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四、公司估值 一）风险思维 二）价值评估基准 三）公司价值的定义 四）估值思维 1、对投资的基本理解 2、进入高级阶段方法一 3、进入高级阶段方法二（35） A．概述：看懂公司未来现金流 B．搞懂未来现金流是思维方式（买整个公司） C. 搞懂未来现金流是思维方式（不是公式） 3、进入高级阶段方法二 A．概述：看懂公司未来现金流 01. 网友：最近看巴菲特的书，巴菲特老是在提净资产收益率。我想问一下段大哥，净资产收益率高是不是买入公司的一大因素吗？（排除它使用贷款作扛杆）。或者说净资产收益低的公司能不能买。（ 2011-02-13） 段：在没有贷款的前提下，净资产收益率高的公司当然是不错的，说明公司的盈利能力强。净资产收益率低的公司一般都不太好，但成长型公司的初期可能净资产收益率会很低。关键还是看你能不能看懂公司的未来（现金流）。（博文：《我们的平台着火了(转）》2011-02-10） 02. 网友：段大哥:我看到林园的一个访谈中说到:“巴菲特走的时候特别和赵丹阳说，投资没有什么，就是垄断。”您当年也在场,巴老当年有这样说吗?（2012-03-30） 段：没注意。但投资确实就是买的未来的现金流，未来现金流最大的保障就是“商业模式”，商业模式里最强的就是垄断，或者叫“护城河”。（博文：《本分》2012-03-29） 03. 网友：段总您好！您前面给我的回复正是我想学到的经验，又清晰了思路非常感谢！我想请教您个关于价值投资‘术’方面的经验，有许多价值投资者都注重仓位的管理，比如老巴每个季度都进行仓位调整，我知道的还有林园做个合理的大小盘组合来平易潜在的风险，还有许多国外的投资大师都喜欢留几成的资金等等．对于我们普通投资者刨除生活问题是不是也该重视下仓位管理问题呢？您对‘术’这个曾面怎么看？（2011-01-04） 段：没听说老巴每个季度“都”要进行“仓位调整”的。 我相信林园也不会有意干此类的事情。 你看到的老巴的季度调整是因为他是上市公司，每季度要公布一下他都干什么了而已。他有时候也会需要用钱的。其实我们每天每时每刻都可能在心里进行“仓位调整”，只不过你自己要根据价值投资的基本原理来决定“调”什么。 多数情况下，所谓好的价值投资者都会选择不动，除非有需要动的时候。我个人以为价值投资的“术”就是如何研究企业未来现金流（折现）的问题。老巴的“护城河”、好的管理团队等都属于“术”的范畴。其实这个“术”是很难从书本上学到的，学校里一般也没人可以教，大概只能自己慢慢悟了。（博文：《博友发言的要求以及加博友的条件》2010-12-29） 04. 网友：请段总把巴菲特买卖中石油的逻辑讲解一下吧，好让大家明白明白如何？（2010-07-21） 段：现金流折现啊！！！（博文：《英国公开赛开打了！》2010-07-15） 05. 网友：想通啦，确实想通啦。呵呵。当明白了投资的基本逻辑以后，我们要做的就是通过投资来表达自己原始的本意。在学习如何看懂未来现金流折现时了解自己。本着未来现金流折现的方法去投资，就不会死板。 现在感觉投资真的是超简单，就是未来现金流折现这么一点东西，但要看懂未来现金流折现却是很不容易的。不过又一想，其实也没那么不容易，投资又不是比赛，慢慢来呗。在您这儿获得的启发超赞！（2013-12-14） 段：慢慢来很重要，两年找到一个就非常非常好了。（博文：《引用【转载】鼓励和表扬原来这么大的差别》2013-12-05） 06. 网友：请问段总：1）你曾经说过你看不懂银行，也说过永远是看企业的未来现金流折现。那么，假如你能看懂并投资银行股的话，你是用现金流折现的方式思考，还是说用比较公认的PB估值法思考呢？（好多投资书籍上说，对银行的估值不能用现金流折现的方式，而用PB估值比较合适）； 2）请您谈谈买苹果公司的思路好吗？（2011-02-25） 段：1、我看不懂未来现金流的就是看不懂。 2、前面说过了。（博文：《引用 永远离开癌症（再忙也一定要看喔）》2011-02-23） 07. 网友：我儿子今年5岁，想着大概儿子读初中时要慢慢跟他灌输些投资的理念，我打算用一些通俗易懂方法，请大家更正。 一、对于买股票就是买公司，我这样说：公司就好比是一台机器，这台机器每年定期会吐一堆钱，当然有的年份吐多些，有的时候吐少些，那这台机器这么神奇，究竟值多少钱呢？就是把公司将要吐的的所有钱都折现为今年的钱，这个数值就是这台机器的价值了（对于折现的意义，就举一些贬值的例子）。如果这台机器的标价低于这个数值就可以买，如果高，是亏本生意就不买。 二、对于能力圈，我这样说：要想很清楚知道这台机器每年吐的钱的多少，就要研究这台机器的能力及一些内在规律。研究的越清楚，就越要用功夫。 