《价值评估V16》简介(2016-08-17 20:20:20)《价值评估V16》简介（作者：张东伟） 价值评估是投资的基础，但无论在学历教育还是学术研究中都显得欠缺或薄弱。绝大多数投资人仅仅是凭自身对投资的感性认识和个性经验积累进行投资的，并没有受过专门的公司研究与投资训练。实际上，投资首先是一门科学，如果不经系统的、逻辑的研究和学习训练，不从理论的高度上认清投资中遇到的基本问题，那么投资业绩将难以摆脱随机性，也难以建立投资的信心和兴趣。
《价值评估》的讲义是我在二十余年的投资实践中，结合以前长期从事资产评估时的基本思考所写成的一本内部讲义，主要供徐星公司的员工和客户培训学习之用。可以说，这本讲义也是徐星投资公司长期以来取得稳定的较好业绩的保障，是徐星公司投资、经营之本。从2001年开始至今,每年都面向客户举办讲座。相应的，这本讲义每年也都在进行持续不断的更新，是徐星公司常年基础研究的结果。讲座取得很好的反响，许多客户都反复、常年来听。为了帮助客户朋友在阅读讲义时更好的理解，也让那些感兴趣但不能看到讲义全文的朋友对讲义内容的了解，我这里对讲义（V
16版）中各章的内容做一简介（系列）。
第一章价值评估导论
本章分四节。阐述价值评估所涉及的四个基础性问题。
第一节《
市场波动的属性》。首先从股价能否反应公司的经营、股价波动是否有规律这两个问题出发，引出“有效性”这一投资中的基本问题，进而介绍历史上不同学派的研究成果。
以学者为代表的研究表明，股价波动总体呈现随机性，因此无法通过价格波动来获取超额收益，并认为这种随机性就是市场“有效性”的反映；而实战派的研究表明，股价波动有高度的“趋势性”，可以通过波动来获得超额收益。可以说，这两类研究的结论是完全相反的，代表了两类完全不同的投资价值观。
但是，这两类研究的共同点在于都是围绕市场波动进行的，都未触及波动背后因素——企业的经营，即都不涉及股票的本质。从企业经营以及市场表现统计看，市价与账面值的比值长期看有较好的“回复性”。如果回复性能成立，那么股价波动的主要因素就清楚了。但为什么会有回复性？由此对投资方法有何启发？这必须有系统的理论才能解决。这也是本讲义所要深入研究的问题。
第二节
《股权成本》。股票市场的长期平均收益率是否稳定？这一问题非常重要。如果存在稳定的平均收益率，那么这一收益率就可作为权益投资类收益率的基准——股权成本的概念。
首先分析了业内流行的CAPM模型及其意义，以及与股权成本的关系。然后，在考察了历史最长的美国道琼斯指数的百年各阶段收益率以及深沪20多年市场的收益率历史，得到了“稳定的平均收益率”的基本概况。在上述讨论的基础上，股权成本这一概念的本质就清楚了。由此，我们可以找到确定股权成本的具体方法。从确定股权成本的基本方法中，也可得到对市场“高低”的基本判断方法。这一方法也得到了我们长期的投资实践的佐证。
第三节《q理论与价值》。本节从市场长期收益率的稳定性出发，分析得到“套利”和“重置”的概念。由此，引出了托宾的q理论基本意义。按照q理论，在各种评估价值的方法中，重置成本法是最基本的。当各种评估方法对同一企业评估结果出现差异，其实表明了企业经营所处的不同阶段和市场竞争非充分的本性。
在q理论的基础上，讲义还引申出“重置壁垒”的概念，得到“价值”的另一种阐述，揭示出公司和股票价值的本质含义。这是本讲义对
q理论在价值评估运用中独特的而重要的阐述。
第四节《收益折现》。当企业不易重置时，收益就成为投资人及实业家看待企业的主要观察点。本讲义在本章前三节的基础上，系统的阐述了“收益折现”的基本概念和公式意义。讨论了单利、复利下的评估公式的演变形式及其意义，并对两种基本的收益折现形式:自由现金流折现（DCF）和会计折现做了对比。
简单说，自由现金流概念具有客观、理论严密（不因任何的人为记账准则而变）的优点，但是将其作为折现公式中的“收益”形式，有两大问题：一是将自由现金流作为经营的绩效指标有其本身较严重的缺陷，二是由于自由现金流不认非货币的“投入”资产和摊销折旧等，因而在企业的非平稳期（投入周期）内，自由现金流对折现项（价值）的贡献很小，而在稳定期内折现项又过大。这种偏差会增加投资人评估企业的难度。而会计折现虽然受会计准则记账时人为因素的影响，但会计作为现代市场经济下当期经营绩效标准是普遍公认的，可以与普遍的经营绩效分析一致和匹配，且没有自由现金流不认非货币资产而产生的折现时的弊端。事实证明，只要不出现较极端的人为会计偏差，那么以会计收益作为折现形式并不会失去客观性。
