|
巴菲特1966年年中股东信 1966年7月12日 上半年业绩 在1966年上半年，道琼斯工业平均指数（以下称“道指”）从969.26下降至870.10。如果在此期间拥有道琼斯指数，则将获得约14.70的股息，从而将道琼斯指数的总体损失降至约8.7％。 我的目标和希望（但不是我的预测！）是我们在很长一段时间内实现一个目标，即相对于道琼斯指数，平均每年可获得比道指高10个百分点的优势。上半年，我们的表现明显好于预期，总体收益约为8.2％。此类结果应视为绝对异常的情况。以前，我曾赞扬合作伙伴在摆脱这种意料之外的积极变化方面，所表现出的善意宽容。我们的业务性质如此，多年来的累积业绩将不会令人失望，但对投资伙伴中的很多人来说，也会考验你们对某些年度中出现的负增长的容忍能力。 下面总结了去年道指的年度业绩，合伙企业分配利润给普通合伙人前的业绩，和有限合伙人最后的收益：  （1）基于道琼斯指数价值的年度变化加上当年通过道琼斯指数所有权而获得的股息。该表包括伙伴关系活动的所有完整年份。
（2）1957-61年度的数字包括所有之前年度，所有有限合伙人的投资，在扣除所有费用之后但在分配给有限合伙人或普通合伙人之前的总结果。
（3）在1957-61年间，根据合伙关系的上一栏计算，按当前的合伙协议，分配利润给普通合伙人之后，但在有限合伙人每月提款之前。
如果您在1月1日将100,000美元平均投入这几家企业：
世界上最大的汽车公司（通用汽车）；
世界上最大的石油公司（新泽西州标准石油）；
世界上最大的零售公司（Sears Roebuck）；
全球最大的化工公司（杜邦）；
世界上最大的钢铁公司（US Steel）；
世界上最大的股东拥有的保险公司（Aetna）；
世界上最大的公用事业（美国电话电报公司）；
世界上最大的银行（美国银行）；
您的总投资组合（包括收到的股息）在6月30日价值83,370美元，损失了16.6％。这八家巨头在1月1日的总市值远远超过1000亿美元。每个企业的股票在6月30日都卖出了更低的价钱。 与其它投资公司的业绩相比较 我们定期将我们的结果与其它四家投资企业相比，其中有两家最大的开放式投资公司（共同基金），它们通常将95％至100％的资本放进普通股，另两家是最大的多元化封闭式投资公司。  （1）根据资产价值的变化以及年度内向在册持有人支付的收益进行计算。 （2）1957-65的数据来自1966年穆迪（Moody's）的《银行与金融手册》。1966年上半年为估值 机构投资的支持者经常会提到这些机构的保守性。如果将“保守”解释为“产生的业绩与大众化的结果没有大的差别”，我相信这种描述是合适的。这样的结果几乎注定是来自于广泛投资在高等级证券中的多元化。由于长期以来，“大众体验”可能是很好的经验，因此使用这种形式的投资媒介的典型投资者没有做错什么。 但是，我认为保守主义可以更恰当地解释为“与大众体验相比，价值暂时或永久减少的幅度要小得多”。但是正如四个最大的基金（目前管理着超过50亿美元）的记录所表明的那样，投资机构根本没有实现这个层面的保守性。具体来说，道琼斯工业平均指数在1957年，1960年，1962年和1966年上半年出现了下跌。在三个整年的时间里，道琼斯指数的累计下跌了20.6％。四个最大的基金采用类似的方法，结果是收益分别下降了9.7％，20.9％，22.3％和24.6％。加上1966年上半年的中期业绩，道琼斯工业平均指数下降了27.5％，基金下跌了14.4％，23.1％，27.1％和30.6％。这样的投资基金（我相信他们的结果是普通股投资机构经验的典型代表）似乎符合保守主义的第一个定义，但没有满足第二个定义。 如果能够在上述两种保守主义解释之间，清楚地划定界限，大多数投资者将在投资的智慧方面上一个台阶。第一种可能更适合被称为“传统主义”-它的真正含义是“当其他人在一般证券中赚钱时，我们也能赚差不多同样的钱；当他们亏钱时，我们的赔付率也差不多。”这不等于“当其他人赚钱时，我们也能赚同样多的钱，而当他们亏钱时，我们的损失会更少。 ”很少有投资计划能够实现后者-我们当然不能保证一定能做到，但我们一定会不断尝试着做到这一点。 （我一直觉得我们的目标应该比耶鲁在绝望的那几年里，每个赛季输掉八场橄榄球比赛时，设定的目标更高。教练Herman ickman说：“我的工作是保持校友闷闷不乐但不能跑去支持其它学校的球队"。 Hochschild，Kohn＆Co. 在上半年，我们和两个在BPL投资10％的合伙人，一起购买了私有的巴尔的摩百货公司Hochschild，Kohn＆Co.的所有股票，尽管我们有时会通过谈判来整块购买某个重要的有价证券，这是合伙企业历史上第一次通过谈判收购整个企业。但是这个收购并没有涉及新的投资原则，还是无论在绝对基础上，还是相对于其他投资机会，根据价格，同时对业务的定量和定性方面进行评估和权衡。HK（这家公司的简称-我在交易完成之前，一直没弄明白怎么念它的名字）各方面总体看起来很好。 无论是从个人还是从业务的角度来看，我们都有一流的员工来经验。