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(三) 集中投资的重要性直至近几年才广为人知，如“凯利公式”成为人们讨论的热点，因为它是与分散投资(鸡蛋不要放在同一个篮子里)的“常识”严重相悖的。然而，巴菲特早在20世纪50年代末就采取了集中投资的策略，1957年，巴菲特重仓持有新泽西州的Comnonwealth Trust，占基金全部资产的百分之十几。巴菲特保守估计公司内在价值为每股125美元左右，由于它不支付现金股利，股价只有50美元，市盈率5倍。巴菲特用了一年左右时间以每股51美元的平均成本买入这家银行12%的股份，成为第二大股东。1958年年底，巴菲特以当时市场折扣20%即每股约80美元抛出公司的所有股票，然后买入Sanborn Map公司的股票，占合伙基金资产总额的35%。 顺带提一下巴菲特的卖出理由，除了Sanborn是一个更有吸引力的目标之外，他又指出：以每股80美元买入CommonWealth的投资者仍能在几年后完美地退出。但对我们来说，以80美元的价格购入135美元的内在价值所享有的安全边际，和以50美元的价格购入125美元的内在价值所享有的安全边际是完全不同的。(1959年2月11日) 巴菲特在1965年1月18日给合伙人的信中，将大多数基金经理不能跑赢随机选股归因于以下五个因素：(1)集体决策。这或者有失偏颇，但如果所有相关各方都真正参与投资决策，那几乎可以肯定，杰出的投资管理只能是镜中月、水中花；(2)遵循公司投资政策及保持与其他大型投资机构相似的投资组合的倾向；(3)制度限制。在目前的制度下，保持“中庸”是最安全的投资之道，特立独行的投资行为所带来的个人利益与需要承担的风险并不匹配；(4)坚持非理性的分散投资策略；(5)惰性。 巴菲特在(4)中采用了“非理性”的分散投资策略，这里的“非理性”与“过度”可以互换。在同年11月份，他提醒合伙人注意基金又新加入一条投资基本原理： 我们并不像大多数投资管理机构那样分散投资，与之相反，如果一项投资满足以下两个条件，我们可能将基金资产的40%投资于这一项目上：(1) 依据的事实和推理的过程正确的概率非常高；(2)因各种因素变化导致投资内在价值大幅波动的概率非常低。 1966年1月10日，巴菲特在给合伙人的信中专辟一节讨论集中投资。因为这个问题十分重要，至今对大部分投资人(包括我)来说还是个难题，这儿全文引用： 我当然也希望有50个不同的投资机会，每个投资机会的年预期收益率(可能的投资结果与概率的乘积)都至少超越道琼斯指数15个百分点。如果这50个投资机会相互之间并不相关(所谓相关是指一个投资机会的产生与另一个投资机会有关)，我非常乐意在每个投资机会上平均分配资金，满怀信心地等待合伙基金的最终投资业绩超越道指15个百分点。 但事实并不如此。 我们非常努力才能发现为数不多的几个有吸引力的投资对象，我所说的有吸引力的投资对象是指其年投资回报率至少可以超越道琼斯指数10个百分点，这仅有的几个投资对象的预期收益率的波幅可能相当大。我们常常思考的一个问题是：“到底要投多少钱在排名第一的投资项目(按照相对收益预期值排序)上，要投多少钱在排名第八的投资项目上？”这在很大程度上取决于这两个项目的预期收益率的差距有多大，也取决于排名第一的投资项目取得较差收益率的概率有多大。两项投资的预期收益率可能相同，但其中一项投资的收益率估计有0.05的概率低于道琼斯指数15个百分点，另一项投资的收益率估计只有0.01的概率低于道琼斯指数15个百分点。前者预期收益率的较宽波动幅度降低了集中投资的可能性。 实际的投资操作并不像以上所讲的如此精确，但我们的任务就是根据确定的事实，基于各种经验进行适当的推理，最终计算出各项投资的预期收益率。在这个过程中，我们将不可避免地受到理智和感情双重因素的影响，这才是投资管理业务的内涵。不管你有没有意识到自己进行了上述计算，长期的投资业绩将客观地评价你的计算能力。 我确信，任何一只基金(不管是1,000美元还是1亿美元)，即使只将取得良好业绩作为一个次要目标，也不会考虑拥有100只股票。加入第100只股票不仅降低了投资组合的整体业绩，而且不能有效地降低投资组合业绩波动的风险。 