本讲义中的价值评估研究就是以会计折现来分析展开的。它能得到很多流行的DCF所不能获得的研究途径和结果。会计折现的关键是选好会计收益的形式。经过比较，我们选取了EVA（经济利润）来作为会计收益的折现形式，由此推导出了会计估值的一般公式。此外，可以证明，自由现金流与会计折现是同源的，互相可以推导。
第二章 Q估值的基本理论
本章内容是估值理论的核心，也是讲义区别于流行的同类教科书的独有内容。本章分四节。
第一节《估值定理》。会计估值的一般公式本质上是个级数。在导出这一级数的递推公式后，就可对这一级数进行各种研究了，由此形成了估值的三个“定理”。
估值定理1是关于内在价值“增长速率”的表述。其形式为:
内在价值增长率等于折现率与实际股息率的差额。这一表述可以说“定义“了内在价值、折现率的基本概念和意义，给出了验证市场是否有效的一个实证方法；估值定理2是关于溢价变化趋势和条件的，它表明，增长指标（利润或净资产增速）是决定溢价趋势变化的关键；估值定理3则是界定了企业经营增长和估值的边界，并给出了均衡期的严格估值。这三个估值定理也是认识市场和及其估值的基础。
第二节《估值公式》，是在递推公式和估值定理基础上，推导出的常用估值指标PE、PB的估值公式。这个公式揭示了在估值中要考虑的有两个基本因素，一是增长指标，二是目标期估值。前者是公司经营的财务问题，后者是公司经营和行业属性问题（如行业的竞争格局）。讲义中给出了具体的应用实例予以阐明。
分解增长指标，还可以得到股票增值的方式主要有两类”超复利”（这也是本讲义专有的定义）。第一类超复利是指收益率可以持续增长，第二类超复利是指由于溢价融资导致老股东本加厚，高获利能力能在更大的资本上复制和再现。超复利是理解股票价值的内在奥妙所在，也是后面进行Q财务分析时的利器。
第三节《Q公式》。估值公式与DCF本质上都是一个财务预测问题。此外，公式中还包含了股息和融资量。本节内容，是通过将估值公式做变换，推导出一个不包含股息和融资量、不依赖于各年度经营数据、仅包含公司内在的经营品质要素的估值公式来（由于这个公式也是市净率公式，仿照托宾q比率，我们将这一个公式称为“Q公式”，也可称为Ｑ估值）。与估值公式和DCF（现金流折现）不同的是，Q估值的主要工作不是财务预测，而是分析确定企业的“经营品质”。这种经营品质正是价值的三要素：优势扩张的周期N、扩张期内的平均权益收益率R和权益增长率g。
Q公式首次揭示了决定一家公司价值的“三要素”，展现了公司价值的内涵由此把现代企业经营目标即“股东价值最大化”具体化了：就是如何获得更长的优势扩张周期、更快的股东权益增长和更大的收益率，而这三者间常常是互相制约的，企业经营的目标就是如何协调三者来得到最大的Ｑ值。所以，Q公式不但具有很强的投资时的估值操作的应用价值，也具有企业经营的理论价值。现代的MBA教科书中虽然都提到了企业经营的目标是“股东价值最大化”，但其具体内涵是什么？如何最大化？并没有答案。但Q公式可以说给出了这一答案的方向。
Q估值要解决的问题有两个：一是确定公司的经营类型(我们把具有超额收益的企业分为两种，阶段优势型和长期优势型，或者普通优势型和竞争优势型)，二是确定公司的经营阶段，由此企业还能分成“现在优势型”还是“未来优势型”等等。只要定性地解决了这两大问题，公司估值的大概也就基本可以确定了。
第四节《有效性和安全边际》。在前面所讲的基础上，可以对投资和估值中最根本的两大问题作出清晰的诠释。它们构成了在波动的市场中投资的基础。
一.有效性问题。经济学家研究的有效性问题仅揭示了市场波动随机性的一面，但对市场是如何有效的、何时有效何时不易有效等等问题，无法给出任何有意义的阐述。本讲义在估值定理的基础上，首先定义了有效性的具体意义:对投资人来说，市场有效性是“接近内在价值的股价波动趋势”。有了这个定义，市场如何反映价值就可以讨论了。估值定理1给出了完全有效的市场特征。而估值定理3给出了完全有效市场的市场估值。实际市场的随机性波动，仅是在反应当前的“经营信息”（信息有效性）而不是公司价值，随时间推移，价格呈现随机但趋于公司的内在价值。
