用它赚一笔就是了。其他时候，不要让报价影响你的判断，不要让市场的存在成为你的负担。

这是十几年前本杰明.格雷厄姆在他的《聪明的投资者》第二章里阐述过的理念。我认为，在投资理念方面，没有其他内容比这段话更重要了。

——摘自巴菲特1966年致合伙人的信

唐朝：这不是巧了吗?昨晚留言区里也碰到56年前巴菲特面对的问题。这段写于1966年7月12日的回复，盖住日期仿佛就是写给今天的。

经典的力量，能穿越时空，恰恰是因为在亘古不变的贪婪和恐惧交替驱使下，股市其实没有什么新鲜东西，只是一遍又一遍地重复那些送钱的故事，老掉牙了。所以，答案也老掉牙了。

Mr.chen ：没有人可以预知未来，除了傻子和神棍～！

墨小彤：这两天还真是后视镜小心思又抬头了，结果刚一露头就被当头一棒。老唐这医术，防患于伊始，已在扁鹊之上啦。

一条离水的鱼：没有一个企业老板会根据他人对股价的预测买卖自己的企业，太经典了！

跑道：最大的体会是缺钱呀，只能干看无法上手的感觉挺难受啊。

唐朝：这个属于慢性病，暂时无药可医，除了时间……哈哈。

武侃：没有一滴雨水认为洪水和自己有关系，同样，每个试图预测股价的投资者，都认为“市场先生”是别人。

唐朝：武侃说得好。

Victor张：如果我们基于猜测和情绪，来决定是否继续持股，那我们就完了！

TB：价投基石中的基石，价格走势无法预测。

2022年1月15日

沃伦·巴菲特：目前最热门的投资方法是预测市场走势，而不是进行企业估值分析。

这种“时尚的”投资方法最近几年赚了不少快钱，本月也是如此(唐朝：这封信写于1967年1月25日)。

我无法证实、也无法否认这种投资方法的有效性。但它超出了我的理解能力，也不符合我的性格。

我不会拿自己的钱去这样投资，所以我也不会拿你们的钱去这样投资，无论因此'错过'多少利润。

——摘自巴菲特1967年致合伙人的信

唐朝：我无法证实它，也无法否认它，但只要我无法理解它，我就忽略它，无论别人用它去赚了多少。

理性的思考、平淡的表述，背后是打破砂锅问到底的逻辑追问，是接受自己'能力一般'的坦然。

蜘蛛侠：能预测市场的，都是极高智商的人。

凡星：真的，我虽然不是高人，但预测的准确率也是想要多准就能有多准的。今日看你红光满面，天庭饱满地阁方圆，必是有福之人，把我的秘诀免费传授与你，切记不得外传:

准确率100%:市场将持续向右波动。

准确率50%:开盘后股价要么是红色，要么是绿色。

准确率30%:下周股价会有涨、跌、不涨不跌三种形态。

漏网：1967年的美国预测股市走势就是最热门的方法。现在和未来在美国之外的外国这种方法还在大行其道。然后巴菲特靠自己能理解的方式成为了世界首富，那些预测股市的大多数人在哪里？

2022年1月16日

沃伦·巴菲特：

致所有的合伙人:

一直以来，合伙基金的投资目标都是取得每年超过道琼斯指数10%的业绩。

过去，我认为这一目标虽然困难但可以实现。但现在我认为需要适当调低上述目标了。理由如下:

(1)过去十年，市场环境发生了剧烈的变化，可投资对象的数量日益减少;

(2)人们一窝蜂地追逐超额收益，导致市场过度亢奋。这种情况下，我的分析技巧几乎已无用武之地。可笑的是，过去几年，就是我一直在提醒大家多关注相对比较基准的超额收益，没想到今天事情走到了另一面;

(3)合伙基金的资产已经增加到6500万美元，而投资机会却在减少:

(4)相比年轻贫穷时的状态，我个人目前更倾向于不再强求超额收益。

——摘自巴菲特1967年致合伙人的信

唐朝：巴菲特发现过去吹下的牛，有点难了。男人何必为难男人，1967年开始给大家坦白'我要降低及格线了'。

星光《BEYOND》：老唐，你假设的三年翻一倍，这个要求会不会随着投资时长的增加，也变成了高难度了。

唐朝：我不强求，反正我也不管别人的钱。我早就写过，目标三年翻倍，但实际能年化15%我就基本满意了。

星光《BEYOND》：是的，是的，以前就说过，有印象，但今天我又有加深了这个印象：用三年翻倍的用意是当下合理买入价的定义，更侧重的是安全边际，而非三年后的翻倍收益目标。

又加深理解啦，元气满满的一天开始。

曾魁Karl：老唐，请问超过道指10%，指收益率是道指的1.1倍，还是减去道指多10%？

唐朝：意思就是：如果道指涨5%，基金能赚15%。如果道指跌18%，基金只跌8%。

2021年1月17日