有些投资人在审慎分析各个投资对象后仍然坚持过度分散的投资策略，我称这种投资策略为“各来一个的诺亚投资策略(Noah School Of Investing)”，这类投资人应该去驾驶诺亚方舟而不是进行投资。诺亚这么做遵循了生物原则，但投资人这么做就是偏离了数学原则。 当然，其他人不理智的过度分散投资并不能证明我们集中投资的方法就是正确的，我们必须根据投资目标推敲自己的投资方法。 最佳投资对象是预期收益率和可容忍期望值误差的最佳组合，可选择的投资对象的范围越广，实际收益率和预期收益率之间的误差会越小，当然，预期收益率也会越低。 集中投资的策略很可能导致某一年或者某几年的业绩大幅低于分散投资的业绩(当我谈论“业绩”时，指的是相对于道琼斯指数的业绩)，但它很可能在以后年度带来丰厚的回报。我相信这个投资策略将会提高我们的长期收益率。 事实已经证明了这一点，合伙基金相对于道琼斯指数的优势从1958年的2.4个百分点提高至1965年的33.0个百分点。与其他投资基金相比，你会发现我们相对道琼斯指数的波动幅度非常之大。采用分散投资的方式或许可以降低波动率，但同样也会降低合伙基金的长期收益率。回过头看，我认为之前要是持股更为集中就更好了。 以上就是我对新加入的基本原理的一些考虑。 此外，我再重申一次，这种投资方法在某种程度上是反传统的(反传统本身并不意味着对或错——只意味着你应该独立思考这个问题)，您可能持有不同的观点——如果确实如此，那么，巴菲特合伙基金并不适合你。我们只在非常罕见的情况下才会将合伙基金资产的40%投入一项投资中，一旦发现这种机会，我们会毫不犹豫地这样做。在过去九年里，投资额占到合伙基金的25%以上的投资对象大约有5到6个，所有这几项投资预计都能大幅超越道琼斯指数，而且出现重大永久性本金损失的可能性非常小(这不是指短期的股票市场报价，短期的股票市场报价会发生任何事情。这也说明集中投资策略将增加各年收益波动的风险)。在进行投资选择时，我会剔除那些可能导致投资组合整体业绩低于道琼斯指数10个百分点以上的投资对象。 目前，我们持有两个投资额超过基金净资产25%的投资项目——其中一项是“Control”类投资，而另一项我们永远都不会积极参与其内部管理。需要指出的是，合伙基金1965年的业绩主要来自于五项投资，这五项投资1965年的收益(其中有几项过去也贡献过一定的收益)从800,0000美元到3,500,000美元不等,而合伙基金1965年最小的5项“General”类投资的收益情况就非常普通。 有趣的是，关于投资管理的各种论述都回避了最佳投资分散度的计算，所有的文章都提出要“充分地”分散投资，却从未解释是如何得出这个结论的。按博学多才的Billy Rose的话来说，过度分散投资实质上就像“你虽然有70个后宫佳丽，可你一个也不了解。” 尽管我认真地读了两遍，也似乎明白了字面的意义，但仍无法有把握地将巴菲特有关的“数学原则”用于自己的投资实践中。说得更明白些，我确实喜欢“集中投资”，但发现业绩波动幅度之大超出自己所能承受的。我也考察过喜欢集中投资的投资家的历史业绩，如芒格等(20世纪70年代)，但发现他们出现了年业绩30%以上的亏损。只有巴菲特(恕我孤陋寡闻)的波幅是最小的，至少他没出现过年业绩在5%以上的亏损(应该说这些年来没什么亏损)。 控制不好的“集中投资”有点类似于在乱流中飞行的飞机，它比地下的火车快，可上下左右摇晃的幅度太大，让人受不了，尽管最后安全着陆。 不过，我在上面讨论三类投资方法时已提及巴菲特可以对冲市场风险，而且可以利用Workouts与Controls将集中投资与市场波动“绝缘”。如果我们能做到这一点，相信业绩波动幅度会减轻(这可能也是一厢情愿，谁说Workouts尤其Controls好做？)。 此外，联系到巴菲特在1967年10月9日给合伙人信中的有关定性与定量的关系讨论，我们也能寻找到一些蛛丝马迹： 对股票和投资环境的评价包括定量和定性因素，极端地看，专注于定性因素的分析师会强调“买入正确的公司(前景良好、行业景气和管理层优秀等等)”，专注于定量因素的分析师会强调“以正确的价格买入股票”。这两种方法结果通常都不错。当然，一般来说，每个分析师都会在一定程度上考虑这两方面的因素，而不会只看某方面的因素以致完全忽略另一方面，被归于哪一类取决于他更看重哪方面的因素。 