对有效性问题的这一阐述，可以对投资方法的可靠性、股价表现的有效性、投资人超额收益的来源等常见的投资基本问题给出直接的回答。而这些问题正是很多投资人要么忽视要么考虑不清，由此导致投资错误却浑然不知，浪费精力的“反思”、“总结”却不得要领的根源。
本章的内容，可以凸显出理论在投资思考中的重要作用和其本身逻辑的价值。投资人如果这些方面不清楚，那么他未来的投资必然呈现“随机性”——获利更多是运气，而损失不知为何。
第三章 行业结构分析
由于MBA教育的发展，有关行业、公司分析的理论、方法流派很多。本章开始的内容是在Q估值的方法框架下，吸收整合了众多现代企业经营理论，以分析企业的经营品质，确定企业经营的类型、经营阶段。具体包括行业结构、公司经营和Q财务三方面，这也是Q估值的“三大基本功”。本章主要是行业结构分析，即要确定行业的总体盈利空间的轮廓。具体内容包括行业的需求和供给的属性，行业的经营特征、空间和竞争格局等，最后是行业的超额盈利可能的来源。
第一节《需求分析》。主要介绍需求的属性(需求类别、结构及价格敏感度、重复周期)，需求的弹性（潜在和实际需求空间、影响因素、需求阶段）。其中，需求的类别与需求的稳定性相关。在需求稳固性上，工商业需求要低于个人的日常消费需求；而用户的价格敏感度与需求的结构相关。需求的“弹性”指要清楚需求量的变化情况及其影响因素，包括客户的经济实力、替代和关联品、价格、政策和新型供给等等。
第二节《供给分析》。了解供给端，一方面是供给的静态属性，比如行业内厂家的数量、结构、上下游状况，另一方面是可能导致供给端变动的因素，主要是经营壁垒，包括进入和退出壁垒。经营壁垒即进入或退出该行业的障碍，它是行业内企业的数量和结构的主要决定因素，也是决定行业盈利性的主要因素。经营壁垒一般有三种，一是获取关键供给资源的壁垒，二是在争取、保留客户方面的壁垒，三是规模壁垒。可以说，对行业壁垒性的认识是投资人观察、理解一个行业的关键。
第三节《行业格局》在前两节基础上，分析行业的景气阶段和周期性，行业的集中与分散趋势，行业的产业链结构等等。行业景气的变化是由供需关系变化造成的，讲义中将企业景气分类为四种，长期景气型、短期景气型、均衡景气和萧条衰退型。周期性是评估行业盈利的稳定性，由多种因素造成。按照周期性强弱，生活消费品、耐用品、商务和生活服务、工业类企业的周期性依次渐显。行业的集中分散程度及趋势，是行业竞争程度的反应，可分为完全垄断型、寡头型、优势竞争型，完全竞争类行业。
第四节《超额收益的分析》为什么不同行业的景气程度、景气周期相差很大？在前三节的基础上，讲义从行业结构属性上分析了企业超额收益的三类来源：供求关系暂时失衡带来的整体景气、领先企业的高效经营以及显著竞争优势企业的稳固超额收益，并结合实例对每种超额收益对企业价值在的贡献做了分析。
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《价值评估V16》简介(2016-08-17 20:20:20)《价值评估V16》简介（作者：张东伟） 价值评估是投资的基础，但无论在学历教育还是学术研究中都显得欠缺或薄弱。绝大多数投资人仅仅是凭自身对投资的感性认识和个性经验积累进行投资的，并没有受过专门的公司研究与投资训练。实际上，投资首先是一门科学，如果不经系统的、逻辑的研究和学习训练，不从理论的高度上认清投资中遇到的基本问题，那么投资业绩将难以摆脱随机性，也难以建立投资的信心和兴趣。
《价值评估》的讲义是我在二十余年的投资实践中，结合以前长期从事资产评估时的基本思考所写成的一本内部讲义，主要供徐星公司的员工和客户培训学习之用。可以说，这本讲义也是徐星投资公司长期以来取得稳定的较好业绩的保障，是徐星公司投资、经营之本。从2001年开始至今,每年都面向客户举办讲座。相应的，这本讲义每年也都在进行持续不断的更新，是徐星公司常年基础研究的结果。讲座取得很好的反响，许多客户都反复、常年来听。为了帮助客户朋友在阅读讲义时更好的理解，也让那些感兴趣但不能看到讲义全文的朋友对讲义内容的了解，我这里对讲义（V
16版）中各章的内容做一简介（系列）。
第一章价值评估导论
本章分四节。阐述价值评估所涉及的四个基础性问题。
第一节《
市场波动的属性》。首先从股价能否反应公司的经营、股价波动是否有规律这两个问题出发，引出“有效性”这一投资中的基本问题，进而介绍历史上不同学派的研究成果。