补充：以上是我理解的价值投资，我来这之前，也只认为价值投资只是增长，因为公司增长，股价自然就增长，我来这看了一段时间，知道以前的理解很片面，很幼稚，现在也常看到有朋友说：公司的价值在变化，我觉得这说法未理解价值的意义，用唯物主义论来说：物质都是客观存在的，公司的价值就固定的（因为是每年折现之和）客观存在的，怎么会变呢？变的只有每年的同比数据，从另一角度说，一个公司存在的那天起，价值就定了。以后怎么发展，应该是由今天的基因决定的，只是这个价值的数值没人可以准确知道，就象一个小孩，以后长多高基本就定了。与遗传因素，后天因素有关，但后天的因素又与性格有关，家庭有关，只不过，小孩能长的这个高值是没人准确知道。我们要做的一切，就是要尽量准确的知道这个值。这个就是能力圈。个人理解，欢迎评论。（2011-01-06） 段：还是让他玩点游戏吧，除非他真喜欢投资。这么多大人搞这么久都很难搞明白的事，千万别难为小孩。 我个人认为公司的价值是会变的，因为公司是人经营的，而人是会变的，而且环境也一直在变化。不过，不是那种每天都变的那种速度而已。（博文：《博友发言的要求以及加博友的条件》2010-12-29） B．搞懂未来现金流是思维方式（买整个公司） 01. 网友：'我的判断标准就是价值'。能谈一下, 您是如何在8-9年前就形成这个观念的吗? 谢谢.（2010-03-27） 段：朦朦胧胧差不多吧，现在更坚定了而已。我从一开始就是个价值投资者。我买股票时总是假设如果我有足够多的钱的话我是否会把整个公司买下来。（博文：《什么时候卖股票》2010-03-27） 02. 网友：关于第六条价值陷阱，我以前也不是很理解，心想股价如果低于每股现金的话总是安全的吧。 昨天我忽然觉得这和废车回收有点儿像。一般的废车都有一吨多钢材，一吨废钢的价格是三、四千元，但是废车回收的价格往往都低很多（即使废车里除了废钢还有很多可以回收的零部件，有些甚至可以转卖到好几千元），因为把废车里的值钱部分变成钱这件事情本身也是花钱花功夫的。 在现实世界里，想把每股股票里的现金榨出来，很有可能需要花费很大的功夫和本事，没准儿还得花很多钱。这样想就能理解价值陷阱的存在了。（2012-06-29） 段：如果真的明白了“未来现金流折现”的思维方式，你对“价值陷阱”就自然明白了。（博文：【转载】芒格主义2012-06-26） 03. 网友：段大哥我想问一下，未来现金折现后，是不是还要加上现在的净资产才能得出未来的价值，现在的净资产还需折现吗？谢谢。（2010-05-30） 段：道理上好像要算。就好像房子一样，租金是现金流，房子是资产。（博文：《巴菲特自述:我的城堡和我投资的5+12+8+2法则》2010-05-28） 04. 网友：洗耳恭听段总解读比亚迪。（2010-06-21） 段：大概就是个未来现金流折现的问题。芒格投20亿（的1/10）在40出头的王传福身上，认为他未来20年（或更长）肯定可以给出多倍回报。这么看王传福的话，当时那个价确实便宜。（博文：《成功的组成因素》2010-06-11） 05. 网友：谢谢段总这句话，现在和将来都是从过去的基础上生长起来的，这句话是看这个博客的收获最大的一个，看企业的视角打开了很多。对巴菲特买比亚迪是买王传福未来几十年现金流能理解一些了，以前单纯的看比亚迪三个年度的年报看不出什么，结合着比亚迪几十年的发展史来看，那个价格买王传福优秀卓越的经营能力确实不贵。（2011-01-08） 段：呵呵，我想巴菲特买的也是王传福的未来现金流（的折现）。（博文：《转自朋友的Email》2011-01-03） 06. 网友：段大哥，假设有个公司现在股价20元/股，上年度每股收益 1.6元，估计15年内利润年增长率5%—8%。这样的公司算便宜吗？（2010-05-15） 段：便不便宜是要根据你自己的能力来定的。 如果你有足够钱按市值买下这个公司，你愿意吗？为什么？有没有更好的选择？买了以后能睡好觉吗？等你回答完这些问题之后你就知道便不便宜了。（博文：《好好投资的一个理由--转帖》2010-05-14） 07. 网友：请教一个问题，如果我持有100股某公司股票，这个公司增发股票或者回购股票，那么对我的这100股股票的内在价值从长期和短期来说会产生什么影响？在网上有没有关于这方面的文章，有知道的请介绍一下。（2011-03-01） 段：假设你知道为什么买这个公司，你就应该知道这个变化是什么。如果你不知道就不应该买或持有这个公司。（用现金流的概念或许容易明白些。）（博文：《和钱没关系》2011-03-01） 08. 网友：今天看了一下巴菲特的东西，有这样一段话：1997年对股市看法：虽然我们从来不愿尝试去预测股市的动向，不过我们却试着大约评估其合理价位，记得在去年的股东会时，道琼指数约为7,071 点，长期公债的利率为6.89%，查理跟我就曾公开表示，如果符合以下两点条件，则股市并未高估，1)利率维持不变或继续下滑，以及2)美国企业继续维持现有的高股东权益报酬率。