尽管多年前我在奥马哈Penney商店工作时，75美分时薪的丰富经验给我们带来的优势（我因此成为《最低工资法》的权威），但HK还会像过去一样继续经营这家公司。即使再价格便宜，如果管理层已经流于平庸，我们也不会买这家公司的。 收购拥有数千名员工的企业时，不可避免地会引起公众的注意。但是，重要的是，不要从这件事情对公众的新闻价值推断它对BPL在财务上的重要性。我们有超过5,000万美元的投资，主要投资于有价证券，其中只有约10％放在我们给HK的净投资上。我们在有价证券上的投资是其三倍以上，这部分投资永远不会同样受到公众的关注。这并不是说HK不重要-绝对占了BPL 总资金的10％。但是，虽然挺容易把它想象成是我们一个挺大的生意，但相对于我们的整体运营而言，这个生意并不那么举足轻重。我仍然更倾向于采用冰山方式进行投资披露。 我打算在年底时以成本加上自购买以来我们在未分配利润中所占的份额来对HK进行估值。除非未来我们相对于其他百货商店的地位或其他客观价值标准有明显变化，否则我们在未来几年内会一直遵循该政策。自然，除非我们觉得这个价格很吸引人，否则我们不会购买HK的。因此，基于成本的估值政策可能会使我们的持股价值低估。然而，这似乎是最客观的数字。我们所有的投资通常对我来说都被低估了，否则我们就不会拥有它们。 市场预测 基本规则第6条（摘自我们11月给股东的信函）说：“我不干预测一般股市或业务波动的事儿。如果您认为我可以做到这一点，或者认为这对于投资计划至关重要，那么您不应该成为合伙人。” 当然，此规则可以被攻击为模糊，复杂，模棱两可，含糊不清等。尽管如此，我认为这一点已为绝大多数合作伙伴所理解。我们不是根据其他人认为股票市场将要做的事情来买卖股票（我对此从来没有任何看法），而是根据我们认为公司将要做的事情来买卖股票。股票市场的走势将在很大程度上决定在什么时间点上，才能显示我们的投资决定是对的，但是我们对公司的分析的准确性将在很大程度上决定我们是否是对的。换句话说，我们倾向于专注于什么事情是应该发生的，而不是什么时候应该发生。 在我们的HK百货店业务中，我可以肯定地说，12月的业绩将比7月好。 （请注意我对零售行业已经变得这么渊博。）真正重要的是我们今年12月的业绩比去年12月的增长，是否要好于竞争对手同期的业绩增长，同时我们是否正在为未来更多的12月业绩增长做准备。但是，在我们的合伙投资业务中，我不仅说不上12月是否会比7月好，我甚至说不上12月会不会有很大的损失。有时还真会有这种情况发生。我们的投资根本不知道地球围绕太阳运行需要365-1 / 4天。更糟糕的是，他们不知道您的天体定向（或者说IRS的定向）要求我在每次轨道运行一圈（地球的轨道-不是我们的轨道）结束时向您报告。因此，我们必须使用日历以外的其他标准来衡量我们的进度。道琼斯指数衡量的标准显然是证券市场的一般经验。我们有强烈的感觉，这个竞争者将在几年内表现得相当不错（即使在七月，圣诞节也将到来），如果我们继续击败我们的竞争者，我们将不得不做一些比“相当不错”的回报更好的事情。这就像某个零售商衡量其与Sears相比的销售收益和利润率-每年都击败Sears的业绩，您就会有办法看到日光。 我重启了这个“市场猜测”部分，只是因为道琼斯指数从2月份的峰值995跌至5月份的大约865之后，我接到了一些合伙人的电话，暗示他们认为股票价格会下跌很多。这总是在我的脑海中引起两个问题：（1）如果他们在二月份知道道琼斯指数将在五月降至865，那为什么不告诉我呢？ （2）如果他们二月份不知道以后的三个月会发生什么，他们怎么知道五月份以后的三个月会发生什么？过去，每当道琼斯指数下跌约百点后，总有一两个声音暗示我们卖出并等到未来更加明朗。让我再次提出两点：（1）我从未明确过未来（如果对您来说在接下来的几个月，哪怕或者在接下来的几个小时内，股市的情形很明显时，拜托给我们打电话）； （2）尽管回顾2月份的情况，当时看起来情况并不那么清晰，在市场上涨了100点之后，似乎没有人打电话来，帮我关注不明朗的未来。 如果我们基于猜测或情感，来决定是否应该参与某些我们有长期发展优势的业务，那么我们就会遇到麻烦。即使在某些情况下星占家的预测显然也是正确的，可是如果某些占星家认为股票报价可能会走低，我们也不会出售价格诱人的企业（股票）权益。同样，也不会因为“专家”认为价格正在上涨，就全价购买证券。谁会因为某人对股市的猜测而考虑买卖私人企业？在您的企业利益（股票）的可用性问题上，它始终应该是一种资产。如果股票在任何一个方向上变得足够愚蠢，您就可以利用它。它的可用性永远不应被转化为一种负担，令周期性的股价异常变化反过来引导您做出判断。本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的“聪明的投资者”（Intelligent Investor）第二章（投资者与股市波动）对这一想法进行了很好的阐述。在我看来，那一章比任何其他目前已有的相关文章都具有更大的投资重要性。
|