以学者为代表的研究表明，股价波动总体呈现随机性，因此无法通过价格波动来获取超额收益，并认为这种随机性就是市场“有效性”的反映；而实战派的研究表明，股价波动有高度的“趋势性”，可以通过波动来获得超额收益。可以说，这两类研究的结论是完全相反的，代表了两类完全不同的投资价值观。
但是，这两类研究的共同点在于都是围绕市场波动进行的，都未触及波动背后因素——企业的经营，即都不涉及股票的本质。从企业经营以及市场表现统计看，市价与账面值的比值长期看有较好的“回复性”。如果回复性能成立，那么股价波动的主要因素就清楚了。但为什么会有回复性？由此对投资方法有何启发？这必须有系统的理论才能解决。这也是本讲义所要深入研究的问题。
第二节
《股权成本》。股票市场的长期平均收益率是否稳定？这一问题非常重要。如果存在稳定的平均收益率，那么这一收益率就可作为权益投资类收益率的基准——股权成本的概念。
首先分析了业内流行的CAPM模型及其意义，以及与股权成本的关系。然后，在考察了历史最长的美国道琼斯指数的百年各阶段收益率以及深沪20多年市场的收益率历史，得到了“稳定的平均收益率”的基本概况。在上述讨论的基础上，股权成本这一概念的本质就清楚了。由此，我们可以找到确定股权成本的具体方法。从确定股权成本的基本方法中，也可得到对市场“高低”的基本判断方法。这一方法也得到了我们长期的投资实践的佐证。
第三节《q理论与价值》。本节从市场长期收益率的稳定性出发，分析得到“套利”和“重置”的概念。由此，引出了托宾的q理论基本意义。按照q理论，在各种评估价值的方法中，重置成本法是最基本的。当各种评估方法对同一企业评估结果出现差异，其实表明了企业经营所处的不同阶段和市场竞争非充分的本性。
在q理论的基础上，讲义还引申出“重置壁垒”的概念，得到“价值”的另一种阐述，揭示出公司和股票价值的本质含义。这是本讲义对
q理论在价值评估运用中独特的而重要的阐述。
第四节《收益折现》。当企业不易重置时，收益就成为投资人及实业家看待企业的主要观察点。本讲义在本章前三节的基础上，系统的阐述了“收益折现”的基本概念和公式意义。讨论了单利、复利下的评估公式的演变形式及其意义，并对两种基本的收益折现形式:自由现金流折现（DCF）和会计折现做了对比。
简单说，自由现金流概念具有客观、理论严密（不因任何的人为记账准则而变）的优点，但是将其作为折现公式中的“收益”形式，有两大问题：一是将自由现金流作为经营的绩效指标有其本身较严重的缺陷，二是由于自由现金流不认非货币的“投入”资产和摊销折旧等，因而在企业的非平稳期（投入周期）内，自由现金流对折现项（价值）的贡献很小，而在稳定期内折现项又过大。这种偏差会增加投资人评估企业的难度。而会计折现虽然受会计准则记账时人为因素的影响，但会计作为现代市场经济下当期经营绩效标准是普遍公认的，可以与普遍的经营绩效分析一致和匹配，且没有自由现金流不认非货币资产而产生的折现时的弊端。事实证明，只要不出现较极端的人为会计偏差，那么以会计收益作为折现形式并不会失去客观性。
本讲义中的价值评估研究就是以会计折现来分析展开的。它能得到很多流行的DCF所不能获得的研究途径和结果。会计折现的关键是选好会计收益的形式。经过比较，我们选取了EVA（经济利润）来作为会计收益的折现形式，由此推导出了会计估值的一般公式。此外，可以证明，自由现金流与会计折现是同源的，互相可以推导。
第二章 Q估值的基本理论
本章内容是估值理论的核心，也是讲义区别于流行的同类教科书的独有内容。本章分四节。
第一节《估值定理》。会计估值的一般公式本质上是个级数。在导出这一级数的递推公式后，就可对这一级数进行各种研究了，由此形成了估值的三个“定理”。
估值定理1是关于内在价值“增长速率”的表述。其形式为:
内在价值增长率等于折现率与实际股息率的差额。这一表述可以说“定义“了内在价值、折现率的基本概念和意义，给出了验证市场是否有效的一个实证方法；估值定理2是关于溢价变化趋势和条件的，它表明，增长指标（利润或净资产增速）是决定溢价趋势变化的关键；估值定理3则是界定了企业经营增长和估值的边界，并给出了均衡期的严格估值。这三个估值定理也是认识市场和及其估值的基础。