现在看起来，利率确实又继续下滑，这一点算是符合条件，另一方面，股东权益报酬率仍旧维持在高档，换句话说，若这种情况继续维持下去，同时利率也能够维持现状，则一般来说没有理由认为现在的股市过于高估，不过从保守角度来看，股东权益报酬率实在很能永远维持在现有的这种荣景。（中国现在利率在上升，股东权益报酬率也在上升，不确定是否在合理价位）知道的朋友说一下。（2011-04-08） 段：就是现金流的概念。（博文：《美股评论：第二次互联网泡沫的危害》2011-04-08） C．搞懂未来现金流是思维方式（不是公式） 01. 博文：【转载】芒格主义（2012-06-26） (73)“Over the long term, it’s hard for a stock to earn a much better return that the business which underlies it earns. If the business earns six percent on capital over forty years and you hold it for that forty years, you’re not going to make much different than a six percent return – even if you originally buy it at a huge discount. Conversely, if a business earns eighteen percent on capital over twenty or thirty years, even if you pay an expensive looking price, you’ll end up with one hell of a result.” 译文：（73）长期而言，一个公司股票的盈利很难比这个公司的盈利多。如果公司每年赚6%持续40年，你最后的年化回报也就是6%左右，即使你买的时候股票有很大的折扣。但反过来如果公司每年资产收益率达18%并且持续二三十年，即使你买的时候看起来很贵，他还是会给你带来惊喜。 段：这就是未来现金流折现的意思---不懂未来现金流折现的意思的人快来看这条---如果你非要用公式，现在可以用一下。注：这里的6%和18%指的不是成长速度。 02. 博文：【转载】芒格主义（2012-06-26） (5)“If you buy something because it’s undervalued, then you have to think about selling it when it approaches your calculation of its intrinsic value. That’s hard. But if you buy a few great companies, then you can sit on your ass. That’s a good thing.” 译文：（5）如果你买了一个价值低估的股票，你就要等到价格达到你算出来的内在价值时卖掉，这是很难算的。但是如果你买了一个伟大的公司，你就坐那儿呆着就行了。 段：这条大概要花很多年才能真明白，大概就是未来现金流折现的意思。我觉 得自己现在大概有点明白了。 03. 博文：【转载】段永平投资思想---雪球小摘(2013-02-01) 26：如果一个人要买一家公司却又不知道一家公司的未来现金流（折现）至少会是多少，那这个人买的是什么呢（假如是家非上市公司会更容易明白）。这里不考虑其他因素并购，比如技术并购等。“至少”很重要，表示这是个思维方式。用公式的都是蒙人的，没有例外。 29：未来现金流的“折现”，你把“折现”两字忽略掉那意思就完全不一样了。比如我告诉你苹果有一天会到每股10万块，但要一万年，你买不？再次强调：未来现金流折现指的是一种思维方式，想用公式的请到学校去用哈。 04. 网友：价值应该是现在的净值加上未来利润总和的折现。段总，这个未来一般计算多少年？轻资产的公司是不是给高点溢价？特别是像贵州茅台这样，无形资产是很值钱的。（2010-03-23） 段：首先，这只是个思路而不是个算法，反正我从来没算过，我想大概也没人能算。因为是个思路，多少年其实并不重要。由于要折现，20年和30年的差别并没有想象大。 无形资产也是可以折现的，所以我不建议单独考虑无形资产，因为公司的获利能力里已经包含了。（博文：《财经会客厅视频》2010-03-22） 05. 