有趣的是，虽然我认为自己属于定量分析派，但这些年来我最成功的投资决策都是在充分地考虑定性因素后作出的，这种对定性因素的判断力，我称之为“高概率事件洞察力(high-probability insight)”，这可是我们赚钱的秘诀。然而，正如洞察力通常是很少见的一样，这种机会也是非常少见的，对定量因素的考量一般并不需要洞察力——这些数据本身就会狠狠敲你的头。总之，赚大钱的投资机会通常来源于正确的定性决策，但更多确定无疑的利润则来自于那些正确的定量决策。 所谓“赚大钱”的投资机会应该是指集中投资吧，巴菲特认为它的成功来源于被称之为“高概率事件洞察力”的定性因素，这是天赋啊。 (四) 1969年年底巴菲特向合伙人们宣告，他退休了。 众所周知的原因是巴菲特觉得在日益短视和投机的市场中找不到什么重大的投资机会。巴菲特是不会对狂热投机派妥协的，他1967年1月明言，我不会转向那种“如果你不能打败他们，那就加入他们”的作派，我的投资哲学是“如果你不能加入他们，那就打败他们”。现在既然打不败他们，不妨退出吧。 但我这次细读这些巴菲特早年的书信，感受到了一个更真实人性的原因。 那就是个人动力，巴菲特在1967年10月9日坦承： 在合伙基金最初启动时，我确定了投资的基调：“取得超越道琼斯指数10个百分点的业绩”。那时我还比较年轻，没什么钱，也更激进。即使没有上述外部因素的影响，我认为个人环境的改变也会使降低车子的运行速度成为必要。我在生活中看到过很多类似的事情，特别是在企业经营中，在没有必要这么做后，仍然出于惯性保持高速运转(甚至加快速度)。Bertrand Russell提到过两个在一战后住在他的庄园的立陶宛女孩的故事：虽然Russel的饭桌上食物非常丰盛，但晚上天黑以后，她们仍然会逃出去，从隔壁邻居那里偷一些蔬菜藏在屋子里。Russel爵士对这两个女孩解释说，这样的行为在一战期间的立陶宛是必要的，但在英国的乡村是不合时宜的。尽管这两个女孩点头表示同意，但还是继续偷窃的行为。最后，Russel爵士只能满足于这样的想法——虽然她们的行为对邻居来说非常奇怪，但实际上和老Rockfeller的行为并无差异。 简单的自我剖析告诉我，如果不全力以赴，我将很难达到原定的投资目标，而现在全力以赴变得越来越没有意义了。我更倾向于一个允许一些非经济行为的投资目标，这意味着合伙基金的行为有可能超出投资领域或者合伙基金并不完全按照经济利益最大化进行投资。典型的例子是在投资于一家收益还不错(但并不是杰出的)我又很喜欢的“Controls”类投资时，出现了其他的预期回报率更高的投资机会。此时，虽然卖出这项投资可获得更多的利润，但我更喜欢继续持有，并通过略微调整其财务战略不断改善其经营业绩。 也就是说，我更愿意投资那些合理、简单、安全、有利可图、令人愉悦的投资项目，这不会让我们变得比以前更为保守，也不会降低投资下行的风险，反而会减少投资上行的可能性。 相信当时的合伙人听得一头雾水，有“后发优势”的我们知道这正是20世纪70年代中期开始的伯克夏新事业。 其实，我在读罗杰·洛文斯坦所著的《沃伦·巴菲特传》时也多少体会到这层意思，但没有直接阅读巴菲特给合伙人的信来得真切。应该说，我在读这些信的过程中，不自禁地感叹巴菲特的少年老成，要知道他1969年清盘合伙人基金时只有40岁啊，比我现在还小两岁哩。这真是天赋啊。 在1969年最后给合伙人的结尾，巴菲特富有激情与憧憬地说： 有些合伙人问我：“你打算将来做什么？”对此，我尚未有答案。我知道我60岁时，我追求的个人目标肯定与20岁时有所不同。 投资占了我成年以后的18个春秋里几乎全部的时间和精力，因此，除非我现在自己把自己从投资中抽离出来，否则我想我不能在未来的岁月里追求新的目标。 我不由笑了，你猜我笑什么？40年过去了，巴菲特已远远超过60岁，他重读这些话语，又会怎么想？ （五） 最后感谢张芹的翻译，她在会计师事务所从事繁忙的工作，却一丝不苟地奉献出了如此干净亲切的文字，让我们得以享受巴菲特的智慧与情感。 |
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来自： 平僧 > 《经济、投资、股票等》