第二节《估值公式》，是在递推公式和估值定理基础上，推导出的常用估值指标PE、PB的估值公式。这个公式揭示了在估值中要考虑的有两个基本因素，一是增长指标，二是目标期估值。前者是公司经营的财务问题，后者是公司经营和行业属性问题（如行业的竞争格局）。讲义中给出了具体的应用实例予以阐明。
分解增长指标，还可以得到股票增值的方式主要有两类”超复利”（这也是本讲义专有的定义）。第一类超复利是指收益率可以持续增长，第二类超复利是指由于溢价融资导致老股东本加厚，高获利能力能在更大的资本上复制和再现。超复利是理解股票价值的内在奥妙所在，也是后面进行Q财务分析时的利器。
第三节《Q公式》。估值公式与DCF本质上都是一个财务预测问题。此外，公式中还包含了股息和融资量。本节内容，是通过将估值公式做变换，推导出一个不包含股息和融资量、不依赖于各年度经营数据、仅包含公司内在的经营品质要素的估值公式来（由于这个公式也是市净率公式，仿照托宾q比率，我们将这一个公式称为“Q公式”，也可称为Ｑ估值）。与估值公式和DCF（现金流折现）不同的是，Q估值的主要工作不是财务预测，而是分析确定企业的“经营品质”。这种经营品质正是价值的三要素：优势扩张的周期N、扩张期内的平均权益收益率R和权益增长率g。
Q公式首次揭示了决定一家公司价值的“三要素”，展现了公司价值的内涵由此把现代企业经营目标即“股东价值最大化”具体化了：就是如何获得更长的优势扩张周期、更快的股东权益增长和更大的收益率，而这三者间常常是互相制约的，企业经营的目标就是如何协调三者来得到最大的Ｑ值。所以，Q公式不但具有很强的投资时的估值操作的应用价值，也具有企业经营的理论价值。现代的MBA教科书中虽然都提到了企业经营的目标是“股东价值最大化”，但其具体内涵是什么？如何最大化？并没有答案。但Q公式可以说给出了这一答案的方向。
Q估值要解决的问题有两个：一是确定公司的经营类型(我们把具有超额收益的企业分为两种，阶段优势型和长期优势型，或者普通优势型和竞争优势型)，二是确定公司的经营阶段，由此企业还能分成“现在优势型”还是“未来优势型”等等。只要定性地解决了这两大问题，公司估值的大概也就基本可以确定了。
第四节《有效性和安全边际》。在前面所讲的基础上，可以对投资和估值中最根本的两大问题作出清晰的诠释。它们构成了在波动的市场中投资的基础。
一.有效性问题。经济学家研究的有效性问题仅揭示了市场波动随机性的一面，但对市场是如何有效的、何时有效何时不易有效等等问题，无法给出任何有意义的阐述。本讲义在估值定理的基础上，首先定义了有效性的具体意义:对投资人来说，市场有效性是“接近内在价值的股价波动趋势”。有了这个定义，市场如何反映价值就可以讨论了。估值定理1给出了完全有效的市场特征。而估值定理3给出了完全有效市场的市场估值。实际市场的随机性波动，仅是在反应当前的“经营信息”（信息有效性）而不是公司价值，随时间推移，价格呈现随机但趋于公司的内在价值。
对有效性问题的这一阐述，可以对投资方法的可靠性、股价表现的有效性、投资人超额收益的来源等常见的投资基本问题给出直接的回答。而这些问题正是很多投资人要么忽视要么考虑不清，由此导致投资错误却浑然不知，浪费精力的“反思”、“总结”却不得要领的根源。
本章的内容，可以凸显出理论在投资思考中的重要作用和其本身逻辑的价值。投资人如果这些方面不清楚，那么他未来的投资必然呈现“随机性”——获利更多是运气，而损失不知为何。
第三章 行业结构分析
由于MBA教育的发展，有关行业、公司分析的理论、方法流派很多。本章开始的内容是在Q估值的方法框架下，吸收整合了众多现代企业经营理论，以分析企业的经营品质，确定企业经营的类型、经营阶段。具体包括行业结构、公司经营和Q财务三方面，这也是Q估值的“三大基本功”。本章主要是行业结构分析，即要确定行业的总体盈利空间的轮廓。具体内容包括行业的需求和供给的属性，行业的经营特征、空间和竞争格局等，最后是行业的超额盈利可能的来源。
第一节《需求分析》。主要介绍需求的属性(需求类别、结构及价格敏感度、重复周期)，需求的弹性（潜在和实际需求空间、影响因素、需求阶段）。其中，需求的类别与需求的稳定性相关。在需求稳固性上，工商业需求要低于个人的日常消费需求；而用户的价格敏感度与需求的结构相关。需求的“弹性”指要清楚需求量的变化情况及其影响因素，包括客户的经济实力、替代和关联品、价格、政策和新型供给等等。