网友：股票的内在价值就是净值（年报上的总资产减去负债）加未来现金流折现？（2011-01-27） 段：公司的内在价值就是其未来自由现金流的折现，所谓现在公司的净值应该是被包括在未来现金流里面的。未来现金流折现只是一个概念或思考方式。一般来讲，任何人只要试图用未来现金流的计算公式去计算公司的内在价值时，就说明其实他还不太懂他在干什么。（博文：《博友发言的要求以及加博友的条件》2010-12-29） 06. 网友：段总，跟您请教，未来现金流折现，是不是未来十年的现金流流入之和，再加上最后卖掉投资项目收回的现金，然后以百分之五进行折现，然后再打个五折？这个就算是公司毛估值？ 当然，现金流折现是个思路，做的时候，不可能非常精确，重点还要在于对公司的理解。（2012-02-01） 段：你的未来只有10年的吗？ 网友：段总，我现在用的折现方法是，用看未来三十年，以当前的每股收益，如果是优秀且我能理解的企业，按前十年增长15%，中间给增长10%，后十年增长5%，然后将这三十年的每股收益进行折现，再打个对折，能便宜一些，就买入，不高估就持有。 看了您一直在说现金流折现，我也非常认同这个思路，但是不知道您说的现金流折现具体是怎么样一个算法，是按DCF的做法，还是其他方法？您前边讲过现金流折现是一个思路，但不知道这具体的算法是怎样的，是按多少年来折的。 段：现金流折现是个思维方式，我自己从来没算过。也许职业投资的人会算，但我这种业余投资者不需要那么细，多烦人啊。（博文：《one apple a day keeps the doctor away》2011-01-22） 07. 网友N：段总，请教评估公司价值时对不同类型的公司应该采用不同的折现率吗？通常您采用多少？谢谢（2010-05-25） 段：取决于你自己。 网友K：用房价的增长率来作为折现率肯定太严格，用定期存款的利息率来作为折现率肯定太宽松，建议用GDP的增长率来作为折现率。 但是，个人建议，放弃自由现金流折现这种工具，它只是在理论上完全正确，在实际操作中，不应该用到它，所谓价值投资，就是围绕价值而投资，什么是价值，怎样才拥有价值，需要用人脑，而不是计算器。 段：未来现金流折现不是个计算公式，他只是个思维方式。没见过谁真能算出来一家公司未来是有现金流折现的。芒格说过，他从来没见过巴菲特算这个东西。（博文：《 乌龙?》2010-05-25） 08. 网友：“毛姑姑”不是谁都可以姑的，要把现金流公式搞懂学透了才能姑。我们搞工科的总想把公式翻来覆去搞透了才放心，呵呵（2010-12-14） 段：我从来没看过现金流公式。我一直在讲未来现金流折现是个思路，不需要公式。老巴也不用这个公式的。 希望以后不会再有人在这里提现金流折现的公式了，有点见到祥林嫂的感觉。（博文：《中国财政部在港发行的人民币债券认购踊跃（转）》2010-12-01） 09. 网友X：现金流折现。这个是核心，说起来好理解。可是真去折算却算不出来。而芒格也说过从来没见过巴菲特拿计算器算过。还是找些业务简单的好好算去，最近是慢慢明白为什么那么多人看上茅台。此外，你觉得旅游股票算是业务简单可以拿来计算现金流折现的么？（2011-03-22） 段：真的好理解吗？ 网友L：我觉得为何折现应该好理解，现金流并不是容易理解。巴菲特说是自由现金流，查了下wiki 上free cash flow 的定义：free cash flow=net income+depreciation/amortization changes in working capital capital expenditures,i请问段总，你评估现金流的思路是接近这个公式对现金流毛估估的吗？如果不是，你的量化过程是怎样的？ 段：好像还没认真量化过。 网友C：回复网友L：记得段总强过调评估现金流是一种思路，而不是一种公式。你说按公式去评估这个思路好像不是段总的思路？ 我觉得段总评估现金流应该是从各方面评估一个企业未来能赚多少钱，而不是靠某个公式来推导？所以最重要的是要搞懂这个企业到底是怎么赚钱，未来往哪个方面发展。不知道我这个思路对不对？ 段：差不多。我觉得所谓未来现金流的定性分析比定量分析要重要的多，用公式的人往往会陷于细节而忽略整体。（博文：《转自朋友的email：fyi》2011-03-18） 10. 网友：现金流折现有很多不确定啊。如取多长时间。为什么10年。5年。为什么要将取平均利润。您这样算出来的与直接看平均市盈利相差不了多远啊.为什么要那复杂呢（2010-10-24） 段：那是你还没明白未来现金流折现的意思。慢慢再想想。（博文：CCTV《对话》：巴菲特和芒格2010-10-18） |
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