第二节《供给分析》。了解供给端，一方面是供给的静态属性，比如行业内厂家的数量、结构、上下游状况，另一方面是可能导致供给端变动的因素，主要是经营壁垒，包括进入和退出壁垒。经营壁垒即进入或退出该行业的障碍，它是行业内企业的数量和结构的主要决定因素，也是决定行业盈利性的主要因素。经营壁垒一般有三种，一是获取关键供给资源的壁垒，二是在争取、保留客户方面的壁垒，三是规模壁垒。可以说，对行业壁垒性的认识是投资人观察、理解一个行业的关键。
第三节《行业格局》在前两节基础上，分析行业的景气阶段和周期性，行业的集中与分散趋势，行业的产业链结构等等。行业景气的变化是由供需关系变化造成的，讲义中将企业景气分类为四种，长期景气型、短期景气型、均衡景气和萧条衰退型。周期性是评估行业盈利的稳定性，由多种因素造成。按照周期性强弱，生活消费品、耐用品、商务和生活服务、工业类企业的周期性依次渐显。行业的集中分散程度及趋势，是行业竞争程度的反应，可分为完全垄断型、寡头型、优势竞争型，完全竞争类行业。
第四节《超额收益的分析》为什么不同行业的景气程度、景气周期相差很大？在前三节的基础上，讲义从行业结构属性上分析了企业超额收益的三类来源：供求关系暂时失衡带来的整体景气、领先企业的高效经营以及显著竞争优势企业的稳固超额收益，并结合实例对每种超额收益对企业价值在的贡献做了分析。
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《价值评估V16》简介(2016-08-17 20:20:20)《价值评估V16》简介（作者：张东伟） 价值评估是投资的基础，但无论在学历教育还是学术研究中都显得欠缺或薄弱。绝大多数投资人仅仅是凭自身对投资的感性认识和个性经验积累进行投资的，并没有受过专门的公司研究与投资训练。实际上，投资首先是一门科学，如果不经系统的、逻辑的研究和学习训练，不从理论的高度上认清投资中遇到的基本问题，那么投资业绩将难以摆脱随机性，也难以建立投资的信心和兴趣。
《价值评估》的讲义是我在二十余年的投资实践中，结合以前长期从事资产评估时的基本思考所写成的一本内部讲义，主要供徐星公司的员工和客户培训学习之用。可以说，这本讲义也是徐星投资公司长期以来取得稳定的较好业绩的保障，是徐星公司投资、经营之本。从2001年开始至今,每年都面向客户举办讲座。相应的，这本讲义每年也都在进行持续不断的更新，是徐星公司常年基础研究的结果。讲座取得很好的反响，许多客户都反复、常年来听。为了帮助客户朋友在阅读讲义时更好的理解，也让那些感兴趣但不能看到讲义全文的朋友对讲义内容的了解，我这里对讲义（V
16版）中各章的内容做一简介（系列）。
第一章价值评估导论
本章分四节。阐述价值评估所涉及的四个基础性问题。
第一节《
市场波动的属性》。首先从股价能否反应公司的经营、股价波动是否有规律这两个问题出发，引出“有效性”这一投资中的基本问题，进而介绍历史上不同学派的研究成果。
以学者为代表的研究表明，股价波动总体呈现随机性，因此无法通过价格波动来获取超额收益，并认为这种随机性就是市场“有效性”的反映；而实战派的研究表明，股价波动有高度的“趋势性”，可以通过波动来获得超额收益。可以说，这两类研究的结论是完全相反的，代表了两类完全不同的投资价值观。
但是，这两类研究的共同点在于都是围绕市场波动进行的，都未触及波动背后因素——企业的经营，即都不涉及股票的本质。从企业经营以及市场表现统计看，市价与账面值的比值长期看有较好的“回复性”。如果回复性能成立，那么股价波动的主要因素就清楚了。但为什么会有回复性？由此对投资方法有何启发？这必须有系统的理论才能解决。这也是本讲义所要深入研究的问题。
第二节
《股权成本》。股票市场的长期平均收益率是否稳定？这一问题非常重要。如果存在稳定的平均收益率，那么这一收益率就可作为权益投资类收益率的基准——股权成本的概念。
首先分析了业内流行的CAPM模型及其意义，以及与股权成本的关系。然后，在考察了历史最长的美国道琼斯指数的百年各阶段收益率以及深沪20多年市场的收益率历史，得到了“稳定的平均收益率”的基本概况。在上述讨论的基础上，股权成本这一概念的本质就清楚了。由此，我们可以找到确定股权成本的具体方法。从确定股权成本的基本方法中，也可得到对市场“高低”的基本判断方法。这一方法也得到了我们长期的投资实践的佐证。
第三节《q理论与价值》。本节从市场长期收益率的稳定性出发，分析得到“套利”和“重置”的概念。由此，引出了托宾的q理论基本意义。按照q理论，在各种评估价值的方法中，重置成本法是最基本的。当各种评估方法对同一企业评估结果出现差异，其实表明了企业经营所处的不同阶段和市场竞争非充分的本性。
在q理论的基础上，讲义还引申出“重置壁垒”的概念，得到“价值”的另一种阐述，揭示出公司和股票价值的本质含义。这是本讲义对
q理论在价值评估运用中独特的而重要的阐述。
第四节《收益折现》。当企业不易重置时，收益就成为投资人及实业家看待企业的主要观察点。本讲义在本章前三节的基础上，系统的阐述了“收益折现”的基本概念和公式意义。讨论了单利、复利下的评估公式的演变形式及其意义，并对两种基本的收益折现形式:自由现金流折现（DCF）和会计折现做了对比。
简单说，自由现金流概念具有客观、理论严密（不因任何的人为记账准则而变）的优点，但是将其作为折现公式中的“收益”形式，有两大问题：一是将自由现金流作为经营的绩效指标有其本身较严重的缺陷，二是由于自由现金流不认非货币的“投入”资产和摊销折旧等，因而在企业的非平稳期（投入周期）内，自由现金流对折现项（价值）的贡献很小，而在稳定期内折现项又过大。这种偏差会增加投资人评估企业的难度。而会计折现虽然受会计准则记账时人为因素的影响，但会计作为现代市场经济下当期经营绩效标准是普遍公认的，可以与普遍的经营绩效分析一致和匹配，且没有自由现金流不认非货币资产而产生的折现时的弊端。事实证明，只要不出现较极端的人为会计偏差，那么以会计收益作为折现形式并不会失去客观性。
本讲义中的价值评估研究就是以会计折现来分析展开的。它能得到很多流行的DCF所不能获得的研究途径和结果。会计折现的关键是选好会计收益的形式。经过比较，我们选取了EVA（经济利润）来作为会计收益的折现形式，由此推导出了会计估值的一般公式。此外，可以证明，自由现金流与会计折现是同源的，互相可以推导。
第二章 Q估值的基本理论
本章内容是估值理论的核心，也是讲义区别于流行的同类教科书的独有内容。本章分四节。
第一节《估值定理》。会计估值的一般公式本质上是个级数。在导出这一级数的递推公式后，就可对这一级数进行各种研究了，由此形成了估值的三个“定理”。
估值定理1是关于内在价值“增长速率”的表述。其形式为:
内在价值增长率等于折现率与实际股息率的差额。这一表述可以说“定义“了内在价值、折现率的基本概念和意义，给出了验证市场是否有效的一个实证方法；估值定理2是关于溢价变化趋势和条件的，它表明，增长指标（利润或净资产增速）是决定溢价趋势变化的关键；估值定理3则是界定了企业经营增长和估值的边界，并给出了均衡期的严格估值。这三个估值定理也是认识市场和及其估值的基础。
第二节《估值公式》，是在递推公式和估值定理基础上，推导出的常用估值指标PE、PB的估值公式。这个公式揭示了在估值中要考虑的有两个基本因素，一是增长指标，二是目标期估值。前者是公司经营的财务问题，后者是公司经营和行业属性问题（如行业的竞争格局）。讲义中给出了具体的应用实例予以阐明。
分解增长指标，还可以得到股票增值的方式主要有两类”超复利”（这也是本讲义专有的定义）。第一类超复利是指收益率可以持续增长，第二类超复利是指由于溢价融资导致老股东本加厚，高获利能力能在更大的资本上复制和再现。超复利是理解股票价值的内在奥妙所在，也是后面进行Q财务分析时的利器。
第三节《Q公式》。估值公式与DCF本质上都是一个财务预测问题。此外，公式中还包含了股息和融资量。本节内容，是通过将估值公式做变换，推导出一个不包含股息和融资量、不依赖于各年度经营数据、仅包含公司内在的经营品质要素的估值公式来（由于这个公式也是市净率公式，仿照托宾q比率，我们将这一个公式称为“Q公式”，也可称为Ｑ估值）。与估值公式和DCF（现金流折现）不同的是，Q估值的主要工作不是财务预测，而是分析确定企业的“经营品质”。这种经营品质正是价值的三要素：优势扩张的周期N、扩张期内的平均权益收益率R和权益增长率g。
Q公式首次揭示了决定一家公司价值的“三要素”，展现了公司价值的内涵由此把现代企业经营目标即“股东价值最大化”具体化了：就是如何获得更长的优势扩张周期、更快的股东权益增长和更大的收益率，而这三者间常常是互相制约的，企业经营的目标就是如何协调三者来得到最大的Ｑ值。所以，Q公式不但具有很强的投资时的估值操作的应用价值，也具有企业经营的理论价值。现代的MBA教科书中虽然都提到了企业经营的目标是“股东价值最大化”，但其具体内涵是什么？如何最大化？并没有答案。但Q公式可以说给出了这一答案的方向。
Q估值要解决的问题有两个：一是确定公司的经营类型(我们把具有超额收益的企业分为两种，阶段优势型和长期优势型，或者普通优势型和竞争优势型)，二是确定公司的经营阶段，由此企业还能分成“现在优势型”还是“未来优势型”等等。只要定性地解决了这两大问题，公司估值的大概也就基本可以确定了。
第四节《有效性和安全边际》。在前面所讲的基础上，可以对投资和估值中最根本的两大问题作出清晰的诠释。它们构成了在波动的市场中投资的基础。
一.有效性问题。经济学家研究的有效性问题仅揭示了市场波动随机性的一面，但对市场是如何有效的、何时有效何时不易有效等等问题，无法给出任何有意义的阐述。本讲义在估值定理的基础上，首先定义了有效性的具体意义:对投资人来说，市场有效性是“接近内在价值的股价波动趋势”。有了这个定义，市场如何反映价值就可以讨论了。估值定理1给出了完全有效的市场特征。而估值定理3给出了完全有效市场的市场估值。实际市场的随机性波动，仅是在反应当前的“经营信息”（信息有效性）而不是公司价值，随时间推移，价格呈现随机但趋于公司的内在价值。
对有效性问题的这一阐述，可以对投资方法的可靠性、股价表现的有效性、投资人超额收益的来源等常见的投资基本问题给出直接的回答。而这些问题正是很多投资人要么忽视要么考虑不清，由此导致投资错误却浑然不知，浪费精力的“反思”、“总结”却不得要领的根源。
本章的内容，可以凸显出理论在投资思考中的重要作用和其本身逻辑的价值。投资人如果这些方面不清楚，那么他未来的投资必然呈现“随机性”——获利更多是运气，而损失不知为何。
第三章 行业结构分析
由于MBA教育的发展，有关行业、公司分析的理论、方法流派很多。本章开始的内容是在Q估值的方法框架下，吸收整合了众多现代企业经营理论，以分析企业的经营品质，确定企业经营的类型、经营阶段。具体包括行业结构、公司经营和Q财务三方面，这也是Q估值的“三大基本功”。本章主要是行业结构分析，即要确定行业的总体盈利空间的轮廓。具体内容包括行业的需求和供给的属性，行业的经营特征、空间和竞争格局等，最后是行业的超额盈利可能的来源。
第一节《需求分析》。主要介绍需求的属性(需求类别、结构及价格敏感度、重复周期)，需求的弹性（潜在和实际需求空间、影响因素、需求阶段）。其中，需求的类别与需求的稳定性相关。在需求稳固性上，工商业需求要低于个人的日常消费需求；而用户的价格敏感度与需求的结构相关。需求的“弹性”指要清楚需求量的变化情况及其影响因素，包括客户的经济实力、替代和关联品、价格、政策和新型供给等等。
第二节《供给分析》。了解供给端，一方面是供给的静态属性，比如行业内厂家的数量、结构、上下游状况，另一方面是可能导致供给端变动的因素，主要是经营壁垒，包括进入和退出壁垒。经营壁垒即进入或退出该行业的障碍，它是行业内企业的数量和结构的主要决定因素，也是决定行业盈利性的主要因素。经营壁垒一般有三种，一是获取关键供给资源的壁垒，二是在争取、保留客户方面的壁垒，三是规模壁垒。可以说，对行业壁垒性的认识是投资人观察、理解一个行业的关键。
第三节《行业格局》在前两节基础上，分析行业的景气阶段和周期性，行业的集中与分散趋势，行业的产业链结构等等。行业景气的变化是由供需关系变化造成的，讲义中将企业景气分类为四种，长期景气型、短期景气型、均衡景气和萧条衰退型。周期性是评估行业盈利的稳定性，由多种因素造成。按照周期性强弱，生活消费品、耐用品、商务和生活服务、工业类企业的周期性依次渐显。行业的集中分散程度及趋势，是行业竞争程度的反应，可分为完全垄断型、寡头型、优势竞争型，完全竞争类行业。
第四节《超额收益的分析》为什么不同行业的景气程度、景气周期相差很大？在前三节的基础上，讲义从行业结构属性上分析了企业超额收益的三类来源：供求关系暂时失衡带来的整体景气、领先企业的高效经营以及显著竞争优势企业的稳固超额收益，并结合实例对每种超额收益对企业价值在的贡献做了分析。
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